张瑜：从“双支柱”理解监管：历史、现在与未来

报告摘要：

• “双支柱”缘起何处？

宏观审慎政策理论的发展以1997年和2008年两次金融危机为分界点，大致可分为三个阶段：第一阶段是20世纪70年代至1997年，宏观审慎理论萌芽，未获重视；第二阶段是1997年至2008年，金融危机爆发，宏观审慎重入视野；第三阶段是2008年至今，金融监管转向，宏观审慎快速推进。金融危机后，中国积极探索实践宏观审慎政策。十九大报告中提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

• “双支柱”是什么？

“双支柱”即“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，是对传统宏观调控框架的补充和完善。宏观审慎政策与货币政策在定义、中介、目标和工具四个方面有所不同。 定义：宏观审慎政策是以防范系统性金融风险为目标，主要采用审慎工具，且以必要的治理架构为支撑的相关政策。货币政策是中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。 中介：宏观审慎政策目前无法准确定义中介指标。货币政策的数量型中介指标有M2、信贷与社会融资规模等；价格型中介指标有回购利率、央票利率、国债收益率等。 目标：宏观审慎政策的最终目标是防范系统性金融风险，具体包括时间（建立缓冲地带、减缓资产价格和信贷顺周期等）和跨行业（降低系统性风险集中）两个维度的中间目标。货币政策的最终目标是在维持人民币币值的稳定的基础上促进经济增长。 工具：宏观审慎政策工具分为时间维度（通用资本工具、流动性工具、资产侧工具）和结构维度（强化G-SIFIs损失吸收能力等）。货币政策工具包括常规性货币政策工具、选择性货币政策工具、补充性货币政策工具、创新型货币政策工具。

• 如何理解双支柱？

定位：宏观审慎政策与货币政策是相互独立的，并非隶属于货币政策，同时宏观审慎政策与货币政策又相辅相成，互为补充。 职能：双支柱调控框架并非等同于防范系统性风险的所有制度安排。 目标：宏观审慎政策初衷是防范系统性金融风险，并不是平抑经济波动。宏观审慎政策致力于增加金融体系面对风险的损失吸收能力和应对经济周期冲击的能力，在此过程中，虽然一定程度上达到了平抑经济波动的作用，但只是附带效应。

• 金融监管走向何方？

随着“双支柱”调控框架的不断完善，未来金融监管将呈现出五大趋势：监管职责更加明确，监管范围逐渐扩大，监管工具更加多元，监管标准更加统一，监管政策更加协调。 前言： 随着金融混业经营的飞速发展，宏观审慎监管的重要性日益凸显。2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中正式提出要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。因此，精准地理解“双支柱”调控框架对于把握未来我国金融监管走向至关重要。 但目前我国宏观审慎政策尚处于探索阶段，市场对双支柱调控框架的认识还不够全面。有鉴于此，本文重点回答以下四个问题：“双支柱”缘起何处？“双支柱”是什么？如何理解“双支柱”？“双支柱”下的金融监管走向何方？ 一、“双支柱”缘起何处？ “双支柱”调控框架由来已久，其渊源可以追溯到20世纪70年代末宏观审慎政策理论的萌生，可以说，“双支柱”的发展史就是宏观审慎政策理论的演进与实践历程。 （一）理论演进 宏观审慎政策理论的发展以1997年和2008年两次金融危机为分界点，大致可分为三个阶段：第一阶段是20世纪70年代至1997年，第二阶段是1997年至2008年，第三阶段是2008年至今。

