宗良:人民币国际债券发展的特征、前景与策略

一、人民币国际债券发展的新特征 人民币国际债券指的是跨境发行的以人民币作为结算单位的债券。近年来，无论是中国政府、境内机构在离岸市场上发行的人民币债券，还是境外机构、外国政府在在岸市场上发行的人民币债券，都取得了一定发展。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，截至2015 年6 月，人民币国际债券与票据（未清偿）余额为984 亿美元，较2014 年同期规模增长20.47%，较2005 年末规模增长超过370 倍，市场扩展迅速。目前，人民币国际债券已初步形成完整的产品体系，为人民币国际化打下了坚实的基础。其主要发展特征体现为： （一）起步晚、规模小、但发展速度快 近年来，人民币国际债券市场取得了较快发展，但也存在一些不足。总体看，具有以下特征： 一是起步晚。发展至今，该市场只有十余年的历史。第一笔交易是在2005 年由国际金融公司和亚洲开发银行在中国银行间债券市场完成的。 二是规模小。截止到2015 年6 月，国际债券与票据（未清偿）余额中，排在前五位的发行货币分别是美元、欧元、英镑、日元与瑞士法郎，所占比重分别为42.69%、39.18%、9.63%、1.95% 与1.43%。而以人民币发行的债券比重仅为0.48%，排在第9位（见图1）。 三是扩张快。人民币国际债券与票据发行额随着国际市场环境变化，总体呈波动上升趋势，且在一些时间段，增速迅猛（见图2）。 （二）“熊猫债”发展速度有所提升，助力境外机构境内融资 人民币国际债券最早以“熊猫债”形式面世。它是指境外机构在我国境内发行的人民币债券。因这类债券通常以发行地最具特色的吉祥物命名，故被称为“熊猫债”。该类债券的首次亮相是在2005 年，目前市场发行总额不大。早期“熊猫债”市场发展缓慢是因为当时只允许国际开发机构进入我国银行间债券市场。近两年伴随着利率市场化、汇率市场化改革以及资本账户开放，在对发行主体、发行方式和融资用途要求放松的政策环境下，我国宽松的货币政策和人民币的阶段性贬值，大幅降低了境外机构境内融资成本。中国银行发布的境内外债券投融资比较指数（CIFED）显示，从2014 年10 月开始，境内外债券收益率出现持续倒挂现象。这促使境外非金融企业、国际性商业银行纷纷入市，激发了市场热情。目前，“熊猫债”正成为人民币国际债券市场新的增长点。 （三）“点心债”拓展迅速，离岸市场百花齐放，境外人民币投资需求得以满足 人民币国际债券大量是以“点心债”形式发售。2007 年国家开发银行在香港发行了第一笔离岸市场上的人民币债券。因其发行量小，市场反响好，就像粤式点心一样味美但又吃不饱，故在香港发行的离岸人民币债券被称为“点心债”。2007年到2010 年是“点心债”的初步建立阶段，2011年至2015 年为其快速发展阶段。香港金融管理局（HKMA）公布的数据显示，截至2015 年11 月，“点心债”的（未清偿）余额为3713亿元，而在2007年只有100 亿元。市场扩张迅速，存量规模总体呈上升趋势（见图3）。 纵观整个离岸人民币债券市场，呈现以香港为中心向世界各金融中心扩散的特点。2014 年前后，市场集中推出了台湾“宝岛债”、新加坡“狮城债”，德国“歌德债”和法国“凯旋债”。这表明，人民币在国际债券市场的认可度和影响力在增强。但2015 年发生的“8·11”汇改和美元加息事件，促使人民币对美元贬值且波动较大，对人民币汇率高度敏感的离岸人民币债券受此影响，发行量明显萎缩。以“点心债”为例，2015 年12 月发行额仅有6.9亿元，而当年6 月份发行额则为245.46 亿元。