周文渊：CPPIB的资产配置方法

时间:2019年10月26日　作者：Zhou Wenyuan　

导读：

很少有投资机构能够实现长期10%以上的回报，而加拿大养老基金投资理事会（CPPIB）做到了。IMI研究员周文渊、国泰君安证券研究员安国志认为，其从“被动投资”转向“主动投资”，将投资标的从单一低风险固定收益品种

很少有投资机构能够实现长期10%以上的回报，而加拿大养老基金投资理事会（CPPIB）做到了。IMI研究员周文渊、国泰君安证券研究员安国志认为，其从“被动投资”转向“主动投资”，将投资标的从单一低风险固定收益品种转向全球化、多元化是获得高收益、低风险的法宝，对我国社保基金的管理和配置有很好的借鉴意义。截至2019年3月，加拿大养老保险基金总规模达到3920亿美元。5年期总回报达1520亿美元，年均名义净回报率达10.7%；10年期总回报达2390亿美元，年均名义净回报率达11.1%。CPPIB成功的秘诀是什么？一是将被动投资转向主动投资。二是CPPIB独创了一套投资组合控制流程，这一流程突破了传统战略—战术资产配置的框架。

以下为文章全文：

CPPIB业绩与发展

加拿大养老保险（CPP）于1965年建立，是国家立法强制所有就业人员都要参加的互助共济、风险分担的制度安排，属于社会养老保险性质。1997年以前加拿大养老保险基金的资金只能存银行，或用于购买加拿大联邦政府债券、省政府债券和国家金融机构债券，因此收益率不高（1971年至1989年平均年化收益率为1.8%）。根据1995年加拿大养老保险第十五次精算报告，如果维持这样的保值增值方式，基金结余将会在2015年完全耗尽，除非将当时3.6%的缴费率逐步提高到2030年的14.2%，并维持下去，加拿大养老保险基金才能保持支付政策，不致破产。但14.2%的固定缴费率将极大地损害加拿大的竞争力。为了增强加拿大养老保险基金自求平衡的能力，维持基金的财务可持续性，加拿大政府从1995年起开始推行基本养老保险制度的改革，其中最为重要的一条措施是对加拿大养老保险基金结余进行多元化投资，以提高投资收益。1997年加拿大国会通过了《加拿大养老保险计划投资委员会法案》，成立加拿大养老保险基金投资理事会（CPPIB），专事加拿大养老保险基金的投资管理。

加拿大养老基金投资理事会（CPPIB）的成立，实现由专业化团队市场化运作公共账户积累资金。联邦和省给予管理层充分的授权，管理层可以在全球配置各类资产，而且不必配合加拿大政府和各省政府的发展计划，唯一的目的就是获得风险调整后的超额回报，养老金的基准目标收益是消费者价格指数（CPI）的升幅+ 3个百分点，从而弥补4.3%（14.2%～9.9%）的精算缺口。实际上，CPPIB成立约20年来，以略低于1%的年管理成本，得到了超过6%的平均年化净回报率。在2007年以前CPPIB实行的是以指数为主的被动管理，2007年及以后开始实行主动管理，并不断扩张投资范围。从2007年CPPIB开始增持七国集团（G7）国家资产，并维持股权、实物资产和债务投资余额在整个投资组合中的平衡。2009年至2014年CPPIB扩大投资领域，包括私人债务和商业房地产抵押贷款（2009年）、知识产权收入比如药品专利使用费（2010年）、农业土地和其他自然资源持股（2013年）、主题投资（2014年）。2014年至2017年CPPIB扩大了与外部合作伙伴管理的公开市场战略范围和规模，还大量直接投资于拥有丰富管理经验的公司。

截至2019年3月，加拿大养老保险基金总规模达到3920亿美元。5年期总回报达1520亿美元，年均名义净回报率达10.7%；10年期总回报达2390亿美元，年均名义净回报率达11.1%。2017年的加拿大养老保险精算报告指出，为了基金的可持续性，需要在75年规划期内保持年均真实回报率（包括通胀调整及成本扣除）在3.9%以上。实际上，加拿大养老保险基金在5年期和10年期的年均净真实回报率分别为8.9%和9.2%，收益水平远超精算回报要求。

从“被动投资”转向“主动投资”

从1997年至2006年CPPIB基本坚持被动管理模式，2007年之后则转向全面主动投资。从这一分界线前后的投资组合收益来看，主动投资取得了更好的回报。剔除异常值，在被动管理阶段，平均年化回报为9.1%，而主动管理的回报为10.8%，主动管理能够取得更好的收益（见图1）。转向主动投资也是CPPIB坚持长期投资理念和推动资产多元化、全球化的必然结果。