图1：宏观审慎理论发展脉络

资料来源：Wind，民生证券研究院

1、第一阶段（20世纪70年代至1997年）：理念萌芽，未获重视 20 世纪70年代，国际清算银行（BIS）就认识到如果监管当局的注意力只集中在单个金融机构的稳健运行上，并只对单个银行进行严格的监管，很可能会忽视维护整体金融稳定这一更重要的任务。20世纪70年代末，库克委员会（巴塞尔委员会）前身强调了宏观审慎管理的重要性：“当微观经济问题开始形成宏观经济问题时，微观审慎性问题变成了所谓的宏观审慎性问题。”宏观审慎最早是作为一种关注防范系统性金融风险的监管理念。 1986年，宏观审慎监管的概念出现在BIS“国际银行业的创新活动”的报告中，该报告将其定义为促进“广泛的金融体系和支付机制的安全和稳健”的一种政策。但由于当时金融全球化程度不高，且金融风险主要集中在银行，发生系统性金融风险的可能性较小，对银行业的微观审慎监管足以维护整个金融体系的稳定，因而宏观审慎监管的提出未能引起国际社会足够的重视，其概念和目标也未能被明确界定。在随后的几年内，微观审慎监管依然是当时金融监管的主流。 2、第二阶段（1997年至2008年）：危机爆发，重入视野 1997年亚洲金融危机后，“宏观审慎”被重新提及。1998年，国际货币基金组织要求对银行进行持续有效的监管，并指出这主要通过微观审慎和宏观审慎的非现场监管来实现。2000年，时任国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特首次对宏观审慎的监管目标和政策含义进行了界定与阐述，认为金融稳定主要包括微观层面的稳定和宏观层面的稳定，为保持微观层面的稳定需要以单个金融机构为监管对象进行微观审慎监管，而为防范金融体系的系统性风险则需要宏观审慎监管。 2001年6月，IMF有关部门提出了金融稳健指标体系（FSI）的初步方案和框架，并于2003年完成了FSI的基本编撰工作。FSI分为微观审慎和宏观经济指标，大部分符合巴塞尔协议的要求，主要考察资本充足性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险的敏感程度五方面内容，通过14个核心指标对银行面临的不同风险状况进行检测。 3、第三阶段（2008年至今）：监管转向，快速推进 宏观审慎监管真正引起广泛关注是在2008年金融危机之后。2008年金融危机之前，中央银行往往选择单一盯住通货膨胀的货币政策目标，并辅以微观审慎监管来防范金融风险。2008年金融危机恰恰说明在信贷和资产价格高速增长的背景下，金融机构的风险暴露高度相似并集中在相同的领域，导致金融失衡不断扩大，系统性金融风险不断增加，人们开始逐渐认识到以控制通货膨胀为目标的货币政策加上以资本监管为核心的微观审慎监管不足以维护金融市场的稳定。因此，监管方向开始从市场主体主导转向强监管，从货币政策为主导转向宏观审慎。 2009年初，BIS对“宏观审慎”进行定义，并指出要用宏观审慎政策解决经济危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题。2009年4月，G20 伦敦峰会报告《强化合理监管，提高透明度》指出，各国应该将宏观审慎监管作为微观审慎监管和市场一体化监管的重要补充，加强宏观审慎监管。峰会同时宣布成立金融稳定理事会（FSB），FSB主要负责评估全球不同金融体系的风险，并要求各国监管机构之间加强信息沟通，推动全球范围内的宏观审慎监管合作。2010年11月，G20首尔峰会表决通过了强调宏观审慎监管理念的巴塞尔协议Ⅲ。巴塞尔协议Ⅲ强调了跨系统监管和跨周期监管（逆周期）的重要性，提出了风险敏感性的资本要求和非风险敏感性杠杆率要求相结合、资本监管与流动性监管相结合、微观审慎监管与宏观审慎监管相结合。 2016年8月，IMF、FSB和BIS正式发布了《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》对宏观审慎政策进行定义：宏观审慎政策利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度。同时明确了宏观审慎政策双维度的中间目标：一是时间维度，包括建立缓冲地带、减缓资产价格、信贷顺周期等，二是空间维度，包括降低金融体系内部等。但是在该报告中没有提及对应宏观审慎政策的操作工具，并未形成完整框架。 （二）中国实践 在金融全球化的浪潮下，中国实施金融综合经营的压力不断加大，迫使中国金融监管体制寻求新的变革，加速了宏观审慎政策在中国的实践。

