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熊园：全面评估疫情对经济、政策、资本市场的影响

时间:2020年02月07日　作者：Xiong Yuan　

导读：

1 非典疫情回顾非典疫情在2002年底-2003年1月于广东爆发，03年2-4月扩散至全国和世界其他地区，03年5-6月逐步得到控制，持续时间约8个月，期间全球报告病例8000余例：爆发期（02.11-03.01）：2002年11月，非典在中国

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非典疫情回顾

非典疫情在2002年底-2003年1月于广东爆发，03年2-4月扩散至全国和世界其他地区，03年5-6月逐步得到控制，持续时间约8个月，期间全球报告病例8000余例：

爆发期（02.11-03.01）：2002年11月，非典在中国广东爆发。2003年1月，疫情在广东境内出现扩散势头，引起国家疾控中心注意，1月21日，国家疾控中心专家到广东指导，正式将这类病例命名为“非典型肺炎（不明原因）”。

扩散期（03.02-03.04）：2003年2月，非典型肺炎进入发病高峰，广州市政府召开新闻发布会公布广州地区非典型肺炎情况。2003年3-4月，非典疫情扩散至全国和世界其他国家，病例数从月初的百余例升至4月底的5664例。

遏制期（03.05-03.06）：2003年4月17日，中央政治局常委召开会议，开始全力应对疫情，全国进行大规模公开防疫。5月初，北京新增非典病例开始出现下降态势。6月全国疫情均得到控制，6月24日，世卫组织将中国大陆从疫区中除名。

疫情对经济的影响：GDP、产业、行业、就业四个视角

1.宏观经济：短期GDP增速受明显拖累，武汉、湖北对全国经济的影响不容忽视 从经济总量看，非典疫情期间GDP增速受到明显拖累。03年二季度GDP当季增速9.1%，较一季度增速大幅下降2个百分点，下半年逐步企稳回升（Q3、Q4GDP当季增速均为10%），工业增加值增速走势与之类似。

分地区看，非典疫情对北京影响较大，可能与第三产业占比较高有关。非典疫情最严重的是北京和广东（病例数量最多），其中北京03年Q2的GDP增速大幅下滑3.1个百分点，拖累全国单季GDP增速0.11个百分点左右；而广东下滑相对较小，可能与北京第三产业占比远高于全国平均水平（近70%）、防疫措施较为严厉等有关。

就本轮疫情而言，武汉、湖北对全国经济的影响不容忽视。（1）从GDP占比看，武汉<北京<湖北。武汉是我国中部地区的中心城市和综合交通枢纽，素有“九省通衢”之称。2018年武汉GDP约1.5万亿元，在全国占比1.6%，全国所有城市中排名第9；湖北GDP约3.9万亿元，在全国占比4.3%，全国所有省份中排名第7。而03年北京GDP占当年全国的比例是3.6%，介于武汉和湖北之间。（2）从影响程度看，疫情对武汉、湖北经济的影响可能不弱于非典时期的北京。虽然当前武汉及湖北的第三产业占比低于03年的北京，但采取的“封城”等防疫措施更为严厉，我们假设武汉、湖北GDP单季增速下滑幅度为3个百分点左右，对全国GDP增速的拖累可能达到0.06%-0.19%。

2. 产业端：第三产业受冲击最为严重，需注意电子通信、汽车、医药行业影响

非典疫情期间，第三产业受冲击最严重，第二产业相对平稳。非典疫情爆发后，第三产业单季增速从02年末的11.3%大幅下滑至03年Q3的8.8%，且恢复较慢，全年增速较上年下滑1个百分点，对经济拖累明显；而第二产业增速在03年Q2短暂反季节性下滑1.9个百分点后（第二产业Q2增速除03年以外，在00-05年平均上涨0.7个百分点），Q3迅速反弹。

分行业看，第三产业中交运仓储、住宿餐饮、金融业增速在二季度均出现明显下滑，房地产业三季度开始下滑，而批发零售业逆势上升，可能与社会各界在防疫期间加大物资购买有关。

