肖耿：市场机制与宏观政策在房地产市场的互补与匹配

国家住房和城乡建设部部长倪虹在今年的两会期间指出，房地产市场占银行信贷40%，占地方收入50%，占居民财富60%。2021年以来，为了抑制房地产泡沫和相关债务规模，国家对房地产市场采取了一系列“降温”政策，部分房地产开发商因现金流紧张出现偿债危机。截至2022年底，房价已连续16个月下跌。根据国家统计局数据，截止至2022年12月，全国商品住宅销售面积全年累计下降26.8%，销售额累计下降28.3%，房地产投资也萎缩了10%。叠加疫情及国际环境对经济的压力，房地产市场的萎缩对市场信心造成了广泛影响。

为了确保高质量经济发展，扭转房地产市场收缩趋势十分重要，需要理顺与房地产相关的宏观政策逻辑及微观市场调节机制，更好管理房地产市场的风险与发展机遇。特别需要考虑国内国际宏观环境与政策，并以更市场化的机制化解房地产市场的系统性风险。

近期，针对房地产市场萎缩，相关部门已经出台一系列调控政策，包括下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点、5年以下和5年以上贷款利率分别调整为2.6%和3.1%，“卖一买一”的置业人群将享受个人所得税退税优惠等等。但这些政策都属于短期边际调整，对扭转楼市的长期效果还有待观察。当前房地产政策的主要政策思路依然是围绕房价，特别是以一二线城市的房地产价格指数。限制销售价格的行政手段确实在短期内对抑制不断膨胀的房价起到了立竿见影的效果，但忽视了市场价格及市场主体在调整供需平衡中的重要作用。

从我国房地产市场的性质来看，购买者基本是城乡居民。这部分群体代表了真实的市场需求和可靠的购买力，市场化程度相当高，房地产市场总体是健康有序的。一些发展中的中小城市房价走低、需求下降，主要是由于人口和产业在全国范围内转移、流动的速度快于原有的地方发展规划，但总体是市场按效率原则自主动态调节的一个过程及结果。房地产市场主要是地方性市场，地方层面的供需平衡才是关键，特别需要依靠地方层面的自身供需力量来调节每一个地方的供需不平衡，而地方房价是反映地方市场需求的一个非常重要的市场信号。

我国的房地产市场体量非常大，差别也非常大，从一二线城市，到地方小城镇，各有不同的实际情况。目前的政策与市场氛围实际上是由一二线城市情况主导。重要的限价、限购政策虽然防止了价格大幅波动，但以行政力量强势监管也让市场力量难以发挥平衡供需关系的功能。例如在一二线城市的“限价令”，导致了二手房价格高于新房价格的“倒挂”现象，而在中小城镇的“限跌令”，造成市场萎缩，居民更加不敢买房，反而加剧了地方市场供需不平衡，并不符合政策初衷。

随着产业发展和人口流动越来越市场化，我国一二线城市仍然面临着住房供不应求的局面，而一些偏远的经济不够发达中小城镇则由于规划建设的滞后性，面临着去库存的困境。

因此，政府应当尽快建立以空置率为核心的因地制宜的监管制度，放开价格管控，发挥市场的作用推动每一个地方的房地产市场的供需平衡，更好地在地方层面落实“房住不炒”的主旨。例如在北上广深等一线城市，住房供给不足的矛盾突出，未来以保障性住房和商品房并行的“双轨制”已经确立，若以空置率为核心的监管政策为指导，将不仅解决刚需问题，也同时激活商品房作为地方性大宗商品的投资属性。尽管价格短期内可能会上涨，但供给扩大之后市场规律必定发挥作用，价格也必将合理回落，广州（特别是通过广佛同城机制）房价相对稳定就是一个好榜样。至于供给过剩的城镇，当前的“限跌”政策实际上干扰了市场的调节机制，当供过于求时价格必然下跌，即使“限跌”，百姓也必然不愿意“高位接盘”，持观望状态，这便造成了交易大幅下滑的“横盘”情况。若能以空置率为监管核心，收缩甚至不再增加土地供给，同时放开限价让价格回归合理区间，不但在短期内可以尽快去库存，长线来看也可以更有效配置资源。

一是要尽快取消房地产价格波动的责任制，放开限价，让价格真实反映市场情况。

二是摸底地方空置率水平，科学设立未来发展规划。可以将一定权限下放到地方政府，收集当地的住宅空置率、办公楼空置率、产业发展、人口等、此前的土地供应、在建及未来入市增量等相关数据，并建立预测模型，科学地判断未来房屋空置率的动态水平，再根据结果进行跨周期的预测，设立合理的地方空置率目标，并围绕该地方目标制定未来地方土地供应、城市建设规划；

三是从中央到地方建立起以控制地方空置率为目标的责任制和纠错机制，由中央监管以保证地方的测算结果真实可靠、未来规划合理，并建立以地方供需平衡作为指标的考核体系；

四是金融体系、银行对房地产市场进行系统性支持，帮助解决供需平衡问题。从全球经验看，居民房贷是风险最低的贷款之一，金融体系应当对青年人、首套房家庭等“刚需”购房者予以更大力度、切实有效的政策支持，例如降首付、减免税费、降息、提高公积金贷款额度等；