图2：宏观审慎政策的中国实践历程

资料来源：Wind，民生证券研究院

2009年3月，中国加入巴塞尔委员会。2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施。2010年中国政府在《中共中央关于制定国民经济和社会发展的第十二个五年计划建议》中提出“构建逆周期的宏观审慎管理制度框架”。2008年世界金融危机爆发后，中国人民银行根据中央和国务院的有关部署并结合G20、FSB对国际金融危机教训的总结，在宏观审慎政策框架建设方面进行了全面深入的探索。 2010年11月颁布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中首次将“建立健全金融宏观审慎政策框架”放到了首要位置，要求进一步构建和完善逆周期的宏观审慎政策框架。该报告确定了金融监管体制未来的改革方向。 2011年，为配合危机期间刺激政策逐步退出，我国正式引入差别准备金动态调整机制。差别准备金动态调整机制实施了五年，与利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具相配合，有力地促进了货币信贷平稳增长，维护了整个金融体系的稳定性。 随着经济形势和金融业的发展变化，中国人民银行不断完善政策框架。2016年，实行5年之久的差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。MPA从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导和严格的监管。宏观审慎资本充足率是整个MPA体系的核心，央行主要通过宏观审慎资本充足率来调控银行信贷增长。 2016年5月起，央行将全口径跨境融资宏观审慎管理范围扩大至全国范围的金融机构和企业，并对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。2017年第一季度起，央行将表外理财纳入宏观审慎评估的广义信贷指标。 2017年10月18日，十九大报告中正式提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 二、“双支柱”是什么？ “双支柱”即“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架。顾名思义，一个“支柱”为货币政策，另一个“支柱”为宏观审慎政策。 双支柱调控框架是对传统调控框架的补充和完善。传统调控框架以货币政策为核心，但是仅以货币政策为核心存在一定的局限性。因此，需要在货币政策之外引入宏观审慎政策，将更多金融活动纳入框架之内，同时通过逆周期调节维护经济和金融的稳定。 货币政策和宏观审慎政策之间实际上存在差异，以下将从定义、中介、目标和工具四个方面对二者进行对比分析。 表1：宏观审慎政策与货币政策总对比表

	宏观审慎政策	货币政策
定义	宏观审慎政策是指以防范系统性金融风险为目标，主要采用审慎工具，且以必要的治理架构为支撑的相关政策。	狭义的货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。广义的货币政策是指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。
中介	因其传导机制尚不明显，中介指标暂无法准确定义。	数量型中介指标：M2、信贷与社会融资规模等；价格型中介指标：回购利率、央票利率、国债收益率等。
目标	防范系统性金融风险。	在维持人民币币值的稳定的基础上促进经济增长。
工具	（1）时间维度：①通用资本工具：逆周期资本缓冲、动态拨备等； ②流动性工具：准备金要求、流动性覆盖比率、核心融资比率、存贷比上限等； ③资产侧工具：针对特定行业的资本要求、风险敞口上限等。 （2）结构维度： 识别系统重要性银行和保险机构，加强其损失吸收能力，增强可处置性； 增强金融市场基础设施抗风险能力，制定恢复和处置计划等。	（1）常规性货币政策工具：存款准备金制度，再贴现政策、公开市场业务。 （2）选择性货币政策工具： 证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制、优惠利率、预缴进口保证金、其他政策工具。 （3）补充性货币政策工具： ①信用直接控制工具：信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款； ②信用间接控制工具：窗口指导、道义劝告。 （4）创新工具： 短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）。

