谢亚轩：疾风知劲草——2017年下半年中国经济展望

由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标，1929-1933年大萧条、2008年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑。若此时再不加以抑制，爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面，极大地冲击国内经济。 当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配，不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态。在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计2017年年末M2同比增速将震荡下行至9.7%，社会融资规模同比增速降至11.4%，全年增量17.8万亿元。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。 金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定。 考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定，但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响。1季度GDP增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%，预计全年GDP增速为6.7%。 近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守，欧元区核心国家是否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。五、下半年财政状况分析 （一）财政加码凸显补短板、保民生 2016年中央经济工作会议提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。作为积极财政的体现，今年一季度全国一般公共预算支出45917亿元，同比增长21%，一般公共预算收支差额为-1551.17亿元，罕见的在一季度出现负值，上次一季度出现负值为1995年（-1.71亿），这可能与一季度财政收入增速较高时多安排支出有关，但也反映了我国仍保持了较高的积极财政力度。 从财政支出项目金额看，社保和就业、教育、城乡社区事务、一般公共服务和农林水事务是财政支出的主要方向，增速方面，节能环保、住房保障、科学技术、社保和就业、交通运输分项的同比增速均超过20%，充分体现了中央经济工作会议和政府工作报告中提出的补短板方面，保障民生兜底的任务，在社保、棚改、扶贫、农村基建等方面加大了财政投入。 （二）PPP稳步推进助力基建 今年PPP项目继续稳步推进。3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个，增长28.0%，总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元，增长28.5%。3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点。 在示范项目中，截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元，落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高。 （二）PPP稳步推进助力基建 今年PPP项目继续稳步推进。3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个，增长28.0%，总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元，增长28.5%。3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点。 在示范项目中，截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元，落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高。 3月末，落地项目个数靠前的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育。其中前三位市政工程、交通运输、生态建设和环境保护分别为759个、223个和123个，合计占落地项目总数的63.9%。 落地项目投资额方面，前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为11,602亿元、7,846亿元和2,502亿元，合计占落地项目总投资额的76.5%。 一季度净增落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，分别为160个、37个、30个，合计占本季度净增项目总数的60.1%。