长期投资与主动投资共生。被动投资主动放弃选择标的，选择宽基指数等作为投资标的，隐含着长期被动持有股权和对择时的偏好。而择时往往是短期博弈的代名词。长期投资则不一样，现代资产定价理论更多强调折现因子，价格是资产在未来能产生现金流的折现值总和，折现因子体现的是人们对于跨期的偏好。长期投资本质上降低了对折现因子的赋权，也即增强了风险偏好，而更多地关注分子端的现金流，也就是资产收益层面。长期投资有更高的风险偏好，可以主动承担风险，获得更好的风险回报，而不仅仅是获得市场平均回报，这意味着长期投资要求主动管理。

主动管理是拓宽投资组合边界的必然选择。主动投资能够拓宽投资有效边界，使风险收益最大化，机会成本最小化。指数化投资只能获得贝塔（beta）而不能获得阿尔法（alpha），超额收益alpha只能通过主动投资获得，因此alpha就是被动投资的机会成本。可以发现，随着CPPIB投资范围的拓展，其投资风格越来越走向主动管理。2004年加拿大养老金投资公司启动了一定程度的基金股权管理，并获得了第一批基础设施资产，包括收费公路、供水设施以及发电和输电系统；2005年，取消所有对非加拿大资产投资的法律限制，扩大对全球发达经济体和新兴经济体的投资。2009年至2014年，加拿大养老金投资公司扩大投资领域，包括私人债务和商业房地产抵押贷款，知识产权收入（见图2）。2007年CPPIB转向主动投资之后，其资产边界的拓展非常显著，而这正是其获得更高回报的关键（见图3）。

CPPIB独特的组合管理框架

CPPIB的投资框架与耶鲁捐赠基金的投资框架同是投资管理中的两种经典模式。耶鲁模式遵循传统的“战略资产配置——战术资产配置”双层架构，其中战略资产配置是长期最优目标组合，战术配置则是对战略的短期应用，可能集中于个别资产类别和市场热点的深入研究。CPPIB则建立了“参考组合——战略组合——目标组合——实际组合”的架构。参考组合由公开市场股票和固定收益构成，可由被动低成本方式获得敞口，参考组合直观地设定了总组合风险中枢，同时可作为公司中长期相对收益基准；战略组合通过合理引入其他资产类别和开展积极策略，较参考组合风险收益特征更优；目标组合则兼顾另类资产投资进度和短期市场观点。在参考组合模式下，资产配置和总组合管理的透明度和效能得到进一步提升。

CPPIB的总组合投资框架主要包括四个组成部分：一是用于表达风险偏好的参考组合（Reference Portfolio）；二是用于表达分散化与多元化的战略组合（Strategic Portfolio）；三是用于执行和管理的目标组合（Target Portfolio Bands）和平衡程序（Balancing Process）；四是用于保持投资组合与参考组合之间绝对风险近似相等的风险监控（Monitoring of Risk）。

在参考组合与风险偏好方面，风险偏好的确定是投资组合策略的基本问题，参考组合最重要的作用就是表达整体组合的风险水平。CPPIB管理层和董事会至少每三年重估一次参考组合，届时根据保持基金可持续性所需长期回报及首席精算师的相关测算，结合收益与风险的相关关系，确定组合的风险水平。除风险水平的表达外，参考组合应该具有简单、低成本、可投资的特点。因为参考组合不仅是长期绝对风险的锚，也是净收益水平的基准，基准往往需要形成一个即时报价的、不用考虑交易成本的指数。除此之外，在对实际组合进行管理时，可能会通过调整相关资产头寸使投资组合的风险水平向参考组合靠拢，参考组合低成本、可投资的特点会为组合管理提供方便。与这个理念相符，加拿大养老基金的参考组合由全球公开市场股票和加拿大政府发行的固定收益债券两类简单资产构成，每种资产都可以以最小成本在市场上进行被动投资。虽然根据投资纪律进行调整，使得实际投资组合与参考组合拥有相似的风险水平，但两者却极为不同。首先，参考组合更接近一个股债资产构成的被动指数，而实际投资组合是对于广泛多资产类别的主动管理。其次，公开市场投资和私募投资估值差异极大。投资组合中近50%投向私募资产，而参考组合100%是公开市场资产，这导致两者在估值和回报上短期差异巨大。此外，参考组合是一个长期基准，投资组合的主动管理策略需要时间展现其与参考组合基准的关联。实际中，近年来CPPIB参考组合的风险水平一直在增加，2015年度的参考组合中债券占比为30%，到2018年度末，参考组合中的股票类资产占到85%，债券类资产仅占15%。

