周颖刚、贝泽赟：负油价和原油宝事件的剖析与警示

时间:2020年06月02日　作者：周颖刚　

导读：

石油是世界的主导性能源，全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准。2020年3月9日，国际原油期货价格暴跌，4月20日，美国西德克萨斯轻质原油（WTI）期货近月合约一度跌至负值，引发了中国银行“原油宝”暴雷

石油是世界的主导性能源，全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准。2020年3月9日，国际原油期货价格暴跌，4月20日，美国西德克萨斯轻质原油（WTI）期货近月合约一度跌至负值，引发了中国银行“原油宝”暴雷事件。透过这些极端事件的层层迷雾，我们需要审视全球石油定价体系的核心问题，从中吸取经验，探寻人民币原油期货的国际定价权和中国加快金融开放的风险和挑战。

油价下跌的宏观逻辑：新冠肺炎疫情与世界能源巨头之间博弈乱局

回顾过去几个月的原油价格走势，图1展示了WTI、Brent以及人民币原油期货（INE）高频价格序列图。3月9日，国际油价单日暴跌近30%，同时撬动了全球金融市场动荡的“多米诺骨牌”；4月12日，OPEC+达成了新的减产协议，但未能有效提振原油期货价格；4月15日，纽交所引入负定价机制，激化了多空博弈。4月20日，国际原油定价基准之一的WTI原油期货近月合约在临近结算15分钟之内遭受到了空头无情的打压，最终结算价收在了-37美元/桶，创造了一项另类的“历史记录”。自2月3日起，上海国际能源交易中心暂停了原油期货的夜盘交易，人民币原油期货客观上避开了WTI原油期货价格异动的交易时段，一定程度地起到了稳定原油价格地作用。与此同时，洲际交易所（ICE）的布伦特（Brent）原油期货也表现相对稳定。受到全球肺炎疫情的影响，各个国家相继出台管控措施，经济活动和日常交通陷入停滞，原油需求大幅下滑，据高盛等市场机构预测，此次疫情的高峰期对全球原油需求影响将达到400万桶/天，美国煤油和燃气油炼油厂净产量已经降至20年来新低。国际能源署表示，2020年因全球暴发的新冠肺炎疫情导致流动性几乎停滞，进而导致燃料需求几乎停滞， 4月的石油需求估计为2900万桶，降至1995年的水准。 其次，世界能源巨头之间的博弈乱局导致原油供给大幅上升。在三月初的OPEC+会议上，俄罗斯与OPEC未就原油减产达成一致，随后沙特报复性增产，导致原油产能居高不下。原油供求两方面失衡，原油价格应声大跌。虽然在4月12日，OPEC+达成了新的减产协议，但减产速度不够快、规模也不够大，不足以消除市场上数百万桶多余的原油。

负油价的微观逻辑：WTI交割和结算制度的缺陷

4月20日，国际原油定价基准之一的WTI原油期货近月合约（WTI2005合约）在临近结算15分钟之内遭受到了空头无情的打压，由于临近到期缺乏流动性，空头仅仅用了不到1万手的空单将价格打压至-40美元/桶，负油价虽然持续时间不长，但卡在了交易所确定结算价的时点，最终使得结算价收在了-37美元/桶，逼迫多方高额贴水清算。其中，中国银行旗下发行的“原油宝”等纸原油产品成为了负油价的直接牺牲品。 除了原油供求失衡的宏观层面的原因外，WTI原油期货在极限状况下的制度层面以及定价层面中的诸多不足也同样值得深思。表1列举了WTI，Brent和人民币原油期货的交割模型比较。WTI原油期货5月合约于4月21日交割，交割地点是美国库欣(Cushing)地区的管道和储罐，交割机制是买方在库欣地区租罐，或者直接到库欣油罐里提取原油。由于疫情影响，原油需求骤降，导致原油储存需求飙升，根据美国能源署(EIA)的相关数据，库欣的原油储存设施拥有7600万桶的储存能力，在考虑了管道填充和在运输中的库存后，其中6000万桶 (76%) 在4月17日就已经被装满，剩余的大部分容量也已经被商家预订了，买方实际上租不到库，而持有库欣原油的人由于高昂的仓储费也急于脱手。因此，大量持仓者需要在交割之前平仓出逃，即便价格很低也要坚持平仓。但数据显示，WTI2005合约在交易日4月20日当日持仓量为2427手，说明还有一部分合约持有者或因转仓成本太高而一直在观望。其次，原油期货价格跌至负40美元，这不是原油实物交割能够产生的，而是期货市场短时间内的恐慌性抛售造成的，这与原油期货结算价的定价机制有密切的关系。WTI的结算价为交易日美国东部时间14：28-14：30的加权平均价格。而4月20日美国东部时间14：28-14：30内的交易量只有584手，而14：00-14：30内的交易量也不超过10000手，这等小体量的交易形成的价格，空头在短时间内的逼仓击杀，影响了全球规模巨大的整个产业。

