锐评｜央行定向降准的全方位再认识——IMI研究团队为你解读

2018年6月24日，央行宣布为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。 本次央行定向降准有何深层次背景与原因？本次定向降准如何支持“债转股”项目和小微企业融资？未来时期内将对我国股票市场、房地产市场产生如何影响？以及对我国宏观经济有何影响？IMI研究团队成员及一些业内专家全方位多角度对本次央行定向降准进行深入分析和解读。 “应准确认知和有效运用降准——央行定向降准的重新认识” 央行本轮定向降准旨在支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。在此背景下，正确认知和有效运用降准则尤为重要。 IMI学术委员、中国银行原副行长、中国国际期货有限公司副董事长王永利认为，根据市场流动性变化情况，适时调整存准率，体现货币政策的灵活性，是非常必要的。在央行外汇占款，即基础货币投放持续扩张的情况下，为防止货币总量同比例扩张造成严重超发，央行采取了一种最简单有效的方法——提高法定存款准备金率，抑制商业银行贷款派生存款的能力。可以说，随着央行外汇占款的增加，法存率就可以随之提高，没有上限。但这种做法显然也增加了商业银行的经营成本。同样道理，在央行外汇占款，即基础货币收缩的情况下，为防止货币总量的大幅度收缩造成流动性短缺，央行需要采取措施补充流动性。2014年下半年开始，伴随央行外汇占款减少，央行也开始下调存准率。但从2016年3月普遍降准后，一度降准成为“央行放水”、“大水漫灌”的代名词，被看成是资金大量体内循环的根源，因此降准基本上被叫停，似乎成为货币政策的“禁区”。之后陆续针对不同金融机构不同支持对象实施差别式定向降准。但是，在央行外汇占款下降或不升，基础货币投放跟不上市场需求的情况下，为缓解流动性紧张问题，央行又不得不大量拆出资金，具体方式花样很多，2017年末以来基本保持在10万亿上下的规模。这有效维持了市场流动性的基本平稳，但也带来新的问题：一方面央行冻结近20万亿的法定准备金，另一方面又拆出10万亿资金，使央行资产负债规模扩张，成为全球规模最大的央行，成为银行间市场最大的做市商，央行调控能力增强，但央行“最后贷款人”的定位受到挑战。而且由于二者的利率水平相差甚远，法存年利率为1.62%，而央行拆出资金的年化利率远高于此，大大增加了商业银行的经营成本，从资金供应的源头上就抬高了融资成本。同时，我国在保持很高的法存率的同时，又推出了存款保险制度。这二者实际上目标一致，只是方式或途径不同（一般有存款保险制度的，就不再有法定准备金制度），二者重叠，进一步加大了商业银行经营成本，商业银行又将对外转移，进而抬高整个社会的融资成本。 现在，定向降准似乎成为一种创新选择。但必须看到，法定准备金制度对商业银行的影响是非常深刻的，类似于税法，理应保持统一性、公平性，而不应推动越来越复杂的定向降准，造成不同的存款机构存准率千差万别，在实际执行中难以准确把握。央行在货币政策上，包括资金供给、拆借利率、存准率等方面过多的实施差别式定向安排，实际上就承担了很多财政职责，货币政策目标容易分散。最后可能产生和积累更大问题，对此必须高度关注！从当前的情况看，理应加大货币投放、资金供应源头上的供给侧结构性改革，重点或首选就是压缩存准率，相应回收央行拆出资金，控制定向降准的应用。  IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，迄今为止，中国金融监管具有很强的不对称性。一旦加强监管与紧流动性，受害者往往是中小企业；而一旦放松监管与松流动性，受益者往往是国有企业与投机者。如何打破这种不对称性，是央行与监管当局应该重点考虑的问题。IMI研究员李虹含也指出，顶层设计提出：通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率。由于银行自有资金有限，大多数来自于存款和借款，具有流动性要求。因此对于银行来说，流动性管理是重中之重。“法治化债转股”实质上对于银行来说是一种“短债长投”，如果债转股之后不能顺利退出，将极大地影响银行的流动性，严重的话甚至会造成系统性风险，危及金融安全和经济稳定。所以，此次定向降准对于合理控制债转股的规模，解决债转股的退出问题非常重要。 “债券违约主体流动性的有效补充——央行定向降准的主要背景原因” 2018年6月24日起央行宣布自7月5日起定向降准，下调十五大国有银行和十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，根据测算可释放7000亿元流动性。央行要求定向支持法治化“债转股”项目，同时调动社会资金的参与度。对于本次央行定向降准的背景与目的，李虹含认为定向降准是对债券违约主体流动性的有效补充。定向降准将有利于缓解市场债券违约问题的发生。此次定向降准中支持的小微企业也是债券违约的最大群体，着力缓解小微企业融资难融资贵问题已成为顶层设计的共识。目前，我国非金融企业杠杆率高达131%，大量债务给企业带来十分沉重的财务负担，再加上近期的企业利润不断下滑，债务违约风险不断上升，对银行的资产状况也造成较大压力。银行的不良贷款率已经上升到近十几年来的最高水平，引起政府、金融机构和相关学者的高度重视。在这样的大背景下，为了降低企业杠杆率，处理银行坏账，债转股成为现实选择。债转股是一种常见的不良资产处置方式，作为债权人的银行参与经营困难企业的重组，通过重组协议将拥有的债权转换成企业的股权，成为企业股东；企业因此降低了负债率，得以持续经营，银行在企业经营业绩改善之后可择机退出并收回资金。 张明同时认为，从央行与高层近期的表态来看，这次降准的目标还是定向宽松，试图使得资金流向合法合规的市场化债转股与小微企业。然而从历次降准的结果来看，“定向”只能做到央行到商业银行这一步，而最终的资金流向，是央行与监管部门难以控制的。因此，本次降准引发了市场对于货币政策转向的预期，这也是在所难免的。本次定向降准，与上周的股市大跌直接相关。本次降准至少有三个主要目的，一是央行强调的支持债转股与小微企业，二是给动荡的金融市场提供流动性支持，三是试图对正在减速的宏观经济提供一定支持。 财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生指出，在周三国常会提及定向降准后，周日降准如期而至效率可嘉。本次降准与债转股、小微信贷等操作结合，降准操作的中性含义正在增强，并隐含了更加明显的调结构、促改革意图。其中，债转股是结构性去杠杆的重要路径，本次降准支持债转股的同时，也要求社会资金同比例参与；促进小微信贷投放则是经济转型与金融监管的必然要求。 “缓解‘信用投放’的结构性扭曲——央行定向降准的主要作用” 货币金融是支持供给侧结构性改革的重要力量，央行本轮定向降准有利于实施好稳健中性的货币政策，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋认为“结构降准”或旨在对冲“信用收缩”的结构性扭曲。在经济运行富有韧性的情况下，全面的“定向降准”有其深层次的作用和意义：第一，降准与宽松不能划等号，外汇占款、OMO创新工具和降准都是基础货币的投放方式，是否宽松还要看货币创造速度以及信用派生情况。在没有看到明显的经济生产指标的全面转冷，也没有看到物价指标的全面回落的条件下，货币政策仍将维持总量均衡，根据市场实际运行，更加注重货币政策的结构性调节作用。第二，民企违约朝、中小微企业融资难，客观上是我国金融体系“二元信用定价”造成的，特别是在金融乱象治理的当下，银行风险偏好下降，低信用主体的融资需求首当其冲。结构性降准，有利于缓解金融信用分配严重不均难题，也有利于降低局部风险加快暴露和蔓延的可能性。第三，尽管是结构性政策，实际上也可能为银行提供了腾挪空间。对中大小银行均降准0.5%，此举有助于迅速补充银行资金来源，缓解因负债紧张对信用派生能力的抑制。 中泰证券固定收益首席分析师齐晟认为，本次在银行端和企业端有双重作用。对银行端，降准有助于缓解银行负债压力，助力信贷结构优化和信贷利率磨顶。一季度，在紧信用局面的带动下，信贷利率中枢明显上移，此前央行已经2次降准，并将MLF抵押品范围扩大，此次降准范围整体超预期，将进一步扩充银行负债来源，在继续优化信贷结构、支持小微贷款的的同时，缓和信贷利率的上行压力。 对企业端，降准有助于降低企业杠杆率，但判断去杠杆方向将不会发生变化。国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，而“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，提高其实施“债转股”的积极性和能动性，对已签约“债转股”项目落地和潜在项目推进存在一定正面激励，有助于企业资产负债结构深入调整，并不违背结构性去杠杆的方向。 