净增落地投资额前三位是市政工程、城镇综合开发、交通运输，分别为3,806亿元、667亿元和416亿元，合计占本季度净增总额的76.8%。 3月末落地项目中，市政工程类以污水处理、市政道路和垃圾处理为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的55.7%和27.0%；交通运输类以一级公路、高速公路和二级公路为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的70.4%和88.7%；生态建设和环境保护类以综合治理为主，占该行业落地项目总数和总投资额的77.2%和81.4%。 PPP项目的持续稳步推进，既是基建投融资体制改革的一大进步，同时也成为助力基础设施建设项目的一大利器。 （三）下半年财政情况展望 1、财政收入支出增速回落 今年一季度，全国一般公共预算收入同比增长14.1%，其中税收收入同比增长14.7%。一季度的财政收入增速较快受几大因素影响，一是价格上涨带动现价计算的税收收入增长，二是企业盈利改善带动工业和服务业收入增长，三是进出口贸易大幅增长带动进口环节税收，四是部分地区商品房销售较快增长带动土地和房地产相关税收增长。 随着PPI、工业增加值、进出口额的增速明显回落，前期带动税收收入快速增长的因素边际有所减弱，此外，在叠加后期受减税降费政策效应进一步显现、上年相关指标回升垫高基数等影响，收入增幅可能出现明显回落。4月份，全国一般公共预算收入同比增长7.8%，其中税收收入同比增长4.9%，较一季度有较大回落。 支出方面，由于今年一季度财政支出节奏加快，随着财政收入增速的放缓，4月全国一般公共预算支出同比仅增长3.8%，较3月25.4%大幅下降，往年6月份的财政支出较大的月份，其力度也可能由于一季度的高增速而有所下降，预计二三季度支出增速将趋于放缓，四季度支出力度再度加强，全年能够完成年初制定的积极财政目标。 2、50号文影响地方政府基建融资能力 4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），规范地方政府的融资及担保行为。作为国发43号文的延续，50号文进一步强调了对地方政府违规融资和违规担保的禁止，要求加强融资平台公司的融资管理，并严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年以来，财政部多次发文问责地方政府违规融资，已有地方财政局、城投公司、金融机构受到了相应的处罚，此外，财政部对PPP项目中存在风险分配不当等不规范操作问题进行了核查。若50号文以及去年财预〔2016〕152号、财预[2016]175、国办函〔2016〕88号等文件得到严格执行，边际上会削弱融资平台为地方政府基础设施建设融资的能力，由于各地PPP项目存在着明股实债和保底收益等现象，对于各地不规范PPP的核查，也会加大未来PPP项目的落地难度。因此，50号文会使地方政府的基建融资能力受到影响。 六、国际资本流动与人民币汇率走势研判 2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制，有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期。但该机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期。因此，近期人民币兑美元中间价报价模型进行了调整，加入逆周期因子。这可能对下半年人民币汇率走势产生重大影响。 （一）参考篮子机制有效分化单边贬值预期 通俗讲，从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下，人民币兑美元汇率中间价由两个因素决定：代表市场供求情况的上日收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货币汇率变化。这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常明显的人民币单边贬值预期。 根据“两因素”的作用机制，美元强时则人民币弱，美元弱时则人民币强。前者在去年美元走强的9个月中得到验证。美元指数在2016年5月2日触及低点92.6008后展开一轮持续回升的走势，一直到2017年1月3日，升至103.2815的高点，9个月时间升幅达到11.5%。美元强，人民币走弱：人民币兑美元中间价从2016年5月2日的6.4565贬值到2017年1月3日的6.9498，贬值幅度达7.6%。 然而，2017年4月至5月，美元走弱，人民币却未相应走强。2017年1月至3月底，人民币兑美元汇率大体仍然体现“两因素”决定下的“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”的走势。但是从4月初开始，美元出现一轮比较明显的回落，美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅达1.95%。