货币金融圆桌会议精选四：新兴市场国家的货币危机（2014春）

从上世纪70年代以来，无论是发达国家，还是新兴市场国家，货币危机总是好像如影随形似的。这中间有四个问题，一个是频繁发生的货币危机的出现到底有什么共同的规律？二是新兴市场国家爆发货币危机与09年左右美国金融危机的后果，及其后来的解救措施之间有多大的联系？三是中国目前面临着美国量化宽松的淡出，中国人为地降低经济增长的速度，再加上目前中国影子银行遍地开花的现象，以及可能有些问题和风险逐渐暴露等综合在一起，在中国逐渐更强烈的融入世界经济的情况下，这些新兴市场国家的货币危机对中国会产生什么样的冲击？四是这样的一个新兴市场国家的货币危机对中国人民币国际化是契机还是障碍？几位嘉宾针对这些问题发表了精彩演讲。 【主题演讲Ⅰ】德意志银行大中华区首席经济学家马骏：新兴市场货币危机及其启示 今天主要内容，首先是新兴市场货币危机的历史，主要是一些学术性的分析，理论模型上对货币危机的思考；然后从预测能力来看，什么样的指标判断危机；最后谈一些与中国比较相关的题目。 一、货币危机的理论模型思考 布雷顿森林体系解体以后，危机频率明显增加；货币危机出现，一般伴随着产出下降、通胀飙升、货币贬值的问题。危机有各种各样的体现形式，有些是债务危机，有些是货币危机，也有一些是银行业出现的问题，更重要的是所有问题同时出现。三类危机比较典型，一类是80年代拉美的债务危机，主要是借债太多。第二次是龙舌兰危机，也是借了很多美国的债，而且80%都是证券类的，比较短期的债务，加上美联储1994、1995年又开始提息，几乎重蹈了80年代债务危机导致的货币危机。当然更加基本面来讲，有经常性项目逆差的问题，比如墨西哥。第三次是1997到1998年的东南亚危机，基本来讲有几个教训，其中一点就是小国效应，这里小国是相对中国、美国、日本来讲，因为整个经济和资本市场的规模受到冲击会比较大，小国容易出现这样的效应。 总结新兴市场危机的共性：危机发生的深层次原因是国内经济中的结构性问题，例如过于依赖外资、出口产品种类单一、通胀持续高企等等；货币危机、银行危机和债务危机往往交织在一起，银行体系是危机扩散的关键渠道；危机发生之前往往会有资本负债表方面的严重错配，包括币种、期限、利率；投机冲击带来的“自我实现的预期”是一个不容回避的因素；对外债务问题往往是危机发生的直接因素；持续的财政赤字会迫使政府部门对外大量举债；金融市场化改革如果过于仓促，会刺激银行和企业部门过度对外举债；汇率体制的僵化使得本国经济面对外部环境变化时难以及时做出调整。 第一代货币危机理论模型主要受到八十年代拉美债务危机的启发，代表人物包括Paul Krugman和Peter Garber。模型要点：采用固定汇率体制的国家，如果长期采用过度扩张的宏观经济政策会造成外汇储备的不断流失，最终会造成固定汇率体制的崩溃。模型中要计算一个假设采取浮动汇率制度下对应的“影子汇率”。危机发生的时点就是“影子汇率”超过官方固定汇率的时刻。第二代货币危机理论模型主要受到1992年英镑危机的启发，代表人物包括Maurice Obstfeld 。模型要点：指出市场汇率存在“多重均衡”的情况，均衡的结果取决于投机者之间的动态博弈，类似于囚徒困境。当外汇储备水平较高时，投机行为无利可图；当外汇储备水平较低时，投机者具有先行优势，因此投机冲击一定会发生；当外汇储备处于中间水平时，就存在多重均衡。第三代货币危机理论模型主要受到1997年亚洲金融危机的启发，代表人物包括Michael Dooley。模型要点：亚洲国家的短期负债规模过大、内部经济结构失衡的重要原因是裙带资本主义（crony capitalism）带来的道德风险，政府、大企业和银行业之间具有复杂而广泛的关联。由于裙带资本主义的广泛存在，企业和银行对政府救助行为有强烈的预期。当潜在的需要政府救助的资产之规模达到国家外汇储备总额的时候，危机就会随时爆发。 二、判断危机的指标 83个危机预测货币危机的模型得出的结论是，绝大部分人认为比较主要的是储备，实行有效汇率，经济增长、信贷等，这是基本上一些学者形成共识的。