人民币原油期货：在国际油价动荡下保持相对稳定

美国德州轻质原油（WTI）和欧洲布伦特（Brent）原油期货长期主导着国际原油的定价权，而亚洲一直没有一个有影响、能充分反映该地区原油实际供求情况的定价基准。自2018年3月，人民币原油期货上市两年多来，已经成为亚洲及中东地区最大的原油期货市场。2020年3月，人民币原油期货在亚洲时段交易量与WTI和Brent相当，具有一定的国际定价权。 笔者通过2020年2月3日至2020年4月28日WTI、Brent以及人民币原油期货的高频数据，对比探究样本区间（2月3日-4月28日）以及WTI5月合约（WTI2005）进入交割月之后的子样本区间（4月1日-4月28日）三大国际原油期货收益率和波动率的联动关系，旨在初探人民币原油期货在WTI原油期货出现极端风险溢出期间是否会受到较大冲击。图2描绘了WTI、Brent以及人民币原油期货近月合约收益率的滚动相关系数序列，WTI和Brent原油期货在样本期间大部分的时间内都基本维持了相对紧密的相关性，人民币原油期货和WTI以及Brent原油期货也基本保持着50%左右的相关系数。3月9日，受到OPEC+减产协议破裂和新冠肺炎疫情的双重冲击下，三大国际原油期货价格应声下跌，本次油价下跌反映了原油的供求关系和市场的恐慌情绪，故其相关性跳跃上升，这与现有文献中的危机期间，金融市场之间的相关性上升的结论相吻合。 进入4月之后，WTI和Brent原油期货收益率的相关性明显下降。4月20日，WTI原油期货市场上演了一出空头逼仓的大戏，直接导致结算价格跌破-37美元。期货空头利用规则，甚至可能是多空合谋绞杀那些没有实物交割资质和有交割资质、但缺乏原油储藏空间，必须在合约到期日（4月21日）平仓的多头。Brent和人民币原油期货在此期间与WTI原油期货的相关性急速下跌，并没有发生类似于WTI原油期货市场的恐慌盘和极端行情。Brent和人民币原油期货市场之间的相关性也保持稳定。 进一步的分析显示发现在进入4月后，WTI，Brent和INE原油期货价格原有的长期协整均衡关系消失。波动率溢出和信息溢出方面，三大原油期货近月合约波动性溢出效应弱于次月合约和隔月合约，说明在此期间次月合约和隔月合约等远月合约的价格比近月合约的价格更能有效地传递市场之间的信息冲击。

ICE Brent原油期货和人民币INE原油期货在这次极端行情中保持了可贵的稳定性。首先，WTI原油期货的交割机制是买方在库欣地区租罐，或者直接到库欣油罐里提取原油，寻找罐容的压力在买方；Brent原油期货是以现金交割的油品，不存在类似于WTI的原油罐容的问题，而中国INE原油期货原油采用仓单交割，卖方必须将原油运送至指定交割仓库才能形成仓单，寻找罐容的压力在卖方或者交易所。其次，在确定当日结算价以及结算收盘价时，INE原油期货的定价规则更为稳健，相比于WTI原油期货以美东时间14：28-14：30的加权平均价格和最后交易日的14：30-14：30的加权平均价格作为当日结算价和交割结算价，人民币原油期货以当日交易均价和最后五个有成交交易日的结算价的平均值作为当日结算价和交割结算价，不容易被任意一方的交易者操控，维护了市场的相对稳定，有利于真实反映国内的原油供给关系。交割机制上的本质区别是和科学的定价规则是INE原油期货保持稳定的原因，如表1。

原油宝事件的警示：国际定价权和国际化人才的重要性

回看历史，WTI原油期货价格很容易受美国的金融市场影响，石油市场的大起大落不利于能源行业的健康发展，也不利于世界经济的稳定运行。以WTI作为全球重要标杆的石油定价体系急需改革。WTI期货5月结算价收于每桶-37.63美元，使中国银行的原油宝遭受巨大亏损，无疑给我们敲响金融安全的警钟，也说明金融衍生品市场的国际定价权与风险防范已经刻不容缓。我国已于2013年将WTI原油期货从成品油定价的原油参照篮子里剔除了，今后应该继续加大与WTI的脱钩，金融机构的原油期货类产品，最好是能够基于反映我国供求关系的中国人民币原油期货。同时，借此机会扩大原油期货的国际化水平和开放水平，全面放开原油进口配额和成品油进出口配额，有了真正的现货市场，也夯实了期货市场的基础，这将有利于形成能够反映中国及亚太地区供需情况的价格，成为真正由区域甚至是国际影响力的定价基准。

原油宝事件更是凸显了中国严重缺乏国际化的金融人才。截至2019年，中国的主权基金规模已经是世界第一，但是因为国内金融市场的保护问题，我们在金融国际化人才方面不仅没有进步，反而退步了。同时，“一带一路”参与国众多，投资建设项目数量庞大，需要处理的金融问题复杂。现阶段既能满足这一战略深入推进，又能使金融业务不断拓展的金融机构匮乏，具有国际视野的复合型金融人才更是稀缺，对高素质的国际化复合型金融人才的需求也日渐迫切。因此，建议加强加快国际化金融人才的培养和使用，实施本土人才走出去学习、交流的国际化人才战略，并积极引导国际精英人才汇聚中国，为中国金融开放和金融安全提供强有力的人才保证。

分享到：

扩展阅读

上一篇：刘青松：疫情下资本市场的发展和下一步改革的任务下一篇：周颖刚、贝泽赟：负油价和原油宝事件的剖析与警示

厦门大学人民币汇率国际影响力指数课题组成员

专家工作室EXPERTS

热门视点VIEWS

文章标签TAGS