高海红：灵活汇率有助于人民币国际化

一、引言 20年前爆发的亚洲金融危机，使很多国家遭受了重大损失，但中国却避免了这场危机，同时从这场金融危机中汲取了经验教训。中国当时的资本项目是封闭的，采用的是盯住美元的相对固定汇率。在现在看来，过早开放资本项目并且采用固定汇率制是不利的政策措施，可能会增加金融脆弱性。在人民币国际化的背景下，中国应该吸取亚洲金融危机的教训，但是需要采取什么样的政策措施才能推动人民币国际化进程呢？本文主要围绕这个问题展开阐述。 二、亚洲金融危机的教训 2017年是亚洲金融危机爆发20周年，20年前的那场金融危机给了我们很多教训，其中最重要的一条就是资本项目过早开放和固定汇率的政策组合，是一个有毒的政策组合。一方面，当时一些过早和快速开放资本项目的国家经历了大量的资本流入，在这种情况下，大规模的资本流入助燃了国内的资产价格，引发的通货膨胀的压力；另一方面，由于采取了固定的汇率制度，使得汇率丧失了吸收外部冲击的功能。更重要的，当时的固定汇率还导致了一定程度上的国内金融脆弱性。很多国家的中央银行通过固定汇率对本国银行提供一种担保，这种担保实际上是助长了这些银行大面积的双重错配，在外债不断累计的情况下，金融脆弱性不断增加。可以说危机前普遍实行的资本自由流动与固定汇率组合，对危机爆发有不可推卸的责任。 中国有幸避免了那一场危机，这并不是因为中国经济有多么健康。中国在当时将人民币严格钉住美元，是一种硬钉住制度。这一制度实际上是将人民币美元名义汇率作为货币政策的名义锚，这与当时多数亚洲国家所采取的汇率制度相似。所不同的是，在当时，中国资本大门仍然关闭。中国在1996年12月刚刚接受了IMF第八条款，承诺解除对经常项目下交易的汇兑限制。简言之，中国当时的资本管制与固定汇率的组合有效地将中国与世界市场隔绝，使中国免受危机冲击。 三、人民币国际化背景下的汇率政策和资本流动 20年过去了，中国不断在融入世界经济，特别是人民币国际化战略的推进，让中国的灵活的汇率制度和比较开放的资本项目的这种政策组合更加的清晰。在前几年中国融入世界经济的进展很快，整个开放的进程与人民币国际化进程是相辅相成的。但是近年来资本流动的变化，尤其是管理政策措施的调整，引发了的一些人对政策方面的担忧。 谈及资本流动就不能不考虑汇率政策，我们都必须要承认“不可能三角”实际上是存在的，“中间解”是可能的，但都是不可持续的。在汇率政策方面，我们关注比较多的是短期，但是从长期汇率制度改革历程来看，总的趋势是非常灵活，这是相当正确的选择。 2015年汇率出现了惊险的一跳，实际上这是一次尝试，尽管带来了很多的风险，但这种尝试是有意义的，至少测出了央行完全不干预的底线。假设央行完全放弃干预会发生什么？可能起初会出现一些问题，在全球市场不确定的情况下，非理性的因素就会起到很大的作用。2015年底央行引入CFETS指数是一个很重要的变化，根据央行的解释，CFETS是重新盯住一篮子货币，它应该具有稳定性的特征，但实际上从2016年7月到2017年5月底CFETS指数下降程度大于双边的人民币跟美元的贬值程度（如图1）。近期人总行在人民币中间价决定中增加的逆周期因子受到了很多人的质疑，认为它可能会隐含着很多的干预色彩，使汇率决定机制变得更加的不透明。 没有一项汇率制度在任何时候适用于任何国家，中国现在的汇率政策选择是理性的。但是稳定的汇率是需要条件的，第一个条件是充足的外汇储备，但问题是多少外汇储备是充足的？第二个条件是必须同时进行资本管制，问题是管制到什么程度才能够有效？实际上这也是一种测试，更重要的是政策开倒车的做法是危险的，把原来开的门现在关上了，除非在危机爆发的极端情况，通常这可能对决策当局信用和承诺会有不好的影响。从2016年开始，中国采取一系列收紧资本流动管理措施。可以看出，这些措施到目前为止是有效的。但在收紧的资本管理形势下，人民币国际化进程自然受阻。 目前我国汇率制度的灵活性还是不够的，它实际上延缓了长期灵活汇率改革的进程。如果从货币国际化的角度来看，稳定的汇率并不是人民币国际化的必要条件。美元国际化进程经历了不同的汇率制度安排，这包括二战之后布雷顿森林体系下的美元黄金本位制度，也包括布雷顿森林体系崩溃之后的浮动汇率制度。对于人民币而言，灵活的汇率为人民币可兑换和资本开放提供更大可能行，而后者是人民币可获性的重要条件。不可能三角仍然存在，即汇率稳定、资本自由流动以及货币政策独立性这三者之间，只能同时实现两项目标。在保证货币政策独立性的前提下，实现资本更自由的流动需要汇率具有更大的灵活性。尽管短期看货币币值变化会影响市场需求和交易的变化，但从长期看，灵活的汇率将有助于推进人民币国际化进程。 四、如何确保开放经济体的金融稳定 中国面临的真正挑战是如何对一个开放的经济体进行有效的对冲风险。资本流动通常会产生两类风险，一类是宏观经济风险，另外一类是金融风险。当然在实际中这两类风险是很难区分的。宏观风险包括对本国货币币值，尤其是真实币值的影响，以及对国内的通胀和经济周期的影响。金融风险更多的是信贷、资产、房地产风险，还有一些金融机构和非金融机构资产负债表的风险。对抗宏观经济风险的措施包括宏观政策和汇率政策，汇率政策是非常重要的能够吸收外部冲击的手段。而宏观审慎政策是应对资本流动所带来的金融风险的的常备手段。资本管制是非常极端情况下采取的无奈之举，因为它的成本太高，不仅会造成资源配置扭曲，甚至还会把正常的资本流入流出都变成资本外逃，这样使得监管当局更难去监控。 从全球看，维护金融稳定需要加强全球金融安全网。全球金融安全网以国别政策、双边合作和多边合作多重组合构成。当出现流动性危机时，一国的外汇储备是最重要的自保来源。然而当货币危机出现的时候，一个国家的外汇储备很快会耗竭。一些国家在寻求外部流动性的支持之时，双边货币互换、区域性救助机制以及全球性的多边救助都是必不可少的救助来源。全球金融危机以后超长期宽松货币环境造成大规模流动性，金融周期控制资本流动，与实体经济不相关，这使得开放经济体随时面临巨大资本冲击。在这种情况下，通过国际合作建设全球金融安全网十分重要。 人民币能够发挥什么作用是我们关心的一个重要的议题。从规模来看，人民币国际化可能会有起伏，前一段人民币国际化进展的比较快，而现在贸易结算和离岸的规模都在收缩。但是从国际货币的职能种类看人民币在使用过程中已经具备了很多货币功能。随着人民币交易功能不断扩大，人民币将成为安全资产，为全球资产配置增加多元化选择，也将在全球金融安全网中发挥稳定作用。 总之，从开放经济体的角度看中国的资本流动管理和汇率政策选择，人民币需要更大的灵活性。考虑到三角难题，中国货币政策独立性一定是不能放弃的，要保持一定的金融开放度，灵活的汇率制度应该是一个理性的选择。而人民币国际化不管是政策的选择，还是市场的选择，对中国这样一个大国来说应该是保持开放的一个自然结果，而在人民币国际化进程中，人民币汇率的灵活性将发挥积极的作用。