而同期，人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；人民币兑美元即期汇率收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000。 （二）引入逆周期因子的直接原因、影响及作用机制 至少从表面上来看，正是由于原有报价机制中的收盘汇率因素的拖累，才导致这一时期人民币兑美元中间价未随美元指数的回落而走强。这就是《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中关于增加“逆周期因子”的主要原因解释：“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。分析显示，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正，已在过去一段时间的中间价形成中有所反映。”我理解这个“有所反映”体现在：2017年5月11日至26日，美元指数由99.6579回落至97.4092，降幅达2.26%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升至6.8698，升幅达0.51%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8610，升幅达0.62%，一改4月至5月初的颓势。 其实，4月至5月初人民币即期汇率的弱势是外汇市场供求状况疲弱的真实体现，从已公布的结售汇数据看，4月结售汇逆差148.98亿美元，逆差规模环比扩大28%。外汇供小于求，汇率理应走弱。只是“部分中间价报价商”认为这样的供求状况“失真”，没有真正体现经济基本面因素的变化。换言之，目前的外汇市场状况是“顺周期”，“非理性”的，存在“羊群效应”，需要“牧羊犬”“逆周期”改变市场非理性状况。未来，这样的机制如果要想有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：第一个是信息优势，即“牧羊犬”要准确找到市场方向。大家注意一下，本次提议引入逆周期因子的是部分报价商，同意引入的是外汇市场自律机制，该机制是根据国际惯例建立的行业协会组织，服从央行和外管局领导（见上图）。理论上，外汇市场自律机制的核心成员（报价商）均是中国外汇零售和批发市场的最主要参与银行，可以更为准确了解外汇市场供求状况的全貌，拥有比单个企业和个人的信息优势，因而一定程度上可以更为准确地预判外汇市场的走势。第二个是影响市场走势的能力。“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，比如认为人民币汇率将走升，则应该率先卖出美元，买入人民币。但是其“卖出”的美元从哪里来？是从央行“批发”还是从境外“拆借”?这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。 （三）“三因素”决定条件下的人民币汇率走势研判 引入逆周期因子后，人民币汇率中间价的决定因素就由两个变为三个，由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。 影响人民币汇率走势的第一个因素是收盘汇率代表的外汇市场供求状况。上日收盘汇率之所以对中间价影响显著，主要是因为收盘汇率反映了外汇市场的供求变化。年初至今，虽然美元指数整体回落4.8%，但人民币汇率仅回升1.4%，很重要一个原因是国内的外汇市场供求状况一直呈现外汇供应小于需求的局面。以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例，2017年前4个月均为逆差，逆差总规模合计557.8亿美元。在此供求失衡的条件下，收盘价和中间价难以明显回升。下半年，从外汇市场需求的角度来看，一方面，预计政策层面对于对外直接投资（ODI）和人民币境外放款等大额资金外流的真实性审核仍然比较严格；另一方面，数据显示国内经济主体偿还广义外债的进程已告一段落；据此判断，国际资本显著外流的可能性不大。从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升，国内债券市场开放和境内机构境外发债也有望带来增量的外汇资金流入。不过在美联储为首的发达国家货币政策回归正常化的预期下，国际资本还难以大举流入包括中国在内的新兴经济体。预计，外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能，推动人民币汇率阶段性回升。 影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货币汇率。其实一篮子因素更多就是观察美元指数这个货币篮子的走势，还是我之前简化的关系：美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。在《再谈强美元是把双刃剑》一文中我已全面表述对此轮美元走强的看法：美国经济在全球经济中的占比已不支持美元指数的高度超过2001年的高点120，本轮的高点很可能不超过110。特朗普是美元指数的“绊脚石”，抛开政治上的不确定因素不谈，特朗普的政策对美元的负面影响表现在两个方面：一个是“弱美元”的政策诉求，一个是减税加财政开支扩张的财政政策组合将通过恶化财政收支状况和经常项目逆差拖累美元指数。