（一）定义 宏观审慎政策是指以防范系统性金融风险为目标，主要采用审慎工具，且以必要的治理架构为支撑的相关政策。 货币政策有狭义和广义之分。狭义的货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标（物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡），运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。广义的货币政策是指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施。 从定义来看，双支柱的侧重点存在差异。宏观审慎政策侧重于金融监管，核心目标是控制金融机构杠杆率，防范系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策侧重于宏观调控，核心目标是控制通货膨胀，促进宏观经济持续增长。 （二）中介 1、宏观审慎政策中介 宏观审慎政策因目标量化程度不够，传导机制尚不明显，目前无法准确定义宏观审慎的政策中介指标。 2、货币政策中介 过去，我国货币政策以数量型调控为主，中介指标通常使用M2、信贷与社会融资规模等。近年来，我国货币政策逐渐由数量型向价格型调控框架转变，更多的关注价格型中介指标，如回购利率、央票利率、国债收益率等。 （三）目标 1、宏观审慎政策 宏观审慎政策的最终目标是防范系统性金融风险，具体包括时间和跨行业两个维度的中间目标。中间目标旨在增强金融系统的稳健性，控制金融系统的过度繁荣。 时间维度的中间目标包括建立缓冲地带、减缓资产价格和信贷顺周期等。在经济上升期，充足的信贷供给、资产价格的快速上涨、杠杆和期限的错配加剧了金融体系风险的积累，如果在经济上升周期没有将金融杠杆控制在合理水平，一旦周期逆转，经济衰退引发金融危机的风险很高。因此，对金融杠杆进行逆周期调节是宏观审慎政策的一个重点。 跨行业维度的中间目标主要是降低系统性风险集中。近年来，金融机构混业经营，资管产品层层嵌套，宏观审慎政策旨在加强系统重要性机构监管，扩大监管范围，改善交易对手风险管理，防范金融机构共同风险的暴露。 2、货币政策 理论上，货币政策目标是物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，再加上金融危机以来一直颇受争议的金融稳定目标。 实践中，我国当前实行的是多目标制的货币政策，追求经济增长、币值稳定、增加就业、经济结构均衡、稳定汇率、国际收支平衡等多重目标，并根据不同时期的具体情况，在不同目标之间有所侧重。最终目标是在维持人民币币值的稳定的基础上促进经济增长。 （四）工具

• 宏观审慎政策工具

宏观审慎政策工具分为两个维度：时间维度和结构维度。 从时间维度看，金融机构在系统性风险积累时建立风险缓冲，在面临冲击时释放缓冲。主要政策工具包括通用资本工具（逆周期资本缓冲、动态拨备等）、流动性工具（准备金要求、流动性覆盖比率、核心融资比率、存贷比上限等）、资产侧工具（针对特定行业的资本要求、风险敞口上限等）。 从结构维度看，宏观审慎政策提高SIFIs抗风险能力，降低金融体系的相互关联度。主要政策工具包括识别系统重要性银行和保险机构，加强其损失吸收能力，增强可处置性；增强金融市场基础设施抗风险能力，制定恢复和处置计划等。 表2：宏观审慎政策工具表

维度	类别	工具名称	工具介绍
时间维度	通用资本工具	逆周期资本缓冲	逆周期资本缓冲的首要目标是保护银行业免受信贷过度投放期间积累的系统性风险带来的损失。在经济上行周期，一般使用信贷与GDP的比率指标来判断计提资本缓冲的规模。在经济下行周期时，由于信贷与GDP的比率存在滞后性，一般采用银行损失或信贷利差或者一揽子指标进行综合判断。
		动态拨备	动态拨备要求银行持有超过相关会计准则、能覆盖以外损失的附加拨备，目的是减轻拨备低估的风险。在经济上行期，要求银行多计提贷款损失拨备，限制信贷扩张；在经济低迷时期，降低对贷款损失拨备的计提，释放更多的信贷资金以支持银行贷款。
	流动性工具	准备金要求	准备金要求指商业银行在中央银行存入一定的存款，以满足客户提取和资金清算等要求。该工具可以从两方面解决系统性风险：一是存款准备金对信贷有直接的影响，可以直接用来抑制时间维度的系统性风险；二是提取存款准备金可以提供流动性缓冲来缓解系统的流动性风险。
		核心融资比率	核心融资比率是新西兰央行2009年颁布流行性审慎管理新政策中衡量银行流动性最核心的指标，要求商业银行核心融资比率达到 65%。年核心融资率的计算方法：年核心融资率=（年核心融资量/全部贷款和垫款）×100%≥65% 。
		存贷比上限	存贷比是指银行贷款余额与存款余额的比率。我国自1995年起设定了75%的存贷比监管红线。2015年10月1日起，中国银行业监管制度迎来重大调整，取消了75%的监管红线。
	资产侧工具	针对特定行业的资本要求	银行需要对某些特定行业的风险敞口持有更高的资本准备，以应对该行业信用情况恶化可能带来的损失。该工具可以用于抑制特定行业信贷的过度增长。
		风险敞口上限	一般针对外汇设置外汇风险敞口上限，解决由于银行集中购买或销售外汇引起的负外部性——汇率的急剧波动。该外部性增加了拥有较高外汇债务且未对冲的信贷风险。
空间维度	主要政策工具	强化 SIFIs 损失吸收能力	FSB 认为SIFIs应在巴塞尔协议确立的最低资本要求之上保有额外资本。在额外资本要求之外,有关国际组织还在研究其他政策措施，包括大额风险暴露限制和额外流动性要求等，以限制金融机构从事高风险金融业务、避免其规模过于庞大。
		增强金融市场基础设施抗风险能力，制定恢复和处置计划	FSB 提出所有 SIFIs应建立处置计划，一旦出现风险, 要对其进行有序处置。 根据 FSB 的要求，有关国际组织对SIFIs 有效处置的核心工具、处置计划的关键要素、评估可处置性的标准、自救工具以及针对单个机构的危机处置跨境合作协议等问题进行深入研究。