尽管如此，离岸人民币债券价格波动整体呈现“V”字走势，富时——中银香港离岸人民币债券综合指数（FTSE-BOCHK）在2015 年9 月初回调至111.58 的近期低点后，在2015 年年末回升至114.78，较上年末上涨3.19%。 （四）高信用等级或主权级债券正取得突破，引导人民币向国际储备货币进军 从2014 年起，主权级债券的人民币国际债券走向市场：2014 年，英国政府在伦敦发售西方国家首支人民币主权债券；2015 年，韩国政府成为首个在中国境内发行人民币主权债券的国家。目前，俄罗斯也准备发行相关债券。与此同时，2015 年，中国人民银行在伦敦发行了总额50 亿元的人民币票据，广受市场追捧。这是中国首次在海外发行人民币央行票据。它填补了人民币离岸市场短期高信用等级债券的空白，有利于人民币在海外沉淀，并在一定程度上为这一市场上的金融产品提供了定价基准。这些主权级债券是深化人民币国际化的重要步骤，它们共同助力人民币成为重要的国际储备货币。表1 概括了人民币国际债券发展的基本情况。 二、人民币国际债券的机遇与前景 未来人民币国际债券发展前景广阔，有望成为重要的投融资和储备货币选择。 （一）从投资需求来看，人民币国际债券仍保持一定吸引力 汇率和利率是决定外资是否进入中国的决定性因素。就汇率而言，目前人民币汇率相对一揽子货币可望实现“在合理均衡水平上的基本稳定”，市场预期也趋于稳定；就利率而言，尽管2015 年人民银行启动了4 次降准降息，美联储加息了25BP，使得国内外债券利差有所收窄，但考虑到全球经济疲弱表现，市场普遍认为，短期内美联储加息的步伐将明显减缓，中美利差倒挂的可能性很小。特别是相对于全球多家央行采取的负利率政策，人民币债券对外资仍有较大的吸引力。此外，中国银行间债券市场开放力度正逐步加大，也为外资提供了较便利的通道，使得相关投资需求更容易实现。 （二）从融资需求来看，人民币是一个较好的融资货币 债券发行主体对于汇率和利率高度敏感。以2016 年年初的汇率波动为代表，“8·11”汇改、美联储加息、国际油价暴跌等事件，使得人民币出现阶段性贬值，并呈现出双向波动的特点。考虑到全球经济形势的不确定和不平衡性，在短期内人民币还将面临一定的贬值压力。同时，目前人民币利率总体也处于较低水平，故在全球流动性紧张的背景下，使用人民币融资的成本较为低廉，汇兑风险总体上低于其他多数货币，可较好地发挥补充全球流动性的作用。这会吸引“走出去”的境内企业和“走进来”的境外企业选择以人民币债券进行融资。据国际金融公司（IFC）的估计，未来五年，海外企业在中国发行的人民币债券（“熊猫债”）可能突破500 亿美元。 （三）从储备需求来看，加入SDR 后人民币的储备需求有望稳步增加 汇丰在2015 年4 月发布的一项面向全球央行外汇储备管理者的调查显示，管理的外汇储备占全球外汇储备总额48% 的72 家央行认为，到2025 年，人民币在国际储备货币中的占比可望达10% 左右。2015 年底，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币将于2016 年10 月加入特别提款权（SDR），更是佐证了这一市场预期。作为一种先导性变化，人民币加入SDR 后，可预期各国央行会发行一定数额的人民币债券来增加本国的人民币储备。此外，为解决人民币加入SDR 的技术障碍，财政部从2015 年第四季度开始按周滚动发行3 个月贴现国债。这为投资者提供了一定数量的短期高等级债券，有利于吸引其配置人民币资产，平衡国际收支，稳定人民币汇率预期。 三、关于发展人民币国际债券市场的几点建议 未来几年，我们应抓住市场机遇，加快发展人民币国际债券市场，不断增强人民币的投融资、储备功能，以促进人民币国际化的有序推进。一是要抓住“一带一路”战略机遇，为其提供融资支持，做深离岸人民币市场。