Frankel所做的预测模型得出几个结论：一是储备水平是最重要的决定危机概率的领先指数。这与先前的某些研究的结论不同（Blanchard et al 2009；Rose and Spiegel 2009a）。二是实际有效汇率的高估是危机的另一大原因。三是较低的信贷增速、较大的经常性项目顺差、较低的外债、较少的短期外资有助于降低危机的概率。 最后一个分析性的工作是针对资产负债表的分析，其分析重点在于：区分了主要风险的类型，期限错配、货币错配、资本结构失衡；强调几个关键点，衍生产品和表外资产的风险往往隐藏在资产负债表的表面数字之下，金融部门的资产负债表在危机的扩散中扮演关键性角色，企业和金融部门的风险常常会转移到政府部门，强大的政府部门资产负债表可以为危机的传播提供一种“断闸”机制。最近一个学者叫Chamon做了一个预测概率的非连续模型。按照他的模型，他挑出一些部分存量或者流量的指标，发现发生欧洲危机的概率在上升，但是亚洲和拉美危机的概率在下降，环境基本在改善。他的结论就是短期外债过高和汇率错配是货币危机的主要原因。 这一轮新兴市场危机有什么特点？从理论和实证角度来讲没有什么太新的特点。这是国际投行的观点，某种意义上来讲，现在的投行研究基本上还是集中在这些新兴市场国家经常性项目的均衡作为主要的因素。去年12月份到今年1月份的数据表明，贬值最高的国家是阿根廷，远远没有像亚洲金融危机，各个国家基本面不同，投资者能够区分他们之间的不同地方。另外，QE退出到底作为一个导火索起多大作用，这个作用恐怕不能被高估，分析表明新兴市场资本流动和美联储利率政策的相关性实际上并不高，它可能和某些国家，比如拉美的债券有很大的相关性，但是总体上来讲不高。另外对比新兴市场经济体资金流动的规模和美联储政策利率的相关性以及与它自己本身的经济增长相关性，会发现和美联储的相关性比较弱，跟自己经济成长的相关性更大。经济的基本面好，就能够抵制外部诱因带来的冲击。 三、对中国的若干启示 1、要保证基本面的稳健，这是开放资本账户的前提。我们不要过度担心，因为刚才谈到新兴市场国家基本面比较糟糕导致货币危机的这些担心在中国来讲都不是太大的问题，比如经常性项目还是顺差，外债不是很高，汇率错配的问题。现在中国通胀比较低，这个资产泡沫，一年以后可能会得到一定的抑制。银行坏账，这是隐性的问题，但是显性问题不是很大。 2、要研究大国效应。 3、要讨论外汇储备到底多少才稳健。如果在货币危机过程当中，货币的压力不仅仅来自于外债和贸易，而且来自于本国的居民要抛出本国的货币，考虑外汇出逃的指标可能要和M2相比。 4、增加汇率弹性。增加汇率弹性可以在一定程度上避免过度套利活动和套利平仓导致的汇率危机。 5、要建立短期资本流动的审慎管理机制，其中一个是托宾税。 6、要建立新的审慎管理外债的框架。上海自贸区的建立是一个非常重要的，从资源配置角度来讲的优化举措，但是以后是不是要管住短期和全部的，是不是分开来管，我觉得也需要研究，很可能需要一个专门管理短期的外债的审慎监管指标。 7、外债人民币化有助于避免汇率波动导致的违约风险。用本币向国外借债，可以将债务风险和汇率风险相分离。如果在人民币国际化过程中，更多让外国人持有人民币的债券，就是把外债人民币化，就可以把债务风险、汇率风险降低。就是至少把两个风险当中一个，可以通过这项改革缓解和减少。 8、关于刚性兑付的问题。这是中国特色的问题，前面提到银行危机可能是整个国家货币危机的导火索之一，中国的银行问题表面上来看看不太清楚，但是隐性的问题在于比如说地方政府、融资平台，可能潜在的对银行体系有威胁，其他一些刚性兑付的这个金融沉淀也可能受到威胁。我的观点就是在资本项目开放以前，就要打破这些风险，把这些风险逐步释放出来。 地方债本身问题除了刚性兑付，还有一个是大量的地方债通过银行贷款和信托的形式，而不是通过透明的债券市场来发生的，在中国透明的只有10%，其他国家可以达到60%以上。这个风险60%在银行。最后再谈谈地方债问题，我们大量银行有两到三年的期限，所以这些问题都需要通过改革地方债融资体系，尤其是发展地方债市场来加以化解，希望这个化解的过程能够在资本项目开放之前就启动，谢谢大家！ 