聚焦：米兰报告解读（二）——特朗普政府“弱美元”的经济动机与政策设计

1.货币政策与风险

在特里芬世界中，储备资产的需求导致货币市场偏离正常的贸易均衡。这种贸易失衡是因为实际汇率过高。汇率的高估可以通过关税来解决，或者通过解决其他国家货币的低估问题来纠正。

货币政策与关税政策不同，主要的风险在于，追求公允价值的美元可能会使美元资产在外国投资者眼中不再那么有吸引力。比如目前，美国十年期国债的年收益率大约为4.25%。假设为了实现贸易平衡，汇率调整导致外国投资者预计他们的美国国债价值会下降15%，这相当于四年的利息支付，超过三分之一的预期利息。三年期美国国债的收益率是4.1%，这意味着贬值将使投资者的利息收益消失，甚至亏损。这些风险可能会让人不愿持有美元计价的固定收益证券。如果因为货币价值的变化导致大规模的资金外流，在财政赤字加大和通胀风险依然存在的情况下，可能会导致长期利率上升。房地产等领域与利率曲线的长期部分相关联，长期利率上升可能会带来严重的负面影响。

如果通胀持续高位，风险会进一步加大。如关税部分提到的，Gopinath（2015）研究表明，美元贬值20%可能使消费者价格指数（CPI）通胀上升60到100个基点。如果只是一次性的汇率调整且没有二次效应，美联储应该把它看作价格水平的变化，而不是通胀率的变化。但如果美联储认为这会长期影响通胀率，而不仅仅是价格水平，那么根据泰勒规则，它可能会提高隔夜利率100到150个基点。美联储是否会采取措施来抵消美元贬值的价格影响，取决于它是否担心所谓的“二次效应”，即初期的汇率变化会导致企业进一步提高价格。二次效应高度依赖经济背景，尤其是如果其他通胀因素并存时，二次效应更容易发生。因此，特朗普政府需要谨慎选择政策调整的时机，或与去通胀的监管和能源政策协调货币政策。

对于股票的投资负面影响则相对可控，因为随着货币贬值，企业的盈利会上升，抵消了部分货币损失。标普500公司中很多销售来自国外，美元贬值时这些销售的价值会增加，企业也能提高销售价格，从而增加盈利。虽然更高的利率可能会压低市盈率，但盈利的增加可以减轻市场波动。

需要重申的是，这些政策中很多尚未在大规模上被尝试过，或者几十年来未被使用过。本文不是政策倡导，而是列出了一些可用的政策工具，并分析它们是否能有效地实现各种目标。

2.多边货币政策协议

历史上，多边货币协议一直是改变美元价值的主要手段。1985年的《广场协议》（Plaza Accord）和1987年的《卢浮宫协议》（Louvre Accord），尽管经济后果存在一定争议，但整体上仍被视为成功的货币调整方法。

美元的价值不仅受美国国内因素影响，还受与其他贸易伙伴货币的相互作用影响，因此与这些国家协调改变美元价值的目标是非常重要的。当下，欧元和人民币是主要的竞争货币，日元也具有重要地位。但目前看来，欧洲或中国不太可能同意通过协调行动来加强他们的货币。欧洲的GDP增长率已经连续三年低于1%，而中国的汽车出口产业崛起让欧洲非常担忧，甚至采取了保护主义措施来限制进口。同时，中国的国内增长非常疲弱，因此选择继续依赖出口驱动的模式来获取更多的收入，这让全球其他国家感到不满。事实上，中国几年前几乎没有在全球汽车出口中占据重要地位，而现在已成为世界上最大的汽车出口国。欧洲和中国都不太可能减少工业补贴和市场干预，这样会把可交易的制造业需求从自己转移到美国。日本、英国，以及可能的加拿大和墨西哥，可能更愿意进行货币干预，但它们在今天的全球经济中规模不足，无法实现所需的目标。

因此，特朗普政府希望通过关税作为谈判筹码，以期通过一系列惩罚性关税后，让欧洲和中国这样的贸易伙伴更愿意通过某种方式达成货币协议，以换取关税的减少。

然而，今天的经济与1980年代的经济有许多不同。首先，美国的国债占GDP的比例现在已经超过120%，而当时广场协议达成时，这一比例只有40%。这引发了关于债务市场后果的担忧，这些担忧在1980年代并不存在。为帮助减轻潜在的不良金融后果（如利率上升），储备资产的出售可以与剩余储备资产的期限调整同时进行。储备管理者对长期债务的需求增加将有助于保持利率稳定，即使由于货币调整导致美元固定收益资产的总体出售。储备持有者持有更少的美元储备，从而推动其货币升值，但他们持有的储备资产期限较长，有助于控制收益率。例如，通过发行世纪债券进行债务期限调整。美国财政部可以有效地从市场上买回短期国债，并用卖给外国官方部门的百年期债券替代这些借款。

