张家瑞：对近期人民币兑美元中间价与中国资本市场表现出现背离的思考

人民币激荡三天和A股淡定 自6月24日至6月28日，英国退欧公投结束以来，短短几日人民币兑美元中间价连续三个交易日走贬870个基点，贬值幅度超过1%。但仔细分析，三天的具体情况却不尽相同。 6月24日，央行下调人民币兑美元中间价；与此同时，在岸人民币兑美元跌破6.61关口，最低至6.6118元，创2011年1月以来最低；离岸人民币兑美元跌破6.63关口，最低至6.6348元，日内跌近500点。6月24日人民币兑美元中间价与在岸、离岸人民币同时大跌，显然是受到英国退欧“黑天鹅”事件的直接影响。 时隔一个周末，6月27日上午，央行公布人民币兑美元汇率中间价6.6375元，大幅贬值599点，为自去年8月13日以来最大降幅，创下六年新低。在岸人民币兑美元盘初跌破6.64，至6.6387，再创2011年1月以来最低。开盘不久，离岸人民币兑美元一度跌至6.6576，较上周五纽约时段尾盘跌约210点，盘中一度低至6.6588，刷新1月以来新低。然而，我国A股市场并没有出现恐慌。截至6月27日收盘，沪指报2895.52点，涨幅1.44%，成交1899亿元；深成指报10377.57点，涨幅2.27%，成交3932亿元；创业板指报2191.81点，涨幅3.03%，成交1386亿元。这种表现与今年一月份的“汇股双杀”有着明显的不同。 6月28日，央行再次下调人民币兑美元中间价，人民币对美元中间价报6.6528，创近6年新低。此次下调后，人民币兑美元中间价三个交易日累计下跌870个基点。但在岸、离岸市场双双出现回暖的迹象。昨日在岸、离岸市场上，人民币对美元即期汇率亦双双低开。离岸人民币汇率开盘即跌破6.68，在岸人民币汇率在16时左右跌破6.65。然而，到18时左右，在岸、离岸人民币对美元汇率均出现拉升，其中，在岸人民币对美元汇率升至6.65以内，离岸人民币对美元汇率升至6.67附近。 “英国脱欧”后的一周，人民币汇率大幅走低，但中国境内资本市场相对稳定，尽管人民币对美元汇率中间价出现连续下跌，但在岸、离岸市场情绪基本稳定，并未出现恐慌性下跌和市场抢汇的情形，同时股市也并未出现“联动”下行。6月29日上午消息，今日央行公布人民币兑美元汇率中间价报6.6324，升值204点，结束了连续三个交易日人民币兑美元中间价连续大幅走跌的情形。 还有一个情况值得关注，即从6月24日到28日，人民币兑美元中间价虽然一路走跌，但兑其他篮子货币基本保持稳定。据统计，6月24日至28日，CFETS货币篮子中权重最大的八种货币中，仅美元、日元、港元对人民币汇率中间价出现一定幅度的升值，其余如欧元、澳元、林吉特、卢布、英镑等对人民币汇率中间价均出现不同程度的贬值。另据Wind人民币汇率预估指数显示，该指数自6月24日以来仅下跌0.37%。 机制透明缓解恐慌情绪 人民币兑美元中间价连续三个交易日大幅走跌，很容易引起市场的恐慌和某些媒体“危机论”的大肆宣传。但令人欣慰的是，国内A股市场并未出现过激反应。这一方面受益于人民币“收盘价+一篮子汇率”的新定价机制更加透明，市场对人民币汇率波动的方向有更加清晰的认识和预期，另一方面，因为此次汇率波动的诱发因素主要是境外避险情绪的波动，而中国并未出现大规模资本流出。 笔者认为，此次连续三个交易日下调人民币兑美元中间价，主要是以下两点因素共同作用的结果： 第一，英国退欧“黑天鹅”事件的直接影响。英国退欧公投的结果出乎大部分人的意料，全球主要市场作出过度反应也在情理之中。短期内，英镑、欧元两大货币持续走跌是事所必然，美元资产、黄金，甚至日元也会继续扮演“避难者”的角色。受美元升值，英镑、欧元贬值的综合影响，人民币汇率出现一定程度的跌幅是正常的，人民币兑美元中间价走跌是符合市场定价机制的。 其次，中国经济下行不支持人民币继续保持“坚挺”。2015年中国GDP增速为6.9%，明显低于前几年的GDP增速；中国官方宣布经济进入新常态，主张以“供给侧改革”给经济带来新活力；在经济下行压力下，一方面中国央行维持着比较宽松的流动性供给，另一方面外资进入中国境内投资的意愿下降。