 

• 货币政策工具

货币政策工具包括常规性货币政策工具、选择性货币政策工具、补充性货币政策工具、创新型货币政策工具四大类。 （1）常规性货币政策工具 常规性货币政策工具，即一般性货币政策工具，指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具。 常规性货币政策工具包括存款准备金制度，再贴现政策和公开市场业务，主要是从总量上调节货币供应量和信贷规模。 （2）选择性货币政策工具 选择性的货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行或整个商业银行的资产运用与负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充。 常见的选择性货币政策工具主要有证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制、优惠利率、预缴进口保证金、其他政策工具。 （3）补充性货币政策工具 中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。具体包括： 一是信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款； 二是信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体系中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。 （4）创新型货币政策工具 2013年以来，央行货币政策调节手段日趋丰富，货币政策调控框架由数量型向价格型转变，新增了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和临时流动性便利（TLF）等创新型货币政策工具。 表3：货币政策创新工具

新增工具	创设时间	期限	操作方式	操作对象	功能
短期流动性调节工具（SLO）	2013.01	7天	利率招标方式	公开市场业务一级交易商的部分金融机构	平抑特殊时期资金市场的短期波动，一般用在年末和春节。
常备借贷便利（SLF）	2013.01	1-3个月	抵押方式	符合宏观审慎管理的商业银行和政策性银行	央行常规流动性供给渠道，主要满足金融机构期限较长的大额流动性要求。
中期借贷便利（MLF）	2014.09	一般3个月	抵押方式	符合宏观审慎管理的商业银行和政策性银行	央行提供中期基础货币的货币政策工具，具有中期政策利率引导、引导商业银行向特定领域发放贷款的作用，通过调节金融机构中期融资成本对金融机构资产负债表与市场预期产生影响。
抵押补充贷款（PSL）	2014.04	期限较长，3-5年	质押方式	国开行、进出口银行等政策性银行	兼具基础货币投放与中期利率引导职能，为国民经济重点领域、社会事业发展提供期限较长的大额资金。
临时流动性便利（TLF）	2017.01	28天	无需抵押品，但商业银行要向央行支付利息，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。	现金投放占比较高的大型商业银行	保障春节前现金投放的集中性需求、促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。