通过上述操作，实现的美元贬值有助于在美国创造制造业就业机会，并将全球的总需求重新分配到美国。储备债务的期限调整有助于防止金融市场的波动和可能带来的经济损害。

储备债务的期限调整将把利率风险从美国纳税人转移到外国纳税人。那么，美国如何让贸易和安全伙伴同意这样的协议呢？首先，关税是一个威胁。其次，国家安全保护伞和失去它的风险是一个诱因。第三，中央银行有足够的工具可以帮助提供流动性，应对更高的利率风险。

这样的架构将标志着全球市场的重大变化，堪比布雷顿森林体系。这将使美国贸易伙伴承担更多全球安全融资的责任，而融资方式则是通过美元贬值，将全球的总需求重新分配到美国，并将利率风险从美国纳税人转移到外国纳税人。这也将更加清晰地界定美国防务伞的边界，消除有关谁有资格得到保护的不确定性。

在具体操作可行性上，美元调整的多边方法只有在美国贸易伙伴拥有足够的美元可供出售时才能奏效。与广场协议时期不同，现在大多数货币储备掌握在中东和东亚国家手中，而不是欧洲国家手中。欧元区的外汇储备总额约为2800亿美元，瑞士额外拥有约8000亿美元。相比之下，中国的官方储备为3万亿美元（考虑到中国经济的国有性质，非官方储备可能远高于此）；日本为1.2万亿美元，印度为6000亿美元，台湾为5600亿美元，沙特阿拉伯为4500亿美元，韩国为4200亿美元，新加坡为3500亿美元。大部分可出售的美元储备掌握在中东和东亚国家的政府手中。一些国家不像冷战时期的欧洲那样友好。为了实现这一目标，需要不同于广场协议时期的外交手段，且使用“棍棒”与“胡萝卜”的混合方式可能会非常具有挑战性。

此外，很多美国债务由私营部门的投资者持有，包括机构投资者和零售投资者。这些投资者不会轻易同意将其国债持有期限进行调整，作为某种协议的一部分。这些投资者可能会大量撤离美元资产，从而可能会超出外国官方部门期限调整所带来的需求。私营部门资产撤离美元的程度将取决于这些投资者的价格敏感度。为了储备目的持有的资产比为了财富最大化持有的资产更不容易撤离。

因此，推动贸易伙伴同意这种方法的困难是货币工具在关税之后才使用的一个重要原因，关税可以为谈判提供额外的杠杆。如果达成货币协议，取消关税将是重要的激励措施。

3.单边货币政策方法

华尔街的共识是，特朗普政府无法通过单边方法加强低估的货币。这些经济学家通常认为，美联储的政策利率是美元的主要驱动因素，然后强调美联储不会因为总统希望实现货币目标而降息。这一结论是错误的。如果政府愿意发挥创造力，其实有多种不依赖美联储降息的措施可以采取。

例如，《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），由卡特总统于1977年签署成为法律，赋予总统在面对“对美国国家安全、外交政策或经济的外部威胁”时，对国际交易实施广泛控制的权力。此类权力包括限制或禁止国际信用转移、支付或证券交易。该法案是财政部制裁权力和金融域外管辖权的基础。

如果政府愿意，IEEPA也可以用来减少外汇储备的积累。如果美元高估的根本原因是对储备资产的需求，财政部可以利用IEEPA使储备积累变得不那么有吸引力。实现这一点的一种方法是对外国官方持有的美国国债征收使用费，例如扣留部分利息支付。储备持有者对美国出口部门造成负担，扣留部分利息支付可以帮助弥补这部分成本。部分债券持有者可能会指责美国违约，但现实是大多数国家都会对利息收入征税，而美国已经对国内持有美国国债的投资者征收利息税。虽然这种政策通过货币作为手段影响经济状况，但它实际上是针对储备积累的政策，而不是正式的货币政策。