国金宏观首席分析师边泉水认为，本次央行定向降准作用之一为支持市场化债转股项目。对于大型国有银行和股份制银行，预计释放流动性5000亿元，其目的是用于支持市场化债转股项目。目的在于通过推动市场化债转股，一方面控制宏观杠杆率，另一方面服务实体经济融资。作用其二时支持小微企业融资。对于邮储银行、城商行以及其他中小银行，预计释放流动性2000亿元，其目的是支持小微企业融资，与20日国务院常务会议要求相一致。今年以来，信用风险上升，中低等级企业融资难度有所上升，中小企业融资难、融资贵的问题依然存在。通过对这些银行的定向降准，有利于缓解小微企业在融资中遇到的部分问题。 “刚兑不破，小微不兴——央行定向降准支持小微企业的逻辑内涵” 本轮央行降准的主要内容之一是邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。 IMI研究员王剑从小微金融原理入手，分析打破刚兑对于定向降准背景下，缓解小微企业融资难问题的重要作用。所有支持小微的措施里面，关于货币政策的部分（再贷款、再贴现、定向降准、纳入MLF抵押品等），可能恰恰是最指望不上效果的。因为，支持小微，货币政策的作用，远远小于另一些措施，这是由小微金融的原理决定的。 信贷业务有其自身的客观规律，小微金融也不例外。从风险定价原理上看，一个合理的信贷利率，至少要覆盖放款人（比如银行）的资金成本、业务成本和合理利润，此外还需要覆盖可能的风险损失，即合理的风险溢价或风险补偿。这就是所谓的风险定价原理。 信贷利率= 无风险利率+ 业务成本+ 合理利润+ 风险溢价 因此，放款利率由上述四大成本构成，想降低融资成本，也需要从四大成本入手。 资金成本主要由央行货币政策决定。如果用银行业的平均负债成本，那么在2%左右（大型银行低于2%，中小银行超过2%），它在整个小微信贷利率中的占比不算高。但是，还可以用另外一种视角，即机会成本，即银行投资于其他无风险（或几乎无风险）的资产的收益率。说得再直接点，即投资于刚兑资产的收益率，这个就不止2%了。 合理利润则由行业正常水平决定（比如商业银行ROA在1%左右，因此可以假设体现在信贷利率中的合理利润也在1%左右），相对外生，一般也不太大变化。这东西不能节省，若省掉了，那么这项业务就变得无利可图，商业上不可持续，变成慈善或政策性业务，商业银行积极性不高，最终影响小微信贷可得性。 业务成本，缺乏准确数字，经验上看，“业务及管理费用/总资产”约在0.5-2%间（大型银行不到1%，小微业务占比高的银行则超过1%），估计短期内也不会大幅变化。我们暂且使用1.5%。 剩下的重要指标就是风险溢价，按上述公式倒算，风险溢价在4.5%左右，甚至更高。4.5%能否覆盖小微信贷的违约损失？好像还是有点勉强。 如果信贷利率能够提高到12%，其他成本不变的情况，风险溢价就有7.5%，此时银行做起业务来，心里就踏实多了。这就出现了一个和直觉相反的事实：越加息，越能缓解小微信贷融资难。 可惜很多人并不明白这一原理，自以为是地指责银行放给小微的信贷利率太高。如果此时人为管制小微信贷利率，比如强制要求利率不得超过7%，那么在无风险利润、业务成本、合理利润不变的情况下，剩下的风险溢价就只有2.5%了，银行觉得覆盖不了风险，就不敢做这业务了。 按照前面小微信贷利率9%的例子，风险溢价是小微信贷利率中占比最大的成分，占比一半；其次是资金成本，合理利率和业务成本均占比相对低，这三者压缩空间不大。所以，要想降低小微信贷利率，不是简单粗暴地规定小微信贷利率水平，而要想方设法降低占比最大的风险溢价。 风险溢价是银行对放贷风险所要求的补偿。风险越大，或风险越难估计，银行就会要求越高的风险溢价，从而导致小微融资成本上升。所以，想降低小微信贷利率，最关键的是从风险溢价上做文章，措施包括国家融资担保基金、小微坏账税前计提等。说白了，就是不要让风险损失全部由银行自己买单，只能这样，银行才能在风险溢价更低的情况下愿意承做小微信贷。 还有一个办法，就是通过业务手段与技术的进步，让银行可以以更低成本挑出风险相对低的客户，也能降低风险溢价。比如原来一大群客户，预期损失率是5%，那么风险溢价至少要5%以上，后来，随着征信技术发展，信息不对称程度降低，银行从这群客户中挑出了质量相对好的一小群，预期损失率是3%，那么给这一小群客户放贷的风险溢价就只需要3%了。