三、如何理解“双支柱”？ 由于“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架仍处于探索阶段，对于“双支柱”的理解和把握可能还存在一些误区，比如认为宏观审慎政策隶属于货币政策，双支柱调控框架等同于金融监管所有制度安排，宏观审慎政策旨在平抑经济周期波动等。以下我们从双支柱的定位、职能、目标三个角度出发，进一步理解“双支柱”的内涵。 （一）定位：相互独立，互为补充 宏观审慎政策与货币政策是相互独立的，并非隶属于货币政策，两者在政策目标与政策工具的使用上存在着本质区别。宏观审慎政策侧重于系统性风险的监管，关注系统性风险的水平和趋势，而货币政策以控制通货膨胀为目标，目的在于保持货币稳定。宏观审慎政策运用逆周期缓冲资本等通用资本工具抑制信用过度扩张，流动性覆盖率等流动性工具应对期限错配，控制流动性风险。 另一方面，宏观审慎政策与货币政策相辅相成，互为补充。随着金融混业经营时代的来临，跨领域、跨市场金融风险连带性逐渐加强，传统货币政策的顺周期性已在金融危机中暴露出很多不足，而宏观审慎政策恰好能够对杠杆水平进行逆周期调节，修正货币政策过度可能造成的金融失衡，弥补货币政策的不足，协调宏观经济政策共同维护经济和金融稳定。 （二）职能：并非等同于防范系统性风险的所有制度安排 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架是对原有的以货币政策为主的金融调控框架的补充和完善，是完善宏观经济管理政策架构、维护金融体系稳定的必然要求，但并非等同于防范系统性金融风险的所有制度安排。 从国际经验来看，其他国家的金融监管框架主要分为两类：一类是央行主导的监管模式，央行同时承担货币政策和审慎监管的职责，另外成立行为监管局保护投资者，如美国、英国、澳大利亚；另一类是货币政策与金融监管分离，由独立于央行的统一的金融监管部门承担主要监管职责，如德国的联邦金融监管局、日本的金融厅。 目前，我国暂时没有明确的金融监管框架。2017年7月7日，央行在《中国金融稳定报告（2017）》中强调了其在宏观审慎政策制定中的重要性，并提出了三种宏观审慎政策框架组织结构模式： 一是将宏观审慎职责赋予中央银行，由央行董事会或行长做出决策。如果监管机构独立于央行之外，则需要建立跨部门的协调机制（加上财政部）。 二是将宏观审慎职责赋予央行内设的专门委员会。这一做法有利于防范央行的双重职能（货币政策和宏观审慎）间的潜在冲突，同时也可以允许微观审慎监管部门的代表及外部专家参与政策制定。 三是将宏观审慎职责赋予一个独立于央行之外的跨部门委员会。通过政策协调、信息共享、共同研究系统性风险的方式来制定和实施宏观审慎政策。 去年7月，全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。对于金融稳定发展委员会，其中一项主要职责是统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项。 由此推测，未来或选择第三种模式，保持金融监管与货币政策的相对独立，同时加大宏观审慎政策与宏观经济政策（财政政策、货币政策）间的协调力度，进一步明确金融监管框架。 （三）目标：政策初衷是防范系统性金融风险 宏观审慎政策的初衷并不是为了平抑经济波动，而是为了防范系统性金融风险。与货币政策的“事后性”不同，宏观审慎政策兼顾整个金融体系的事前预防和事后补救。 宏观审慎政策的具体目标可以分解为两个。一是限制金融风险的累积，降低金融危机发生的可能性或削弱其影响强度；二是强化金融体系对经济下滑和其他负面冲击的恢复能力。限制风险累积可以理解为对系统风险的事前预防，强化恢复能力是对系统风险爆发后的事后补救，宏观审慎政策从预防到补救全方位严格控制系统性金融风险。 从作用机制上看，宏观审慎政策致力于增加金融体系面对风险的吸收能力和应对经济周期冲击的能力，从而提高金融体系抵御系统性金融风险的能力。在此过程中，虽然在一定程度上达到了平抑经济波动的作用，但是这只是附带效应，并不是政策初衷。

