张瑜：全球债务的椅子游戏

全球债务就像一场椅子游戏 金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。 可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面 全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出QE阶段。预计在2018年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。 玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场” 玩家资质变差 全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重相比于金融危机的高点已经分别增加了9、3.8和52.3个百分点。 从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点。 从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。 音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强 长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。 中期美国经济和股市拐点预期逐步增强：美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。 地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有2008年之后的对冲空间 一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲2008年的金融危机，发达经济体仅在2008年一年时间内就将政府债务占GDP的占比抬高了13%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到1990年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。 最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估 目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。目前来看，大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配， VIX处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。 风险提示： 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。 报告正文： 金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子，游戏的玩家（债务规模）只增不减，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在越来越硬的地板上。对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。 1.可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面 全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。 预计在2018年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性：发达国家的主要央行都在退出QE的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，2018年底主要央行所购买的资产规模总量将出现拐点(欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行已减少资产购买规模、美联储每月缩表500亿美元)。 2.但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场 玩家资质不断变差 （一）全球债务占GDP比重达到2000以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场” 全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：如果说金融危机之前，发达国家是抢椅子游戏的主要“玩家”的话（新兴市场债务占GDP的比重稳定甚至有所下滑），那么在金融危机之后，明显看到新兴市场的“玩家”在逐渐增多（新兴市场在危机之后，债务快速增加）。截止2017年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重已经达到了244.4%、276.1%和193.6%。相比于金融危机的高点来说分别增加了9、3.8和52.3个百分点。 （二）企业和政府部门接棒居民部门 成为本轮加杠杆主力 从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快）：从绝对值来看，企业部门债务占GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点，企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。 （三）“玩家们”资质越来越差 但风险定价却未与之匹配 从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：根据标普环球的数据显示，标普环球企业信用评级中值已降至BBB-；评级主权国家的信用从08年底的BBB到18年6月已经降至BBB-水平，评级质量不断下降；新兴市场加权平均评级变动也从A-至BBB+的中间水平下降到了BBB+。但目前市场对其的风险定价并未与之匹配（全球HY spread并未明显走高，CDS走势平稳），信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。 3.同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力 中期拐点预期增强 （一）长期增长马达（人口、技术）无力 全球需求长期趋势需要关注人口和技术等长期因素，目前都没有出现逆转的明显迹象，未来很长一段时间全球需求都难有大起色。 全球出现了人口红利接力棒的断档：全球人口的接力棒从二战开始到2050年分别是：美国—日本—四小龙—中国—印度—非洲，中国在2014年已经出现刘易斯拐点，人口红利的接力棒要交接到下一个国家手上。印度看上去最像中国的红利接班人，然而短期内依然很困难。印度的问题在于印度人口有数量无质量（死亡率、文盲率较高，抚养比、农村人口偏高）且产业结构哑铃型（三产结构中二产极其薄弱，营商环境较差）。 新一轮技术革命也并未看到：全球重大颠覆式技术革命能够刺激长期的经济增长，但目前来看我们并没有看到颠覆式可以改变基础能源（例如：历史上的木材、煤炭、石油和太阳能）的技术革命；或是颠覆式可以改变基础运输效率（例如：历史上的蒸汽机、内燃机、火车、飞机、运输式太空飞船） 的技术革命；或是颠覆式可以改变生产模式（例如：人力密集、资本密集、技术密集3D打印 区块链） 的技术革命。目前整体还是大的信息技术革命中的小的范式革新。 （二）中期美国经济和股市拐点预期逐步增强 从历史规律来看，美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，我们把这种现象称为美国利率曲线的诅咒。美国利率曲线倒挂诅咒分为三步，在这三步曲中我们分别会看到货币政策转向，美股调整和经济衰退。从发生的时间来看顺序是：利率曲线倒挂→美联储停止加息（滞后4.3个月）→美股拐点（滞后7个月）→经济衰退（滞后13.2个月）。 我们认为对美国经济前景的预期的拐点已经越来越近，从“2015年开始的加息上半程+逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程+等待拐点”。从近期公布的美国数据来看，美国已经从2015年经济数据的全面向好转到目前的喜忧参半。虽然二季度实际GDP环比折年率向上修正至4.2%，但在加息影响下，利率敏感型支出，如耐用品消费支出（汽车销售增速）、房地产投资（住宅投资、新开工、房屋销售增速有所放缓）增速开始放缓。具体来看，美国2季度GDP的高增速也不具有持续性。一方面，出口对二季度GDP环比折年增速拉动了1.1个百分点，远远偏离了其历史平均，后续在中美贸易摩擦下有较大不确定性。另外，美国二季度国内投资支出的拉动率从1.7%下行至0.1%，企业投资支出的前瞻指标PMI、PMI新订单以及费城联储资本支出预期也有所下滑。

4. 地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有2008年之后的财政对冲空间

对冲经济下滑最为有效的政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足：为了对冲2008年的金融危机，发达经济体积极进行了财政扩张，2008年一年时间内，发达经济体的政府债务占GDP的比重就上涨了13%。截止2017年末，发达经济体和G7的一般政府总债务占GDP的比重分别从2008年的78.98%、89.81%上升至104.39%、118.65%，新兴市场和发展中经济体从35.5%上升到48.97%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到1990年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间有限。主要经济体政府债务也已达到高点：英美日欧加中的政府债务占GDP的水平均达到了2000年以来的高点，其中日本政府杠杆率明显高于其他主要经济体，达到了212%，英国、美国和欧元区次之，均在99%-115%区间内。加拿大政府杠杆率也从2008年的53%上升到了2017年底的76%。中国杠杆率水平较其他经济体波动幅度较小（2017年为47%）。

5. 最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估

目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产必将面临价格的重估，对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。 美股涨幅远高于经济基本面变化，美债利率曲线平坦化对美股形成调整压力：宏观经济和企业盈利是影响股市的核心因素，美国的股市自1951年至2006年可以较好地能反映经济基本面的变化，但近十年美股的涨幅已经远远高于GDP增速（1951-2006年GDP平均增速为7.47%,标普涨幅为8.79%, 两者仅相差1.33%。 而2008-2018年年间，GDP平均增速为3.41%，标普涨幅为6.98%，标普涨幅明显高于GDP增速）。由于美股涨幅远高于其经济基本面变化，因此美股积攒了一定的调整压力，利率曲线倒挂是美股调整的前瞻指标（利率曲线倒挂成功预测了美国2000年和2007年的股灾，在利率曲线倒挂平均7个月后，美股出现拐点），当下美国的十年期和两年期的期限利差已达到金融危机以来低点。 VIX的低波动水平和其应对应的经济质量相差甚远：波动率是历史上经济过热的时候的对应水平，但是经济本身质量却相差甚远，美国增速是掉台阶的。那就意味着逐渐在重复一个故事，大家对低增长的放心程度越来越高，但是每次出的问题都越来越大，然后风险定价脉冲的时候冲的更高。就是VIX的大周期波动性增加。似乎投资者总是忘记教训。 【原文链接】https://mp.weixin.qq.com/s/aaQhnUL1hLUrir5bJJALyw