导读：
导读：近日，美元升值和一些新兴经济体货币出现较大贬值，引发市场关注。阿根廷首当其冲，对美元汇率单日跌幅一度超过８％，创2015年12月以来最大单日跌幅。而其他新兴经济体如土耳其、俄罗斯、南非、波兰、印度等国的货币阅读全文
导读：近日，美元升值和一些新兴经济体货币出现较大贬值，引发市场关注。阿根廷首当其冲，对美元汇率单日跌幅一度超过８％，创2015年12月以来最大单日跌幅。而其他新兴经济体如土耳其、俄罗斯、南非、波兰、印度等国的货币也出现了一定程度的贬值。在过去的一个多星期里，阿根廷央行连续加息三次，将基准利率提高到40%，并向市场抛售大量外汇储备以稳定比索币值，同时还向IMF寻求金融支持。阿根廷比索的大幅贬值引发人们对于新兴经济体货币的担忧。那么，为何近期新兴经济体的货币遭到重创？新兴经济体的货币能否守住？会不会出现之前屡次发生的新兴市场金融危机？香港联系汇率制度的稳定性会不会受到影响？针对以上问题，本文特将IMI研究员的观点整理如下。
“密切关注新兴经济体新一轮金融风险”
IMI特约研究员、中国银行国际金融研究所副所长钟红撰文表示，近日，阿根廷比索对美元汇率出现断崖式下跌，引发金融市场广泛关注。从数据看，2018年初至今，阿根廷比索对美元累计贬值达18%，而从美联储最新一次加息（3月21日）至今，比索对美元贬值达10.6%（图1）。在阿根廷中央银行向市场抛售50亿美元外汇储备和连续3次加息都无法阻止比索继续贬值的情况下，阿根廷向国际货币基金组织（IMF）寻求提供300亿美元预防性信贷额度支持，以帮助支撑该国货币并稳定债务市场。
图1 2018年以来阿根廷比索对美元汇率走势
除阿根廷外，今年以来俄罗斯、土耳其、巴西、印度尼西亚等国货币汇率均出现对美元大幅贬值的情况。究其原因，一方面，美国经济走势向好，通胀预期转强，美联储加息步伐可能加快，美债收益率上扬，美元汇率走强，都是重要的因素。另一方面，我们更应该看到，此次汇率贬值再次暴露了以“双赤字”为特征的部分新兴经济体的经济脆弱性。
所谓“双赤字”是指贸易赤字和财政赤字并存的情况。以阿根廷为例，该国近年来持续处于贸易赤字和财政赤字并存状态，2017年贸易赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.8%和6.5%。除阿根廷外，巴西、南非、乌克兰等新兴经济体也长期存在“双赤字”问题。IMF统计数据显示，这些国家的“双赤字”问题在过去5年不仅未有好转，反而出现了不同程度的恶化（图2）。这些国家也是国际金融协会（IIF）警告的金融风险最大的国家，可见其经济脆弱性属积重难返。“双赤字”容易导致恶性循环，一方面，贸易赤字导致国际收支失衡，主权债务风险上升；另一方面，持续的贸易逆差和不断恶化的通货膨胀又导致货币贬值压力增大，政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定，结果导致财政赤字进一步恶化。
图2 2017年部分新兴经济体经常账户和财政余额占GDP的比重
财政余额/GDP，%
经常账户余额/GDP，%
在当前国际经济环境出现深刻复杂变化的形势下，“双赤字”新兴经济体长期存在的内在经济脆弱性容易演化为新的金融风险，对此必须引起高度警惕。这些风险可能包括但不限于：经济滞胀的风险、国际资本大规模外流的风险、发生货币危机、债务危机甚至金融危机的风险。
展望未来，“双赤字”新兴经济体面临的政策困境将进一步加重，主要表现为“四个两难选择”：抑制高通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策的两难选择；控制国际资本大规模外流所需的资本管制政策与发展经济所需的资本自由流动政策的两难选择；缓解贸易逆差所需的货币贬值政策与避免美元债务违约所需的货币升值政策的两难选择；防止经济滞胀所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策的两难选择。从这个角度看，新兴经济体对美联储加息可能带来的“紧缩恐慌”尚未做好充分的应对准备。2018年，在美联储加息预期有可能加快的背景下，新兴经济体对美联储货币政策的外溢影响和自身可能出现的金融风险，应该做到重视，重视，再重视。
“香港联系汇率制度仍然坚不可摧”
IMI特约研究员、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐表示，美国货币政策的持续收紧与全球贸易摩擦升温令美元近期一改之前的疲态，由低位强劲反弹。这导致国际资本流动方向出现变化，资本再次从新兴市场国家流回美国。国际资本流动的最新变化也影响到港元对美元汇率，自年初以来港元兑美元汇率徘徊在7.85的弱势极限附近，进而引发金管局在四月和五月多次使用美元储备干预市场，维护港元联系汇率。