两个因素（人民币供给增加，需求减少）共同造成人民币贬值压力增加。 然而，此次央行主动大幅下调人民币兑美元中间价，还是令很多人大跌眼镜。很多人担心会出现一月份“汇股双杀”的局面，引发又一次资本市场灾难。从事后的结果看，这种担忧有点多虑了。不仅A股市场没有出现恐慌情绪，反而出现一定程度的反弹，而且即使是在岸、离岸人民币市场也没有出现大规模的抛售现象，两个市场虽出现一定程度的波动，但总体来看趋稳趋升。 这种现象反映出了当今外汇市场和央行干预手段的一些新变化。中国经济下行压力长期存在，因此人民币贬值压力也是长期存在的。与其花大力气“维稳”人民币，不如选择主动贬值，释放贬值压力。抛售美元来对人民币汇率“维稳”，不仅会消耗大量官方储备，而且会将贬值压力进一步后置，造成未来的贬值空间更大。相反，如果主动下调汇率，不但会释放一部分贬值压力，而且能使人民币价格更加符合市场预期，使得人民币定价机制更加透明，更有公信力。此外，与今年一月份相比，现在资本大规模流出的预期减弱，A股市场估值水平与杠杆率双双降低，客观上也提供了央行主动贬值的有利环境。 美元还有资格扮演避风港吗？ 英国退欧结果公布之后，国际资本紧张地在全球范围内寻找避险资产。从市场反映来看，美元和黄金再一次成为了“避风塘”，成为资本避险的首选。“美元+黄金”的避险组合，似乎是默认的、必须的选择。很少有人深刻反思美元到底是否绝对安全？美元资产是否也有被掩盖的风险？ 要回答这个问题，首先要想清楚“风险”到底是什么。在投资领域，风险的绝对量是没什么意义的，投资者更关注的是风险与收益的比值。理性的投资者总是希望在相同的风险下获得更多的投资收益，或者在相同的投资收益下承担更低的风险。一般积极进取的投资者偏向于高风险是为了获得更高的回报，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。这些都是投资领域的常识性问题，可大家在面对美元资产的时候似乎自然忽略了这一点。在英国退欧的背景下，资本一股脑投入美元资产，导致美国国债收益率大幅度走低。处于低点的收益率真的能覆盖美元资产的风险吗？笔者觉得未必。 2008年-2016年，七年的时间过去了，美国的经济又走完一个轮回。2016年美国的资本市场与1929年与2007年是何等的相似。这从以下几组数据就能看出：2008年-2016年，美国道琼斯指数从6400点涨到了18000点；美国纳斯达克指从1265涨到了5200点附近；美国标准普尔500指数从683点涨到了2100点附近；美国标普CS房价指数也回到危机前水平。资本市场似乎又回到了空前繁荣的水平。然而与此同时，美国的实体经济复苏却是缓慢的。7年时间里，美国名义GDP仅增长23%左右，制造业疲软，而今年5月份美国非农就业报告更是把“窗户纸”彻底捅破，美国实体经济犹如镜中花水中月。美元资产价格的暴涨，不是因为美国经济有多好，而是因为市场上的美元太多了。换句话说，美国金融资产的表现与实体经济的情况出现了严重的背离。这种情况下，美元资产“泡沫”破裂可能只差“最后一根稻草”。因此，笔者认为，英国退欧事件造成美元收益率大幅走低，已经不能覆盖其所蕴含的高风险。想当然认为美元安全的投资者恐怕要好好考虑一下了。 在美元加息预期降低的情况下，美国国债的收益率已经不能覆盖避险成本；同时，全球泛滥的资本很难在一个池子里都找到“安全感”，客观上有分散投资的需求。这种背景下，中国的A股市场也许会成为一个次优的选择。自去年6月A股市场进入深度调整期以来，经过长达一年多时间的震荡波动，资产价格的调整已经充分释放了风险。相对于其他国家的股票、债券市场，中国A股市场的收益/风险度对投资者更具吸引力。再者，不可否认，中国资本市场的风险在前一段时间有被夸大的迹象，现在有回归理性的需求，也是对一年多来短期超卖的修复。也许，聪明的投资者已经意识到了这一点，才导致了这两天“人民币大跌，但资本市场反弹”的局面。 *注：本文由IMI研究员 中欧国际工商学院张家瑞和IMI助理研究员 中国人民大学财政金融学院张旭联合撰写。