在战略组合与分散化方面，尽管CPPIB使投资组合的绝对总风险接近参考组合，但这并不意味着需要持有85%的股票类敞口，因为过多的股票类敞口将导致组合的下行风险受到全球公开股票市场单一因子的影响，是不谨慎和违反分散性原则的。因此，CPPIB在参考组合的基础上构建了战略组合，战略组合拥有与参考组合接近的风险，但是收益却高很多，组合由多样化的投资策略构成。每种策略具有不同的风险收益特征，这使得总组合对于公开股票市场的依赖降低。首先，战略组合中配置很高比例债券以及其他有稳定增长收益的资产，比如核心地产和基础设施。这样组合的风险很低，从而可以加入更高风险收益特征的资产，比如以私募公司替代上市公司，以公共和私人部门的高收益信用代替政府债券，在地产和基建投资中审慎加入杠杆，提高对新兴市场的参与度，大量使用绝对收益和纯贝塔（Pure Alpha）策略等。然而即使通过上述操作提高了风险水平，总组合风险仍低于合适的长期风险目标。因此，CPPIB会引入一定的杠杆，主要是发行CPPIB短期债和中期债，也会使用衍生品。其次，与参考组合相同，战略组合同样至少三年回顾一次，参考组合和战略组合回顾同时进行。在建立或审视战略组合时，先要评估每个资产类别的收益风险特征，并结合主动管理和杠杆策略的影响，确定关键收益风险因子的最优战略组合，使投资组合在保持与参考组合一致绝对风险的前提下获得最大长期回报。接下来评估现有投资和潜在投资项目，决定每个项目在总组合中的比例，通过主动选择与被动调整结合最终达到目标因子敞口。最终，再将这些项目整理为六类资产类别和三个地理区域的投资配置。所以，CPPIB战略组合的构建是一个从资产映射到因子，再将因子调整后映射回到资产的过程。CPPIB的风险因子体系中包括股票市场变化、利率、政府债券的期限息差、相对于政府债券的信用利差、私有和实物资产特征、国家和区域影响、因子之间的相关性及剩余波动率、非流动性。

在目标组合与执行管理方面，战略组合指导了中长期计划与目标敞口，但实际的投资组合会因为交易执行情况及各部门的投资计划有所偏差，比如另类资产的投资进度。为解决此问题，CPPIB构建了融入实际执行情况、聚焦于年度和短期的目标组合（Target Portfolio），并给出相应可接受变动区间。基于目标组合，目标组合区间（Target Portfolio Bands）给出六大类资产和三个地理区域比重的波动区间，有些情况会加入更多的特别限制，如限制在某一单一国家的投资比例、限制在某个行业的投资比例等。CPPIB主要通过主动管理组合（Active Portfolio）和平衡组合（Balancing Portfolio）来进行日常投资组合管理。主动投资是由CPPIB的各个投资部门以获取超额收益为目的进行的投资，包括公开市场投资部门（PMI）、合伙投资部门（IP）、私募投资部门（PI）、实物投资部门（RA）。平衡组合则是由全部资产的剩余部分组成，全部以可交易的公开市场证券形式持有，可交易性和流动性保证了平衡工具的灵活性。在主动管理组合的风险收益特征和因子敞口改变时，都可以调整平衡组合，使得总组合符合目标组合区间、绝对风险限制以及充足的流动性。平衡过程由总组合管理部门（TPM）负责，并且需要与公开市场投资部门下属的全球资本市场部门（GCM）和现金及流动性工作组（CLG）合作。GCM通过选择公开市场证券最优化平衡组合的构成。CLG将投资组合的流动性维持和最优化到合适水平。例如，当私募投资部门进行新的私募股权（PE）投资的时候，股票市场因子敞口增加，为了保持目标因子敞口的稳定，总组合管理部门需要把股票市场因子暴露水平降下来，于是在全球资本市场部门和现金及流动性工作组的协同下，在公开市场卖出相应敞口的上市股票，并将流动性维持在合适水平。当然，若私募股权投资不足以使组合风险水平脱离目标区间及其他限制，则可以不触发平衡操作。