尽管也出现一些质疑香港联系汇率制度可持续性的声音，但我们认为与一些货币相对脆弱的经济体不同，香港联系汇率在短期内仍然坚不可摧。其主要原因有二，首先香港联系汇率体制运作良好，香港政府财政长期盈余，而金管局严格坚守不为政府提供融资这一制度底线，因此香港金管局有足够的外汇储备捍卫联系汇率制度；其次，香港政府捍卫联系汇率体制的意志坚强，作为重要国际金融中心，在此时刻轻易改变汇率制度会极大挫伤投资者信心，甚至反而刺激大规模资本外流，因此香港政府别无他途，只能全力捍卫港元联系汇率。
当然港府维护港元与美元的联系汇率制度的举动难免会导致市场利率升高，对股市和房地产市场产生不利影响。但是香港政府在过去几年已经采取多种措施控制房地产市场过热，控制金融体系对房地产市场的风险暴露。我们相信尽管香港资本市场面临相当幅度的价格调整，香港的金融体系仍能应付市场利率升高的冲击。
“不可忽视新兴市场外围环境恶化对我国可能的不利影响”
IMI研究员谢亚轩认为，美元指数近期的走高得益于三方面的因素：1、基数效应导致原油对于美国通胀同比的推升未来将更平缓，投资者可能停止此前抛售美债的止损操作；2、全球避险情绪今年以来整体水平明显高于去年，风险偏好的转换导致避险资产重新受到青睐；3、随着美债发行节奏的放慢，LIBOR上行趋缓，对套息交易的冲击有所缓解。而美元指数以及美债收益率走强的背后逻辑，根本上来自于美国相比欧日较强的经济基本面，美德利差的走势也早已反映这种差异。
美元走强叠加美债收益率的上行，带来的直接后果便是对新兴市场国家的股、债、汇均形成了明显的负面冲击，新兴市场货币指数近两周出现大幅贬值下行，而阿根廷近期出现的“股债汇”三杀更是典型的例证。
同样作为新兴经济体，我国的情况似乎“风景这边独好”，根据4月最新的数据外资仍在不断增持人民币债券，中美利差的大幅收窄以及人民币汇率的走弱并未形成实质性阻碍；股市方面，外资已连续7周买入A股，累计规模达到577亿元。资本市场目前来看仍未出现明显的资本流出现象，但我们仍不可忽视新兴市场外围环境恶化将可能对中国带来的不利影响。
“适当的外汇管理和汇率干预对防范风险是必要的”
IMI研究员赵雪情表示，4月下旬以来，美元快速反弹，在一定程度上超出市场预期，主要源于以下三方面因素。一是通胀上行，10年期美债收益率突破3%，与美元指数互动推升。二是欧洲扩张势头放缓，“美强欧弱”格局再度得到确认，致使美元快速反弹。三是全球地缘政治风险上升，近期美国扩大对俄制裁、叙利亚局势升级、美国退出伊朗核协议等，美元因避险属性受到青睐。由此，巴西、南非、墨西哥、印度、韩国、泰国、马来西亚等新兴经济体货币均对美元呈现贬值态势。
阿根廷首当其冲，遭到重创，有四方面原因：在国内经济体系和结构上，阿根廷工业体系单一且落后，国际收支持续巨额逆差，通胀水平居高不下；在政治与政策环境上，阿根廷政局相对混乱，尽管马克里推行了一系列改革，但在短期内难以彻底医治阿根廷；在国际债务与融资上，阿根廷外债余额占GDP比重超过36%，历史上多次债务违约，难以自主获得国际融资支持；在汇率制度与管理上，阿根廷在2015年取消了外汇管制，允许比索自由浮动，在一定程度上加剧了金融脆弱性。
展望未来，美元总体在相对低位徘徊，但也会出现阶段性上涨行情，新兴市场仍将面临压力。在此背景下，推进实体经济稳定发展，外汇管理与汇率形成机制在市场化的同时保持适当的管理与干预，对防范相关风险具有积极作用。
“本轮美元上涨是小波段反弹而非反转”
IMI研究员张瑜认为本轮美元上涨是短期反弹而非趋势反转。一般而言，从大类资产的定价逻辑来看，美元美债同涨是典型的避险模式，美债跌+美元涨是对美国经济的乐观模式，美债涨+美元跌是对美国经济的悲观模式，美元美债双跌是危机模式。
本轮美债跌+美元涨，配合着美国通胀走高与欧洲经济表现欠佳，表面看似是全球投资者对美国经济开启的乐观模式，但其实并不是。通胀陡升并不是内生薪金增速推动而是外生贸易战因素造成，对经济害大于利，使得美国货币政策选择更加复杂；美债利率陡升是期货空头快速补仓造成，但空头持仓已位于相对高位，没有进一步增加的空间，未来需关注如下情况，一旦有经济信号低于市场预期，空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降；全球增持美债的动能仍普遍存在；美国经济增速大概率在未来9-12个月开始回落；欧洲经济仍待观察，欧洲经济明显走弱反衬美国的概率尚不够高。
因此，本轮美元走高是小波段反弹，并非反转，因此对于银行外币盘日度交易与宏观投机资本而言有一定的追逐意义，但对于中长期投资者则不必过度追逐。
（整理人：罗琦）