当然，征信的成本也不能太高，否则又会增加业务成本。在过去，没有太好的小微企业征信技术，只能靠人工，成本有点高。 这些旨在降低风险溢价、业务成本的措施，是最为有效的，国内外也有不少先进经验可供借鉴，难是不难，就是需要精耕细作，也比较辛苦，有做得很出色的银行，当然也有些银行懒得去学。央行放松货币，当然也能降低资金成本，从而降低小微信贷利率。或者，反过来，小微信贷利率不降（还是9%），资金成本降了（比如降到1%），那么利率中的风险溢价就多了1个百分点，银行就能够更好覆盖客户风险，承做小微信贷的积极性就提高了。但是，货币政策的作用空间其实比较有限，你总不能把资金成本降到0吧？ 然而，上面这些都只是理论上的，现实中，真正的无风险利率还得考虑机会成本，也就是银行能投的刚兑资产的收益率。不用我说，你肯定知道什么是最主要的刚兑资产——比如地方政府融资平台的债权，再比如房地产相关债权。显然，小微融资难融资贵，刚兑资产是有一份功劳的。眼下，在政府隐性或显性的背书下，平台债权依然在一定程度上刚兑，银行将其视为接近无风险资产，从而投入大量的融资资源，哪怕监管当局三令五申，依然屡禁不止。这并不怪银行，毕竟这是经济人的理性决策。后续的任务，是尽快打破刚兑，确保各级政府不再为平台债权兜底。可以允许发生几单违约，以此向市场宣告政府不兜底，平台资产的风险溢价就不会那么低了。哪个政府敢兜底，则直接按违规举债处置。同时，加强审计，对违规投向平台的金融机构进行处罚，额外增加一大笔法律成本。这时，平台资产不再是刚兑的，它的收益率也就不能作为无风险利率的参考了。完成这些工作后，刚兑资产收益率不再是资金成本的参考，资金成本回落至正常水平，银行投放小微信贷时，其风险溢价就能提升，从而更好地覆盖风险。同时，再配合以其他措施（政府基金担保、坏账税前计提、贴息、定向货币政策等），进一步降低成本。这才是促进小微信贷的正道。 “货币政策和财政政策将继续边际宽松——央行定向降准的政策预期”  对于本次定向降准的政策取向与未来预期，IMI研究员熊园携其研究团队研究分析认为：我国政策取向事实上已发生了微调，货币和财政继续边际宽松，预计至少会再降准一次。眼下市场关心的是，外忧（贸易摩擦）内患（去杠杆）之下，会倒逼我国政策怎么放松，会重回大搞基建地产的老路子么？显然，考虑到本次降准叠加4月降准、6月MLF担保品扩容，以及央行流动性目标由“基本稳定”到“合理稳定”再到“合理充裕”，我国决策层的思路已经悄然转变。维持此前判断，我国货币和财政均已放松，但不会重走大搞房地产基建的老路子：货币边际趋松，预计央行下半年还会降准1-2次，最快可能是三季度（8-9月）；财政正变相放松，最有可能在专项债端和PPP 项目端；下半年基建投资有望止跌企稳，可能会由东部转向中西部以及由城市转向农村。房地产政策的边际放松，更多的类似“吸引高端人才落户”等差异化政策，还是很难看到下调房贷利率和放松限购限售等全面性政策。 同时，张明基本持相同观点：本次定向降准，给市场上带来政策放松的预期，要强于4月份的降准。因为上述降准之后马上就推出了资管新规。可以说上次降准是给严监管做铺垫。而本次降准之后，短期内加强金融监管（例如出台资管新规细则）的概率较低。今年4、5、6三个月，中国央行已经连续三次放松货币政策，包括两次降准以及扩大MLF的抵押品范围。市场关于货币政策放松的预期已经打得很满，目前关于下半年继续降准的预期高涨。为避免货币政策放松预期进一步推高资产价格，建议除非未来的宏观数据出现显著恶化，或者金融市场出现剧烈震荡，中国央行应该避免继续连续放松货币政策。否则，容易让控风险与控房产的调控努力功亏一篑。 IMI研究员张瑜对过度宽松的货币政策期待并不乐观，其认为央行将依然维持流动性宽松保底线+信用出清释放风险的思路。信用风险的释放根据主体的刚兑意愿、能力及风险波及面有如下顺序，体现一定的中国国情，必然是“民营小企业-民营上市公司-国企非标-国企标准化-地方城投”这个释放路径，目前刚刚走到中段到达国企非标层面，如果此时货币政策摇摆等于再一次逆向强化了国企和城投的“刚兑”性质，将会使得国内信用分配不均（血统论）的格局进一步恶化。目前占工业体量大头的国有企业和大企业在供给侧改革后竞争格局被动改善，利润分配占比更高，其整体企业经营状况稳定，去杠杆痛苦度较低，意味着经济底线并不需过度担忧。 钟正生认为，考虑不同类型银行之间法准率的相对位置，年内针对大行继续定向降准50bp，是相对稳妥且能有效缓解货币派生压力的一个选项。