在风险监控方面，2018年度CPPIB完成了长期风险模型的构建。模型以历史数据为起点，从1971年的数据开始至今，覆盖较长时间内的不同经济和市场环境。长期风险模型能够对带来长期潜在损失的关键因子给出前瞻性观点，并且基于条件在险价值方法预测5年期潜在损失。模型考虑了系统性风险、特定资产的特质风险以及主动管理组合决策风险等对于潜在损失的影响，然后将长期风险矩阵的绝对价值转换成由市场指数表示的相应的股债组合比例。模型结合了一系列前瞻性风险预测与分析，最终将相应风险映射回到参考组合模式的股债比例。通过管理平衡组合，使得投资风险模型的股债比例处于董事会批准的围绕参考组合的波动限制内即可，风险模型为资产管理人及董事会提供了直观的风险监控模式。总体来看，CPPIB的组合管理模式更加细化，但管理模式的选择与机构的规模、性质与定位、资金的来源及对收益的需求等都息息相关。CPPIB的管理规模达到3920亿美元，是主权养老基金，承担着公民养老金支付的责任，其目标收益的制定取决于精算结果，需要极为严格地落实以保证机构的可持续性，所以投资框架与组合管理架构要特别重视透明度与细化。当然，随着管理规模增大，CPPIB也在逐渐重视外部管理人的应用。采取更为简单还是更为精细化的管理结构取决于管理规模、机构性质等多种因素，还需要考虑边际成本及实际需求和架构的匹配问题。

CPPIB模式成功的基础

首先是投资理念。CPPIB投资框架背后是“主动主义+长期主义”的理念。选择长期投资是养老金资产负债久期敞口管理的必然要求，这是由养老基金的特性决定的。加拿大养老基金的资产端是CPPIB的各种投资标的，负债端是养老金的相关支付。养老金支付涉及大多数公民，在大样本情况下能够根据精算假设较为准确地计算，且整体现金流支付相对稳定。在稳定现金流支付下，一般负债端久期较长，因此需要相对较长久期的资产与之匹配，如果资产的久期很短，则需要大量的资产来减小久期敞口，低成本地交易数额庞大的资产是不现实的，并且会对市场造成很大冲击。因此，养老金通常需要投资久期相对长的资产来减少组合久期风险及资产数额的要求。加拿大养老基金被动/主动管理切换的前后对比也后验证明了主动管理的超额收益数量可观。因此当机会成熟时，采取严谨、有纪律和主动出击的投资管理方式是正确的。否则会错过大量的超额收益，使养老金的资产负债组合陷入更加脆弱的状态。主动投资的执行使得加拿大养老基金获得更多的结余，缓解了20世纪末陷入的支付压力，是对公民养老和代际公平负责、有担当的决策。

其次将资产因子化。CPPIB的因子体系包括股票市场、真实利率、期限利差、信用利差、私有与实物资产、地域影响、因子相关性、非流动性，将风险因素进行了合理的分拆。耶鲁捐赠基金虽然采用的是资产视角，但资产种类的划分是他们非常重视的一部分，为了选择合适的资产类别，需要对各种资产的功能特征进行分析，并考虑它是否能为投资组合带来收益或者是否能够降低组合的风险。

再次是组织保障。CPPIB内部设有总组合管理部门和公开市场投资、合伙人投资、私募投资、实物投资四个具体投资部门。总组合管理承接管理层和董事会的相关要求，负责经济和市场长期研究、参考组合构建、战略组合构建、目标组合区间构建、指导再平衡的任务。在一个庞大的投资体系中，CPPIB的架构极大地明确了从上到下的分工，提高了效率，方便了管理。

最后是人才激励。除严格的投资纪律和严谨的投资框架外，市场化的薪酬激励更是CPPIB能够获取高收益的主要原因，比其他公共部门更少的薪酬限制使CPPIB可以招纳到最为合适的员工。

2012年10月哈佛商学院开展“加拿大养老金计划的案例研究”，这一案例研究将《经济学人》杂志的一篇题为“枫叶革命”的文章作为全球对养老金管理的“加拿大模式”。加拿大模式对我国的社保基金管理有着很好的借鉴意义，且当前已然较为急迫。能够迅速取得成效的借鉴之处包括：一是尽快实现养老金的全国统筹。因为地方养老金的投资收益实在是太低了，如果不能迅速提高整体投资收益，未来中国的养老缺口将越来越大。二是进一步放开社保基金的投资范围，拓宽投资边际。包括资产类别和投资区域。三是坚持“长期主义+主动主义”的投资理念，拉长业绩考核久期。四是借鉴加拿大模式的组合管理方法，提高组合管理精确度。

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IMI研究员，国泰君安证券股份有限公司交易投资委员会董事总经理、首席研究员

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