此外，下半年不仅应关注美联储的加息和缩表进程，更应关注欧元区的变化。欧央行是否也将进入到货币政策回归正常化的路径上来，德、法、意等欧盟核心经济体是否能够推出一定的财政刺激政策，这些因素的边际变化都可能带来一个更强的欧元，和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。 逆周期因子的影响力还有待观察。逆周期因子的引入摊薄了收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用，其政策意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。但是，我们上面分析逆周期因子有效引导市场的两个前提条件是能够准确预判市场走势并能够切实影响市场走势，前者我们需要进一步观察报价商的逆周期因子生成模型，后者则需要一定的制度安排。下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为，对人民币汇率产生持续的影响，还需要观察。 （四）“债券通”——中国债市开放的一条快车道 随着国际三大主流债券指数对纳入在岸人民币债券表达积极态度，特别是“债券通”实施方案逐步清晰并预计将于近期开通，这使得我国债券市场开放的话题成为市场关注的热点之一。事实上，我国债券市场对外开放由来已久。早在2010年，央行便对向境外机构开放我国银行间债券市场进行了积极尝试，2015年以来开放节奏更是不断加快，“债券通”的开通将进一步提高境外投资者投资在岸人民币债券的便利性，在长期内可以为我国带来可观的国际资本流入，对人民币汇率形成支撑，同时也有利于人民币国际化的进一步推进。 虽然经过了将近7年的对外开放尝试，我国债券市场中的境外投资者占比依旧不高。2015年“811汇改”之后，境外投资者大幅减持人民币债券，直到2016年人民银行3号文发布之后才重新增持人民币债券，我国对债券市场开放的积极态度再次点燃了境外投资者的购债热情。目前我国债券市场中境外投资者持有人民币债券规模为8018.79亿元，其中国债规模为4238.14亿元。 从占比情况来看，截至2017年4月份，我国债券市场中境外投资者占比仅为1.31%，国债市场中境外占比仅为3.87%，显著低于其它经济体国债市场中的境外占比水平。例如，亚洲新兴经济体国债市场中境外占比平均水平为20%，日本国债市场中境外占比为10%左右，美国国债市场中境外占比在30%以上。我国债券市场境外投资者占比未来无疑具备巨大的提升空间。 对于此前我国境外投资者参与程度不高的原因，固然有人民币贬值预期、AH股套利空间削弱人民币债券吸引力、相关风险管理工具缺失、国际主流债券指数暂未纳入在岸人民币债券等等众多因素，但此前我国债券市场开放政策存在诸多限制与不确定性这一制度因素、以及缺乏与国际接轨的交易、清算、托管系统等基础设施这一技术性因素，这两者无疑是更为关键的阻碍。 “债券通”的落地将有效解决以上政策与技术性障碍，使我国债券市场开放驶入新的快车道。从另外一个角度来看，境内外基础设施互联互动所带来的投资便利性提高也将大幅增加在岸人民币债券纳入国际主流债券指数的可能性，从而提升被动配置需求，进一步增强“债券通”开放国内债券市场的政策效果。 从人民银行于5月31日发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（公开征求意见稿）的具体内容来看，我们认为有以下6个要点值得关注： 1、“北向通”标的债券包含所有券种，且没有额度限制；2、进一步明确“北向通”下的多级托管制度安排；3、境外投资者可通过“北向通”参与银行间债券市场发行认购；4、境外投资者可使用自有人民币或外汇进行投资。使用外汇进行投资可通过香港结算行进行兑换，到期或卖出时原则上需要兑换回外汇；5、香港结算行因换汇或外汇风险对冲产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘；6、严控跨境违法违规套利套汇。一方面，“北向通”下资金兑换纳入人民币购售业务管理，要求香港结算行确保相关交易是基于“北向通”下的真实合理需求；另一方面，人民银行会同其它相关机构对人民币购售业务、资金汇出入、外汇风险对冲、信息统计报送等实施监督管理，并加强跨境监管合作。 展望未来，随着我国债券市场开放的政策效应不断发酵，同时考虑到人民币债券所具备的较高配置价值，未来5年内我国迎来年均超千亿美元的国际资本流入并非不可期待。具体的测算方法，请参考我们前期《热议“债券通”，债市开放再提速》等相关报告。此外，由于境外投资者在开放初期将主要投资国债、政策性金融债等利率债，我们需要关注这一可观的国际资本流入对利率债的积极影响。 债券市场开放也将对我国的汇率、人民币国际化、债券市场发展等方方面面产生深远的影响。从短期来看，债券市场对外开放有利于平衡我国跨境资本的流入流出，从而进一步为人民币汇率的稳定提供支撑。从中长期的角度来看，包括“债券通”在内的债券市场对外开放政策，构成了境外人民币重要的回流渠道，属于人民币国际化的应有之意，境外投资者的参与也将丰富我国债券市场投资者的类型，促进我国债券市场进一步发展成熟。 