更大幅度的降准操作很接近于全面降准形式，央行需要特别注意操作时点与幅度，以防范过强信号意义。本次降准并未与置换MLF余额操作配套，从而释放资金体量较大、流动性利好更为显著，能够有效缓解信用风险担忧、提振金融市场信心。从7月5日降准执行与7月6日中美可能首轮互加关税的时间点安排来看，本次降准可能包含了对外部贸易风险放大、挫伤经济金融稳定性的考量，防患未然的意图仍然明确。 IMI研究员尹睿哲指出，部分投资者担心国内外政策背离的约束问题，这种分化能走多远？问题的关键在人民币汇率。如果稳定汇率重新成为必要，那么货币政策就需要被动趋同。首先我们提示一个现象。中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向，在过去几年，中间价往往存在“调升”的倾向，而近期这一倾向“消失”了，甚至开始出现“调贬”的操作。 背后的逻辑其实不难理解，汇率政策考虑的是“商品贸易项”与“资本项”的权衡，过去几年政策重心几乎全部在后者，一方面因为商品贸易项较为健康，另一方面也由于资本流出压力大。不过贸易战的出现使得原本健康的商品贸易项开始承受压力，同时，经过一段时间的政策控制，资本流动与汇率之间的相关性开始降低，如果政策重心转向商品贸易项，有序贬值或许会成为更加合意的政策方向。 “汇、利率市场和资产市场值得关注——央行定向降准的市场影响” 关于本次降准对汇、利率市场和资产市场的影响。熊园认为，预计美元短涨长跌，欧元短跌长涨，人民币贬中趋稳。4月以来美元强势升值，欧元和人民币则双双大贬。简单看，美元这波上涨主要是3月以来美国经济向好、通胀高企、加息预期强化，以及欧元区经济走弱叠加意大利政局动荡。维持此前判断，美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，鉴于其他主要央行货币政策开始收紧，美元将继续承压，美元趋弱格局正式确立。其中，欧央行预计年底会全面退出QE，启动加息预计在2019年年中，但加息预期有望在今年三季度全面发酵，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。对于人民币，短期看有可能会继续贬至6.6-6.7之间，但三季度末开始有望走稳。 关于十年期国债收益率，熊园认为短期内仍有上行可能，下半年大概率趋于震荡。展望下半年，短期通胀有望继续走高（PPI）但三季度后开始回落，名义GDP增速二季度全年高点后也将趋于下行，监管短期仍然趋严（破刚兑的标志性事件尚未发生）但后续有望弱化，货币端下半年大概率是持续边际宽松，同时美债收益率也将压制我国利率下行空间（美国通胀高企、美联储加息预期强化有可能带动美债收益率走高）。综合研判，短期看，我国十年期国债收益率不排除仍会上行，继续往后看大概率趋于震荡。 利率方面，张瑜则认为十年期国债利率进入明确的下行通道。一方面，从资金供需看，“社融同比-m2同比缺口”领先十年期国债两个季度，该缺口于2018年年初开始明显下滑，领先两个季度正是当下利率进入拐点的时点。一方面，经济信用出清+外需拖累增长+投资需求回落+财政扩张更倾向于质量，需求端慢下行也是利率进入下行通道的基本面原因。两方面因素可相互佐证，其实是一个硬币的两面。 尹睿哲认为现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平，工业增加值月处在1/4分位数处，名义GDP低于1/2分位数，固定资产投资则是几乎处在历史最低位。再看利率水平，10Y国债的绝对水平却位于历史均值以上，明显高于各项经济指标。2017年，监管冲击使得利率水平阶段性偏离了基本面，但从目前的情况看，监管冲击对利率的影响已经退潮，利率水平需要向基本面回归，即使不考虑基本面进一步下行，仍有30bp修复需求。 当然，利率下行会以“牛陡”的形式继续。期限利差所处的分位数水平与工业增加值等较为接近，说明目前曲线的陡峭程度与增长水平较为匹配，但10Y国债利率定价偏高，意味着短端利率定价过高，这基本上和央行操作的逻辑一致。随着降准操作的进一步落地，短端利率仍有下行空间。 张明谈及定向降准对房地产市场的影响，认为其影响值得关注。今年以来，部分准一线城市房地产市场火爆，下半年房地产上涨行情有从准一线城市转移到一线城市的可能。5月份的数据已经反映北京房地产市场明显反弹。由于预期未来还有连续降准，部分房产投机者已经蠢蠢欲动。 （观点整理：陈晨、乔涵）