五是遵循资产投资与风险管理原则，允许适度投资，放宽以家庭为单位的购买套数和贷款门槛、贷款期限，将风险分散到有能力承担风险的广大中产家庭及未来的不同时期，以不断增长的居民财富和时间来换取短期的政策调整与发展空间，化解当前房地产市场的系统性风险。

影响当前房地产市场需求有两个重要因素，一个是信心不足，企业家和中产家庭在资产负债表通缩压力下缺乏投资动力“不敢花钱”，另一个是受经济下行影响居民收入减少“手里没钱”。房地产作为消费品和投资品，与国外价格水平紧密相连，在全球通胀的大环境下，国际的资产价格指数已经大幅度上涨，但国内资产价格却还在下降，宏观上我国相对而言已经出现资产负债表通缩的趋势。

参考中外发展的历史经验，温和通胀时期是经济发展最为活跃的时期，而货币在过去百年的发展进程中一直是缓慢贬值、房地产价格则是缓慢上涨的。回看我国改革开放四十多年来的发展，一二线城市房地产发展所创造的净资产和税收给经济带来的动力，远远高于三四线城市房价下跌带来的损失。

基于中国特色社会主义制度的优越性，我们有足够的能力使用转移支付手段为弱势群体兜底。我国胜利实现全面脱贫已经充分说明了这一点，这是美国等西方国家所不具备的制度与政策优势。我国在货币政策方面，与美国与日本比较，有巨大宽松空间，来避免资产负债表通缩，以保持企业与居民的投资信心，为经济发展创造更有利、更宽松的环境，并在发展中跑赢美国和西方发达国家。

在目前严峻的国际国内金融动荡与经济萎缩的形势下，我国可以考虑进一步扩大货币供给量和国债的发行。传统宏观经济学对货币的供应都集中在GDP需求上，但忽视了房地产这一需求极大的存量资产市场。由于我国房地产存量几乎是GDP的5倍，当房地产作为资产价格上涨时，所需的货币也是成倍增加的。在目前经济低迷与资产价格下降的环境下，货币流动性会显得十分宽裕，但这反映的是资产负债表通缩压力，而不是货币供应太多。鉴于居民房贷对银行来说是最安全的贷款，我们应当合理支持来自房地产市场的货币需求（即房贷）。短期来看，在更宽松的货币与财政政策下，一线城市房价可能会上涨，但如果实行以空置率为核心的地产监管与规划制度，长期来看由于供给的增加，房价终将趋于合理区间。

第二是保持汇率稳定，加强全球对中国货币和市场的信心。每当遇到经济危机，美国（也包括日本及西方发达经济体）会采取数量宽松与零利率货币政策来缓解短期财政金融问题。理论上这会导致美元购买力下降，也就是美元贬值。但利用美元在国际货币体系中不可替代的国际储备货币地位，美国可以通过加息让美元短期升值。这就创造了“美元国内购买力贬值”与“美元相对其它货币升值（美元国际购买力反而上升）”的矛盾现象。美国以这种方式将其高通胀国内危机转移到全球，导致各国对美元信任度下降。目前国际市场对美元的持有量已经大幅下降。欧洲自身的危机意味着欧元取代美元成为世界货币的可能性并不大。新冠疫情发生以来，人民币在国际货币体系中的份额一路上扬，反映我国作为世界第二大经济体在全球经济中举足轻重的分量和作用。此时如果能顶住美元加息压力，释放人民币保持汇率稳定的信号，就可以向全世界宣告中国的能力和信心。但维持人民币与美元汇率稳定就意味着中国的通胀率也不能低于美国的通胀率太多。而国内温和通胀带来的资产价格上涨可以扭转中国的资产负债表通缩，并恢复房地产作为投资品的作用，吸引国际资本加大人民币资产持有量，助力人民币国际化的战略。

三是以实际利率为参考，继续降息支持投资与消费。在货币政策的制定中应当以实际利率而非名义利率来考量对实体经济的帮助，避免房地产市场在过高的实际利率环境下“硬着陆”。与欧美及日本等发达经济体比，我国的实际利率仍然过高，碎片化的短期税费减免对投资者的吸引力有限。

四是将全社会资产的总价值不断做大，扭转投资者对未来回报的预期。对投资者来说，影响预期的重要变量包括人民币汇率与房价。让资产负债表恢复良性扩张的趋势，包括房地产等资产价格恢复上涨趋势，实际上就是通过财富效应来带动消费与投资，从而保护企业家和社会投资热情，营造经济长期健康发展的环境。

五是多措并举提升居民收入。收入水平直接影响到百姓的信心、预期、与投资消费行为。公务员、国企事业单位的员工、民营大企业员工是我国中产家庭的主体，也是购房主力。近期的降薪政策虽然短期内减轻了财政支出的压力，但并不利于提振消费与投资。在温和通胀的环境下，政府可以通过转移支付来提高低收入群体的收入水平。

来源丨《香港国际金融评论》

版面编辑｜李欣瑜