“一带一路”战略的实施需要大量资金，在美元流动性趋紧的背景下，市场将需要人民币国际债券作为“一带一路”战略的融资支持。它不仅有助于弥补基础设施融资缺口，还可强化区域内债券融资合作，填补“一带一路”沿线国家缺乏统一债券工具的空白。“一带一路”战略将推动人民币国际债券的发展，并将增强人民币在亚、欧国家的认可和使用程度，为人民币成为国际储备货币铺路。 目前，中资银行在这方面已有一定探索，如中国银行在五地发行的四币种合计40 亿美元的“一带一路”债券；中国建设银行在马来西亚发行的“丝路债券”。这些债券广受市场关注。究其原因，就在于其对筹得资金的使用是科学合理的。即充分考察融资项目的实际情况，因地制宜，保障投资者利益。雅加达- 万隆（雅万）高铁项目便是成功案例。中方允许印尼方不提供政府预算和主权担保，并以美元和人民币混合贷款方式提供融资支持，同时采用合资公司模式建设和运营，以降低项目风险。 此外，作为“一带一路”主要投融资机构，“亚投行”和“丝路基金”未来发展的动向值得关注。近期，“亚投行”主要以美元进行结算，“丝路基金”则是以外汇为主的对外投资基金，偏重股权投资。未来，相信它们将会根据市场需求状况进行灵活的货币选择。 二是利用好资本市场的对外开放大局，以“沪港通”、中欧国际交易所为出发点，全面提升投资交易功能。2014 年，中国证监会和香港证监会启动了“沪港通”；2015 年，中德共同建设了中欧国际交易所。此外，还有箭在弦上的“深港通”，浮出水面的“沪伦通”，以至“沪纽通”和“沪新通”等。这些都是旨在提升人民币投资交易功能的探索。通过重视香港、欧洲等离岸市场的作用，可不断完善离岸市场人民币产品体系，为投资者提供更为丰富的人民币资产为标的产品和服务。 三是加大资本项目开放力度，丰富银行间债券市场交易主体和投资品种，提高市场国际化水平。继续加大我国银行间债券市场开放力度，推动境外机构在中国发行人民币债券, 还可为海外专门从事固定收益投资机构开辟专门的发行、投资绿色通道。鼓励各国央行类机构在境内发行“熊猫债”，增强人民币资产的流动性和吸引力，以支持其将人民币资产纳入外汇储备；同时，可通过推行多层次做市商制度，探讨债券夜盘交易的可能性，促进我国债券市场与国际市场对接。 四是逐步扩大国债、央票发行，建立可供各国政府、央行投资的高等级债券市场，促进国际收支平衡，稳定人民币汇率。当前，我国正处于供给侧改革的重要时期，一方面，“新常态”下央行资产负债表的币种结构失衡问题将会愈发严重；另一方面，财政收支政策的调整还会引发财政赤字率的上升。对此，可考虑扩大国债、央行票据发行规模，并注意有序融合这两个主权债券市场。而这势必会推动人民币国际债券市场的发展。因为其可为国际市场提供一个可信赖的人民币资产选择，使得人民币在国际投融资和储备市场上有立足之地；也能在部分外汇资本流出的背景下, 通过人民币资金的回流, 实现国际收支项目的平衡，从而有利于人民币汇率的稳定。 五是加大金融衍生品创新力度，完善人民币产品的功能。人民币国际债券市场需加大产品创新力度，重点支持金融衍生品的探索发展。目前，全球已有12 家交易所上市人民币外汇期货产品。未来可考虑以下强化措施：发展利率期货、利率互换产品，规避利率波动风险；将国债期货推向离岸人民币市场，丰富离岸市场产品品种；完善债券转换通道，发展债券二级市场。通过这些措施的落实，为投资者提供风险对冲工具，健全市场风险退出机制。 六是加快建设人民币国际债券的信用评级体系。未来人民币国际债券市场将是一个巨大的市场，需要有本土优势的评级机构提供支持。鉴此，要重视培育本国信用评级机构，并可借鉴双评级制度的国际经验，提高信用评级公信力，以解决以往人民币债券评级差别性不强，定价作用不明显的问题。中欧合作建立国际评级机构，是一个较好的发展思路。 【注】本文由宗良与席凯悦联合撰写，原文发表于《国际金融杂志》.