华而诚：如何降杠杆？——提高投融资效率

中国高债务为全球所关切，国际货币基金组织2017年8月中国咨询报告提出警告：如果中国未来2018-2022年平均年增长率为6.2%，非金融机构部门债务占GDP比例（杠杆率）可能从2016年的236提升到2022年的297，建议中国政府不必要定未来需要达到的经济增长目标，否则，高杆杠难降，金融风险大增。不久后，9月标准普尔就调降中国主权评级。世界银行及国际货币基金组织2018年的中国报告中再度提及高杆杠。中国政府工作报告也把控制风险作为经济工作的三大攻坚战之首。 我的报告是分析一下中国高杆杠的来龙去脉。去杆杠不必然影响经济增长率，关键在于能确实推动提高投融资效率的供给侧改革。因此，我们不必如国际货币基金组织分析的那么悲观。 2008年全球金融危机使外需大幅衰退， 政府强刺激政策把投资率由40%大幅提升到近45%以稳经济增长。实际经济增长率短暂复苏后于2012年开始跌入个位数，持续下滑至2016年，2017年方有所复苏。为何强刺激效果不彰？因为投资边际产出效率持续下降至2016年，完全抵消了高投资率刺激增长的效果。投资边际产出效率的持续下滑反映了投融资效率的下降，这正是“金融活、经济活”的含义：实体经济投资必须要融资，包括直接融资及间接融资。 2008年全球金融危机后，以高投资率稳增长，人民银行公布的社会融资规模存量占GDP的比例（杆杠率）从2008年的120大幅攀升到2017年的211。因此，中国的高储蓄率及以信贷为主的间接融资结构，并不是全球金融危机后非金融部门债务大幅增长的原因：金融危前的储蓄率不比金融危机后低。 投融资效率于2016年开始止跌回升，带动了名义经济增长率的同步回升，实际经济增长率亦由2016年的6.7%回升到2017年的6.9%。同时，依据国际清算银行的数据，非金融部门杠杆率增幅从2016年第一季以来连续下降至2017年第四季的负值-1，杠杆率为255.7，可能已见顶。依据人民银行社会融资规模存量占GDP的比例，杠杆率增速于2017年已低于2.0%，杠杆率明显已趋于稳定。 非金融部门杠杆率的下降反映几个因素。首先，企业部门的降杆杠，虽然政府及住户部门的杠杆率有所提升。国有企业杠杆率远高于民营企业，企业部门的降杆杠主要由国有企业带动。国有企业资产负债率于2016年6月开始持续下降，带动了整体工业企业资产负债率持续的下降。工业企业资产负债率的下降则是受助于工业企业利润率自2016年3月开始持续攀升，工业企业利润率的提升又是受惠于国有企业改革效果。 其次，2017年开始的“严监管”导致以委托贷款及信托贷款为代表“影子银行”占非金融部门杆杠率的比例有所下降、银行理财增速大幅下滑。部分依赖“影子银行”融资的企业产生了融资难、风险增的问题。上面已指出，杠杆率的增速在“严监管”前的2016年初在市场力量的指导下已经开始，同时投融资效率开始止跌回升，同步拉动了经济增长的回升。“影子银行”的创新有助于推动利率市场化。同时，市场化银行理财产品收益率高于存款利率，也就提高了居民的财产性收益，有助于经济增长拉动力由投资转向向消费以及企业杠杆率的下降。当然，监管应该关注伴随创新可能产生的金融系统性风险，使创新确能更好的服务于实体经济，达到监管与创新的平衡。 中国的经济发展已进入资本边际报酬递减的阶段，增长减速成为新常态。经济增长不能如以往依赖投资拉动为主，要更多依赖投融资效率的提升，方有助于经济增长由投资转向由投资效率拉动的高质量发展模式。在经济需求面，由投资转向消费拉动；在经济供给面，由资本密集的工业转向服务业拉动。 以上的分析指出，2016年开始，非金融部门杠杆率增速持续下降，杠杆率已趋于稳定，金融风险扭转了上升趋势。2016年开始，投融资效率的止跌回升，保障了在杆杠率增速下降的同时，经济增速未降反升。但当前的杠杆率仍然偏高，因此，应坚持推动“以市场为决定力量”的供给侧改革及开放措施，特别在金融市场及实体经济，包括服务业及国企领域，同时，要更好的发挥政府的作用，包括修正市场失灵、达到“包容性增长”。如此，在降杆杠的同时，经济增长可望维持稳定。