从法律上讲，将此类政策设计为使用费而非税收，更容易避免违反税收条约。这样的政策不是资本管制，因为它仅针对外国官方部门，目标是减少储备积累，而不是私人投资。当然，使用费也有可能引发波动。如果过度鼓励卖出储备，可能会导致美元暴跌、利率激增，并限制我们在金融域外管辖上的能力。然而，政府可以采取措施来缓解这些风险：

首先，从小做起，逐步推进。财政部可以通过对利息汇款征收1%的使用费来避免引发资金的涌入。如果1%的使用费不足以达到预期的贬值效果，可以将其提高到2%。如此大幅度的政策调整可能带来巨大的后果，因此逐步推进是必要的。找到“正确”的水平需要时间，但耐心可以帮助减少不良后果。为了更逐步推进，财政部还可以考虑只对新发行的国债征收使用费，而不是对旧债征收。

第二，像关税一样，对不同国家进行区分。政府可能希望对地缘政治对手（如中国）征收更高的使用费，而对盟友或那些不进行货币操控的国家征收较低的使用费。政府可能希望给予盟友使用储备货币的好处，而不是给予对手。不同国家对储备持有的税率可以根据与美国的关系来确定。财政部可以通过证券托管人和金融中介来实施这些费用；财政部在反洗钱和金融情报工具方面有丰富经验，可以有效识别大多数美国国债的实际持有者。

第三，确保美联储的自愿配合。美联储在货币政策方面长期以来一般都会听从财政部的意见，财政部则会在短期利率和需求稳定方面听从美联储的意见。例如，莫辛（2024）中提到的长期历史表明，财政部在决定采取某项美元政策时，美联储通常会协助实施；美联储外汇交易台可以帮助买卖外汇以实现财政部的目标。美联储在应对财政部干预外汇市场时，曾有过限制利率上涨的先例。至关重要的是，美联储的“双重任务”实际上是三重任务：国会赋予美联储的目标是“最大化就业、稳定物价和适度的长期利率”。这一任务为利率上涨时进行干预提供了依据。如果美联储配合财政部，可能会提供以下条件：总统的公开支持；白宫公开声明干预将在过渡期间临时进行，而非永久；以及对短期利率决策的政治支持，以便美联储仍能实现通胀和就业目标。

对这种策略的进一步观察：

第一，如果储备买家对价格的敏感度较低，那么它们可能不会因为收益下降而减少美元资产的持有。在这种情况下，货币可能不会发生太大变化，但美国将节省大量的利息费用。因此，即使美元没有调整到更合理的水平，储备持有者的补贴可以改善负担分担。如果美国国债的买家对价格不敏感，美国就会为提供的公共商品支付过高的费用，价格歧视可以帮助美国重新捕获价值。

第二，可能会担心过度激励从美元储备资产中撤资会限制美国的金融域外管辖权，这一点特朗普总统已经强调过他决心保持，并威胁对停止使用美元进行交易的国家征收惩罚性关税。关键是，对外国官方储备国债征收使用费并不影响美元在支付系统中的使用，只影响其作为储备资产的储蓄功能；拥有大量外汇储备的国家可以在不转向其他货币的情况下减少其储备。因此，这也强调了这一政策需要慢慢推进、谨慎行事的重要性。财政部需要先了解其政策对交易和金融域外管辖的影响，再决定是否冒险对国债持有征收使用费，这就要求采取逐步推进的策略。

最后，需要强调的是，这项政策不会扩展到美国国内的国债持有者，因为这样做没有货币上的优势。如果目的是从利息收入中筹集资金，传统的工具更适用。IEEPA只授权对涉及外国方的交易采取行动，因此没有权力对国内持有者征收使用费。

4.储蓄积累

加强外币货币的另一种单边方法是模仿一些贸易伙伴的做法，积累外汇储备。通过购买美元并将其在市场上出售换取其他国家的货币，政府可以创造对其他货币的额外需求，从而提高这些货币的价值。在实施方面，有两种途径可以实现这一目标：

第一是使用财政部自己的资产。

（1）使用外汇稳定基金（ESF）。总统可以指示财政部长根据需要使用外汇稳定基金。然而，外汇稳定基金的规模有限，其总净头寸不到400亿美元，其中100亿美元已经投资于外币工具。外汇稳定基金可以通过杠杆操作来扩大其规模，但这有可能增加联邦政府的利息负担。无论外汇稳定基金购买了什么外国资产，它们自然会有一定的收益，但在当前全球经济中，这些资产几乎肯定会比其负债产生更少的收益，从而导致纳税人亏损。