七、欧央行货币政策的边际变化才是重点 （一）美联储缩表已箭在弦上 从最新的FOMC会议纪要看，美联储认为虽然经济增长放缓，但劳动力市场继续增强，房屋支出温和增长，基本面因素支持消费维持稳健，企业投资稳定，但不含能源和食品的通胀水平有所下降，美联储认为一季度的经济放缓可能是暂时性的，但也认为在进一步正常化之前有必要等待更多的证据；全球经济似乎有所改善、外部风险下降。 结合美联储官员们的公开表态看，6月美联储加息的意图也暂未受到影响，虽然美联储认识到了一些经济、通胀的负面迹象，但对于开启缩表的态度仍然坚定。随着步入加息周期已久，市场对加息已经适应，但对为经历过的大规模缩表仍维持这极高的关注度，下文我们也将对缩表及其影响进行分析。 缩表方式：通过退出国债和MBS的本金再投资进行缩表，暂不考虑抛售资产等激进方式。目前美联储内部较为共识的具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，而超出这一上限的部分仍然维持再投资，随着上限的上调，再投资将减少、月度减持的资产规模将增大，最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动，且易与市场沟通。 缩表时点：美联储很可能在三季度就缩表事宜与市场进行沟通，最早四季度就可能开启缩表。不过，何时缩表存在两个制约因素，一是经济基本面，由于缩表预期本身很可能会带来金融环境的紧缩，因此一个不支持加息的经济基本面，也不适合作为缩表开启的时点，而显然美联储在当前还未将这种风险纳入考量；二是美联储主席的换届问题，耶伦4年的任期将于2018年2月期满，目前看特朗普对耶伦的态度转向积极，若耶伦连任则不会对缩表时点造成干扰，但若由他人接任，其对缩表的态度如何可能给缩表带来不确定性。 缩表规模与速度：由于缺乏官方表态，这一问题仍然是一个谜团，但从各位联储官员的公开发言来看，美联储资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元，预计在在2021-2022年实现，若假设从2018年初开启缩表，则在4-5年中实现全面的正常化。 1、美联储总资产的变化与现状 金融危机后，从2008 年9 月开始，美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机，其资产负债表开始快速扩张。 初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 个月中，美联储资产规模就增加了1.3万亿美元，主要以短期拍卖信贷（TAC）、持有商业票据融资便利组合（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等各类流动性便利工具为主（即图1中的“流动性便利”）。 另一个重要的资金运用方向是救助金融机构，美联储成立了名为Maiden Lane的投资机构，分Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期向贝尔斯登、AIG 等处于危机中的金融机构注资（即图1中的“给特定机构支持”）。在缓解了货币市场流动性不足后，美联储在短期资金市场逐步退出，对金融机构的救助资金也逐步收回。 美联储最主要和持久的资金运用方向主要是购买美国国债和MBS，在向金融市场提供美元流动性的同时，也有助于财政扩张和房地产市场复苏。总体而言，由于美联储在QE1期间退出了短期市场的支持和金融机构的救助，因此美联储的第一轮QE并未使得美联储的资产负债表快速扩张，2008年末美联储的资产规模为2.28万亿美元，2010年10月末为2.35万亿美元，仅小幅上升。第二轮QE期间，美联储资产规模上升了5100亿美元至2.85万亿美元，第三轮QE至2014年10月停止QE，美联储资产规模上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元。之后由于美联储仍然对到期资产进行再投资，美联储总资产规模基本稳定在4.49-4.56万亿水平。 截至2017年5月17日，美联储持有的证券规模为4.25万亿美元，占美联储总资产的94%，而金融危机前此规模仅有7500亿左右。其中中长期国债规模为2.34万亿，占比55%，MBS为1.77万亿，占比41.8%，中长期通胀指数债券国债为1059亿，占比2.5%，通胀补偿国债和联邦机构债券分别占比0.4%、0.2%。 从期限结构看，缩表对美国国债的中期影响或远大于MBS。由表1可见，截至5月17日，美联储所持国债中有24%到期期限在十年以上，13.9%在6-10年内到期，50.2%在1-5年内到期，12%在1年内到期；MBS期限较长，仅有1.3%在5-10年内到期，11-15年到期占比为10.5%，16-20年到期占比为0.2%，21-25年到期占比为13.9%，26-30年到期占比为74.2%，但由于MBS的特殊模式，长期限的MBS每月也有本金到期份额，因此仍然涉及到再投资的问题。 缩表规模与速度：这一问题始终缺乏美联储官方表态，但从各位联储官员的公开表态来看，美联储资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元，预计在在2021-2022年实现，若假设从2018年初开启缩表，则在4-5年中实现全面的正常化。 2、对美国长端利率影响 我们从历史上美联储货币政策对美国10年期国债收益率的影响、学术研究中得出的结论和美联储的测算三个维度来看美联储缩表可能产生多大的影响。