图3：平抑经济波动只是宏观审慎政策的附带效应

四、金融监管走向何方？ 随着我国“双支柱”调控框架的不断完善，以及金融监管模式从机构监管向行为监管和功能监管的转变，未来金融监管将呈现出五大趋势：监管职责更加明确，监管范围逐渐扩大，监管工具更加多元，监管标准更加统一，监管政策更加协调。 （一）监管职责更加明确 国际上许多国家都采用协同监管模式，由央行或专门机构主导，其他监管机构辅助监管，共同承担金融稳定职能。 该模式下，各监管机构通常都有明确的权力边界和职能分工。比如，美国金融稳定监督委员会与美联储分别负责风险识别和监管；日本是由日本银行负责风险识别、监测和建议，监管核心职能在金融厅；德国由联邦金融监管局主导，央行监测金融风险类别并负责外部审计。 目前，我国宏观审慎监管主体尚不明确。从法律上看，中国人民银行具有维护金融稳定的职责，而资本充足率、杠杆率、动态拨备监管指引都是由银监会制定并对商业银行实施监管，再加上2017年成立了金融稳定发展委员会，金稳会的一项重要职责就是研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策。因此，央行、银监会和金稳会都有合理的依据行使宏观审慎的监管职能。 未来金稳会与一行三会的权责边界将进一步厘清，明确双支柱框架的监管主体和职责将成为我国完善宏观审慎监管体系的一项重要任务。 （二）监管范围逐渐扩大 我国目前还处于宏观审慎框架初步形成的阶段，纳入宏观审慎框架范围的金融机构和金融活动有限，有些金融风险隐患暂时还没有被列入系统性风险监管范围，如“影子银行”、金融控股公司、表外资产等非传统金融机构及金融衍生品。 近年来，央行不断探索将更多的金融活动纳入宏观审慎的框架之内。2017年以来，央行已经陆续将表外理财业务、同业存单纳入MPA考核，并探索将“影子银行”、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。 随着金融创新的不断涌现，金融监管套利层出不穷，2018年严监管势必延续，成为全年甚至今后几年金融监管的主基调。未来宏观审慎监管范围将逐渐扩大，会有更多的金融活动纳入金融监管框架之内。 （三）监管工具更加多元 目前，我国宏观审慎政策还处于探索阶段，在政策工具方面还有很大的创新和完备的空间。随着监管广度和深度的不断加强，宏观审慎政策工具将愈加多元。 监管广度方面，监管工具或将逐渐覆盖宏观审慎监管的监测、识别、分析、评估各个阶段。虽然我国已于2016年构建了宏观审慎评估体系管理框架，但MPA主要侧重于评估，在风险预警方面还有所欠缺。我国可借鉴其他国家实践经验完善宏观审慎检测分析框架，比如建立早期风险预警系统，按照时间先行和系统关联性的标准选取预警指标；开展系统脆弱性压力测试，测试评估汇率、利率、资产价格等变动因素，并对具有内在联系的经济、金融各个部门间的风险和潜在脆弱性进行评估。 监管深度方面，根据国际实践经验，未来宏观审慎监管工具可能更趋向于定量分析。具体而言，包括金融机构杠杆比率的合理累积分析、资产负债表外项目对风险暴露的敏感度分析、经济周期性与金融机构资本充足率之间的相互关系分析等。 （四）监管标准更加统一 金融全球化浪潮下，金融市场迅速发展、金融产品和交易日趋复杂，因此，需要制定和实施更广泛的国际标准。就国内监管而言，也需要统一监管标准，逐步消除套利空间。 对于金融产品，同类产品应适用同一标准，对资管产品进行合理分类，统一同类资管产品的杠杆比例限制，通过强化功能监管和穿透式监管来遏制产品嵌套导致的风险传递。 对于金融业务，限制层层委托下的嵌套行为，加强“非标”业务管理，对金融业务的监管按照统一标准、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，防范“影子银行”、互联网金融等系统性金融风险隐患。 （五）监管政策更加协调 宏观审慎政策与宏观经济政策、微观审慎政策之间的协调配合，对保证宏观调控与金融监管的有效性具有十分重要的意义。

图4：政策协调有助于经济增长和金融稳定

一是宏观审慎政策与宏观经济政策的协调。宏观审慎政策与宏观经济政策（特别是货币政策）可以相互促进，也可以相互制约。适当的宏观审慎政策能够作为货币政策的有效补充，逆周期调节杠杆水平，减轻货币政策负担，促进传导效应，强化政策效果。但由于二者目标工具不一致，如果政策缺乏协调，可能导致经济周期与金融周期背离，对政策效果产生抑制作用，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。 二是宏观审慎政策与微观审慎政策的协调。长期以来，我国实行的都是分业经营、分业监管的模式，各监管部门各自对其分管的领域负责。但随着金融混业发展，任何单一监管主体都无法对金融业务进行全覆盖，所以，微观审慎的分业监管模式极易产生监管真空和重复监管等问题，而宏观审慎政策从金融体系的视角进行研判，克服了微观视角的局限性。宏观审慎政策与微观审慎政策的协调更有助于维护金融稳定。 参考文献： [1]徐忠.中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿[J].金融研究,2017(01)． [2]中国人民银行.中国金融稳定工作报告(2017)[R].中国人民银行网站,2017-07-25． [3]李波等.双支柱调控框架[R].中国金融四十人论坛网站,2017-10-23． [4]张晓慧.宏观审慎政策在中国的探索[J].中国金融,2017(11)． [5]李文红.宏观审慎监管的思考与探索相关文献及会议发言观点,2018.