魏本华点评：如何加快资本项目开放的步伐？ 国家外汇管理局原副局长魏本华认为马骏博士从这一轮美联储从宽松的货币政策退出切入，从新兴市场国家货币危机的历史进程，谈到新一轮的新兴市场、金融市场由于振荡产生的危机，非常完整，整个理念也非常清晰。并提出了以下几个问题： 1、谈到危机的原因，马骏博士总结的八条危机共性主要针对20世纪以前，从布雷顿森林体系崩溃以后，新兴市场国家危机发生的频率特别高。但进入21世纪以来，新兴市场国家的危机，这个特点是不是这八个特点仍旧适用？这个有待探讨，进一步深入的研究。 2、马骏博士从理论分析入手，给我们介绍了几个不同的预测危机的模型，第一代危机的模型，第二代危机的模型，第三代危机的模型， Frankel的模型，对现在新型的危机有更多的启示。其中马骏博士提到有一些企业的部门的危机很可能要导致一个国家、政府发生危机，历史上确实也有这样的问题。其实亚洲经济危机，韩国利用财团性质，第一个财团发生危机，导致另一个财团发生危机，这一点结合我们中国现在面临的一些关键问题，值得我们今天再认真的探讨研究。最后一部分通过对新兴市场危机历史情况的研究来探讨我们现在政策面临的现实问题，哪些对我们有重大的启示。他涉及的这个几方面问题，其中我认为最重要的是在分析新一轮危机，谈到其他国家的时候所提到的问题：如果经常项目发生赤字，而且比较严重，也是一个很危险的情况。马骏博士强调了汇率弹性的重要性。 3、最近几天人民币反过来出现双向浮动的迹象，是不是好的事情？这里面预示着什么？如果真的汇率幅度放开，从现在说中间价格浮动1%，再扩大到一个什么程度更好一些？ 4、关于资本项目开放的问题。人民币走出国门对现实政策有很大的启发作用。我认为马骏是倾向于中国现在应该在资本项目开放这方面，应该胆子更大一些。马骏今天又提出来，在资本项目开放之前，应该把地方债，特别是地方政府的债务问题能够基本解决，或者是启动解决方案，这个和书的观点是有不一致的地方。书中曾经提到过，我们国家在比如说股票市场的开放程度还大大低于其他国家，包括海外上市的那一块也要低很多，债券市场更是保守，怎么在这方面加快开放的步伐？马骏是否有一些政策建议？ 5、美联储所谓退出数量宽松的货币政策，主流声音都认为这对发展中国家打击太大了，指责美联储等等。可是马骏博士提出来，其实真正新兴市场经济体的资本流动的振荡和这一轮的退出政策正相关不是很大，这个观点我觉得还是很醒目的。 【会议总结】曹彤：后金融危机时代，全球货币制度如何坚守与革新？ 中国人民大学国际货币研究所联席所长曹彤提出了几点需要进一步思索的问题： 第一个是如何认识新兴市场国家的货币危机。有这样三个角度：第一、新兴市场国家的货币危机应该把它看作是08年金融危机的延续。第二、08年的金融危机应该看作是布雷顿森林体系解体后国际货币体系演绎的必然结果。第三、以形成危机的方式救危机，只能迎来更大的危机。因为这次危机本质上是由于国际货币质地的缺陷，由于货币创作的无限和无度所产生的结果，而在危机救助当中又恰恰强化了这一部分，因为货币多而产生了问题，反而用更多的货币来救助。 第二个是展望未来，国际货币治理中三个重大问题将进一步影响新兴国家的货币和金融状况：第一，QE的退出和利率前瞻性的指引如何衔接；第二，QE1和QE2何时退出和如何退出；第三，大国间货币政策如何协调。 第三个是在后金融危机时代，全球货币制度如何坚守与革新？今年也是布雷顿森林体系70周年，也基本上是布雷顿森林体系解体差不多40年，在这40年当中形成的新的体系，新的平衡正在逐渐被打破，通过这次危机，我们能够看到外界在这样一种货币治理体系下所形成的不平衡，也强烈的感受到这种新的布雷顿森林体系之后所形成的货币治理结构正在变得日益松散，甚至解体，包括IMF，现在还有什么样的职能和作用？包括我们讲经济全球化的WTO也正在面临新的转型，G20还有什么意义。所以，这40年所反映出来的货币流动的无须，价格形成的不合理这些看，未来货币治理的方向在哪里？哪些是要坚守，哪些是要革新的，是需要我们进行深入思考的一个中长期的命题。