• 历史经验的参考

首先，对比历史上美国十年期国债收益率与美联储总资产增速可见，2002-2007年两者在短期主要是同向变动的，因为总资产的增速和10年期国债收益率都和经济基本面的变化相一致。但在金融危机后的多个时期两者出现背离，但在部分时期两者变化方向仍然一致。这突显出QE实行阶段对利率的影响并不是持续缓慢发生的，而是在推出、变化阶段集中显现，但在漫长的实施期中，经济基本面的影响仍然是长端利率波动的重要影响因素。 美联储货币政策的变化一直是市场关注的焦点，因此其政策效果体现出很强的预期效应，往往在政策落地前，市场就已经出现相应的调整了，因此我们在此回顾自QE开启以来，美联储的货币政策变化前后美国10年期国债收益率的最大变化幅度，以为未来缩表可能产生的利率变动幅度提供参考。 从过去来看，QE政策的变化对美国10年期国债收益率影响显著，但也需要注意，政策影响存在边际递减的现象，第一轮QE的影响最大，第三轮QE带来的资产负债表规模的扩张虽然也很大，但利率的下降幅度较小；同样的，自2013年美联储政策转向边际偏紧之后，对利率的抬升作用也是递减的，这或是由于货币政策变化引起的资产再平衡由从方向转变变成了程度变化，因而影响明显下降。2015年12月美联储首次加息前夕，美国10年期国债收益率最大升幅仅为37BP，这可能意味着本次开启缩表对美国长端利率的影响也将相对有限。

• 学术研究

历史经验虽然直观，但仅能观察到利率变化本身，却无法区分不同因素对利率的净作用，因为经济基本面的强劲往往和货币政策收紧在同时出现，反之亦然。学术研究的成果可以弥补这一不足。 美联储QE政策压低了美国国债、MBS收益率水平，也推高美国股指，还对新兴经济体资本市场产生明显的溢出效应，造成全球资产价格上涨。 根据美联储的计算，2008年11月25日-12月31日期间，仅是宣布购买住房抵押贷款证券（MBS）政策就压低了按揭贷款利率85BP，当美联储开始购买MBS时，其风险溢价下降了约50BP，金融危机带来的风险溢价上升很大程度上被抹去了。 美联储的第一轮QE带来了美国长端利率的下降，甚至包括货币政策中未购买的证券的利率水平，这主要体现了风险溢价和期限溢价的下降。由于改善了市场流动性，并消除了私人部门投资组合的提前偿还风险，QE对联邦机构债券和MBS的长期利率影响更大；对企业债、利率互换等的利率也产生了一定的压制作用；总体而言，美联储的资产购买计划压低了私人部门借贷利率，刺激了经济活动。 BIS总结的研究显示：通过预期效应和实际的资产购买，（1）美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89-115BP，压低了亚洲新兴市场10年期国债79bp，QE2压低了美国10年期国债收益率16-30BP，三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100BP以上；美国10年期国债收益率每下降25bp，其他国家平均下降7BP，新兴市场国家最多下降19BP。 如果我们认可美联储进行资产购买期间的预期效应和实际购买对资产价格有推动，那么一个合理的假设便是宽松预期的逆转将导致发达国家、新兴市场债券收益率有上行压力，发达国家收益率压力大于新兴市场，

• 美联储的测算

根据堪萨斯联储的测算，在两年内将美联储4.5万亿美元的资产负债表削减6750亿美元，将相当于上调联邦基金利率25个基点。 3、对更广泛资产价格的影响 根据BIS的总结：股市方面，在美国推出和加码QE1后，标普500成分股的整体水平开始出现明显上升，且相关研究显示，QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了10.75%。 并且，美国QE对金融资产价格的影响在资本流动层面也得到了验证：研究显示，美国QE政策的公布和实际实施均带来了美国、新兴市场和其他发达国家股市、债市的资本流入。据测算，美国十年期国债收益率每因QE下降10bp，将带来0.2%（新兴市场国）GDP的净资本流向新兴国家的证券市场。 这意味着未来股市也将面临着调整压力，新兴市场同样有资金净流出证券市场的压力，但幅度仍然小于发达国家。但是，这种负面影响是边际上的，并不代表其将一直主导资产价格的走势。从目前的信息来看，缩表的速度将明显比扩张时期更慢，影响也将更为缓和。 QE退出的预期强化期间，新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击将是观察重点。市场普遍认为，在美国退出QE的过程中，新兴市场国家所面临的外部条件更加动荡，其风险溢价也会更高。由于国外投资者对美国政策退出的预期改变，新兴市场面临大规模的资本外流，使该国货币面临贬值压力。 然而，新兴市场之间也存在分化。从美联储的研究分析来看，2013年4月-8月的“预缩表”期间，大部分新兴国家的金融市场受到了负面影响，金融条件恶化、投资者撤出资本、货币贬值、股市下跌、债券收益率和信用利差上升，但受影响的程度与基本面和前期资本流动情况有关。