（2）出售黄金买外汇。《黄金储备法》还授权财政部长以“最符合公共利益”的方式出售黄金，为积累外汇储备提供额外的资金。然而，财政部长根据法律要求将黄金销售的收益“仅用于减少国家债务”。通过外汇稳定基金出售美元期货，如果用黄金销售的收益交付美元期货，可能会满足减少国家债务的法定要求。还有其他方式可以将外汇稳定基金的交易结构化为债务合同的形式，以符合法律要求。虽然这可能在法定上是允许的，但出售国家黄金储备以购买外汇工具可能会在政治上带来较大成本，并改变美国政府资产负债表的组成。不过，由于黄金不支付利息，出售黄金并购买有正收益的外国债务应该会为美国政府带来收入。

第二是使用美联储的系统公开市场账户（SOMA）。

使用SOMA需要美联储的合作——需要强调的是，在货币政策方面美联储通常会服从财政部的意见，且这可以是美联储与财政部之间任何协议的结果，但必须是自愿的，以保持美联储在抗击通胀方面的信誉。

鉴于美联储能够随意创造货币供应，并且可以以任何资本头寸操作，因此购买力不会受到约束，而是取决于可供购买的资产。积累外汇储备的最大缺点是需要用这些储备购买资产——如同所有交换汇率一样，总是有双向的影响。如果美联储印美元购汇，在后续必须做些事情来处理这些外币。它可以将外币存放在外国央行，但这需要该央行的合作，并且收益相对较低。由于增加货币供应具有通胀效应，这样做对美国民众会产生成本，而将收益用于在外国央行赚取低利息则不是资金的有效利用。另一种选择是，储备基金可以购买资产，如长期外国政府债务或其他资产，但这将使纳税人面临信用风险或其他形式的风险。

如果美联储印1万亿美元，并用这些钱购买欧洲、日本和中国的债务以支持主要外国货币，那么如果某个外国政府重组其债务、贬值本国货币或经历其他危机时，这1万亿美元将面临风险。中国过去曾拒绝偿还其债务，欧元区是一个相对较新的机构，仍在解决一些问题。正如美国可以利用像IEEPA这样的法律，暂停对外国官方部门持有的美国国债的利息汇款，外国政府也可以对任何美国储备投资组合征收类似的政策，即损失页可以由外国政府强加给我们。储备投资组合可能成为一个重要的脆弱点。此外，即使美国配置人民币资产的信心来自相信中国的资产是安全的，然而考虑到中国经济的资本管制，美方不清楚可以大规模购买何种资产。

正如财政部借款购买外国资产一样，美联储也可能在储备投资组合中亏损。如果美联储购买外国证券产生了额外的负债形式——即银行储备，并通过“储备余额利息”支付这些负债的利息，那么这笔交易可能会对美联储产生负收益，因为其资产的利息收入被其融资成本所主导。这些亏损将妨碍美联储将其运营账户的利润转交给财政部——假设美联储最终恢复盈利的话。纳税人可能因此受到损失。

此外，这种形式的干预可能比其他类型更具通胀效应。当出售的是由中央银行新创造的美元时，货币供应量的增加会导致通胀，而如果外国持有者出售已有的美元，或者财政部出售黄金以购买外汇，这种效应不会发生。通胀的推动力不仅仅是货币贬值，还包括更为强烈的国内流动性提供。

美联储会寻求遏制这种通胀性力量，消除部分货币供应的增加，并限制其对美元的影响。消除这种影响需要通过其他方式紧缩货币政策——比如，出售国库券来抵消购买外汇所产生的流动性，或者让长期SOMA资产在其资产负债表上到期。如果通过中央银行创造外汇储备增加货币供应，而美联储认为这具有通胀效应，那么为了实现其通胀目标，假设其他条件不变，中央银行至少会部分地通过减少货币供应来抵消这一增加。另一个选择是允许额外流动性提供的通胀效应在经济中传递。如果在一个通胀压力较为平稳的时期采取弱美元政策，当货币供应的增加不会引发货币政策制定者的担忧时，那么可以减少抵消措施。再次强调，实施此类政策的效果很大程度上取决于经济环境。

选题：宏观经济金融理论与政策小组

整理：张芷宁

监制：安然