新兴市场的中位水平是对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS（信用违约互换）息差上升了0.5%，股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5-10%，但各国差异很大。 分析2013年“预缩表”期间和另外6个新兴市场承受较大压力的时期得知，经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体通胀水平较高的国家货币贬值幅度通常更大，但私人部门信贷/GDP比例的影响并不显著；同时，在前期获得了更大规模的私人部门资本流入、货币升值幅度更大的新兴国家的金融市场在Taper Tantrum期间表现更差；债券收益率和信用利差也会受到增长前景不同的影响。 （二）欧洲货币政策：内生于经济复苏的收紧预期 2017年以来，欧央行一直围绕着宽松政策是否发生变化而讨论和发声，但对于宽松政策的退出，整体保持了谨慎的态度。 对于经济，欧央行行长德拉吉认为，当前欧元区经济增长正在改善，欧元区的复苏具有韧性，而且复苏的国家和地区越来越广泛，在欧洲央行货币政策支持下，国内需求复苏是经济复苏的主要支柱。全球经济逐渐复苏，全球贸易也在增长。 对于通胀，尽管通缩风险在很大程度上已经消失，但由于国内成本压力，尤其是薪资增长依然不大，基础通胀压力仍未显现出明显的上升趋势，目前还没有充分的信息表明通胀是强劲的、持久的和自我维持的。 对于货币政策，德拉吉强调，尽管负利率会产生不必要的副作用，但这些副作用目前都是有限的，而且可能不如量化宽松带来的潜在问题大。这意味着目前欧央行货币政策的关注点仍在于QE规模的削减，而非政策利率的调整。同时还需要关注欧央行表态中关于宽松倾向的变化，过去欧央行持续强调“在必要时仍准备降息或增加购债规模”，若基本面强劲，这一表态有可能发生变化；此外，QE购买将在今年12月末到期，因此欧央行必然要对未来的货币政策选择做出决定。 因此，对于欧元区货币政策的看法是内生于经济基本面的。我们固然需要密切关注欧央行的表态，但也需要了解，只要经济基本面和通胀继续强劲，市场对于削减宽松的预期就不会消退，来自德国的压力也不会下降；反之，如果随后通胀走弱，基于欧央行以通胀为单一目标的政策取向，维持宽松则是理性的选项。 在风险因素消退后，欧元区经济的强劲逐渐得到凸显，欧元区2016年GDP增速为1.7%，甚至高于于美国的1.6%，2017年以来欧元区制造业PMI持续创新高，服务业PMI也显著上升，1月欧元区HCPI继续大幅跳升至1.8%，随后基本在这一水平波动，4月为1.9%，虽然原油等大宗商品价格的变化相对不利于通胀进一步上升，但从更长周期角度考虑，美国经济复苏已进入后期，欧元区的经济改善只进行了半程，其持续性和动力或将更强，欧元区货币政策在下半年仍维持边际偏紧的可能性更大。 （三）日本货币政策：长期低通胀下宽松难改 年初以来，日本CPI维持在0.2-0.4%，较前期负值回升明显，核心CPI（除生鲜食品）虽然连续四个月增长，但增速也仅为0.3%，但客观而言，当前的通胀水平距2%的目标差距仍然较大。 日央行对经济形势的评价积极，日央行认为日本经济处于温和复苏的趋势中，未来很可能转向温和扩张，这是日央行自2008年3月以来首次在经济形势评估中使用“扩张”一词。考虑到海外经济持续增长带动出口和企业生产好转，对2017年经济增长率预期从之前的1.5%上调至1.6%。对2018年的GDP预测从之前的1.1%上调至1.3%，2019年为0.7%。 但日本央行将对通胀的预期略有显悲观。在4月的货币政策会议中，日本央行将2017年度通胀率预期从之前的1.5%下调至1.4%，原因是居民减少生活开支导致物价上涨步伐缓慢，原定“2018年度前后”达成2%通胀目标的时间将向后推迟。但央行对未来的通胀评价依然乐观，认为随着大企业连续4年加薪以及就业形势改善，物价上升势头今后将加强，预计2018年度维持为1.7%，2019年度达到1.9%。 综上，通胀仍然是日本央行货币政策的制约因素，预计日央行仍将维持宽松的货币政策取向不变，政策利率和QQE都不会做出大的调整，但灵活度有可能加大，日央行有可能允许10年期国债收益率围绕0水平的波动幅度加大，也适应海外利率的波动。 八、下半年主要经济数据预测 结合我们前文的分析，在1季度超预期上涨后，金融监管将对短期经济形成一定的负面影响。但去杠杆与稳增长并非非此即彼的关系，通过宏观经济政策的配合和国内经济结构转型的成果，下半年中国经济增速虽有所回落，但回落幅度有限，全年经济增长目标能够实现。 预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调不变，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态。在表外理财纳入MPA考核以及本轮强监管的背景下，中性情形预计2017年M2同比增速将震荡下行至9.7%，社会融资规模同比增速降至11.4%，全年增量17.8万亿元。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。 【原文链接】【招商宏观】疾风知劲草——2017年下半年中国经济展望（下）