就本次疫情而言，除了交运、餐饮、旅游等明显能看到的行业会受到显著冲击外，鉴于武汉、湖北在电子通信、汽车、医药产业具有优势，相关企业停产及延期复工可能冲击产业链上的其他企业。不过，鉴于非典时期中西药品消费明显上涨，叠加近日国务院办公厅发文提出各级政府要迅速组织本地区疫情相关用品企业的复工生产，预计本轮疫情对医药产业冲击有限。根据两地2020年政府工作报告，2019年武汉市高新技术产业增加值占经济总量比重达24.5%，数字经济占比40%左右，拥有光电子信息（显示面板、存储器、光通信等）、汽车及零部件、生物医药及医疗器械三大世界级产业集群，国家存储器、网络安全人才与创新、新能源和智能网联汽车、航天产业四大国家级产业基地。此外，当前武汉市上市公司共计60家，湖北省（非武汉市）上市公司有46家，其中电子通信业共22家，医药业共11家，汽车业4家，也反映了武汉和湖北在相关领域具备一定的产业优势。本次疫情造成武汉和湖北相关企业停产、延期复工，可能对上述产业链上的全国其它地区的企业造成负面影响。

3. 需求端：消费受影响最大，本次投资出口支撑可能有限

从需求端看，非典疫情期间消费受冲击最大。03年5月疫情最严重时，单月社零名义增速曾跌至4.3%的低位。分项来看，受负面影响较大的有服装、饮料、文化办公用品、金银珠宝；受正面影响较大的是中西药品、日用品。其他行业的消费基本保持原有节奏。

非典疫情期间投资、进出口仍然保持较高增速，对冲了部分消费下滑的影响。03年固定资产投资全年增速高达28.4%，较02年大幅提升了11个百分点，投资维持高增可能与03年货币增速较高，利率下行有关；2003年全年出口增速高达34.6%，较02年大幅提升了12.3个百分点，出口维持高增可能与03年美欧经济复苏，外需向好有关。二者维持高增对冲了部分消费下滑的影响。

就本轮疫情而言，消费面临的冲击可能仍然较大。（1）疫情发生在春节期间，恰逢购物、出行等消费活动的高峰，造成的损失可能高于全年其他时期；（2）全国各省均启动了重大突发公共卫生事件一级响应，消费娱乐、交通、旅游、人口流动等受到更多限制。

投资、出口的支持力度可能相对有限。（1）投资方面，我国地产投资此前已经趋于下行，基建投资的回升虽然有专项债支持，但可能受制于疫情，而制造业投资仍然受到总需求疲弱的压制；（2）出口方面，海外经济景气和中美关系大概率难以出现明显改善。

4. 就业：中小企业受冲击大，就业将恶化非典疫情期间，就业指标有所恶化。

非典疫情期间，城镇登记失业率由2002年底的4.0%上升至2003年中的4.2%，并在疫情结束后继续上升至4.3%；全国求人倍率2003年全年基本微幅上涨0.02个百分点，涨幅较01-02年大幅收窄。这些就业指标的恶化可能反映了非典疫情期间经济压力加大，第三产业增速放缓的影响。就本次疫情而言，透过各省出台的防治疫情举措来看，预计不少小微企业短期内会受到明显冲击，尤其是建筑施工、餐饮、旅游、交运、娱乐、教育培训等等就业“大户”，因此疫情干扰下，今年稳民企和稳就业的必要性和紧迫性将进一步凸显。

整体来看，本轮疫情对经济的短期影响程度可能更大，但持续时间可能更短。（1）短期影响程度可能更大主因第三产业占比提升、消费冲击较大、投资出口支撑有限。从产业结构来看，2018年我国第三产业占比已达53%，较2003年提高了11个百分点，而第三产业受疫情影响程度比第二产业更大；从需求构成来看，本次第三产业和消费面临的冲击可能仍然较大，且非典疫情期间的投资、出口的支持力度大概率较为有限。（2）持续时间可能更短主因全面防疫措施实施更早，控制力度更强。回顾非典疫情，一般认为拐点是2003年4月17日中央政治局常委召开会议，开始全力应对疫情，全国进行大规模公开防疫，2-3周后北京新增病例开始呈现下降趋势（可能与病毒潜伏期有关），2个月后全国疫情基本结束。本次疫情而言，政治局在1月25日召开政治局会议研究疫情防控工作，随后全国进入全面防疫阶段，参考非典经验，最快今年2月份就可能出现疫情拐点，疫情持续时间可能较非典更短。

疫情对通胀的影响：短期推高CPI、拖累PPI

非典时期，PPI下滑明显，CPI先升后降。物价方面，2003年PPI增速二季度明显回落，可能与总需求受疫情拖累有关；CPI增速在疫情前期有所上涨，后期有所回落，整体波动不大。CPI中主要是食品项走高，例如鲜菜、蓄肉类、水产品、蛋类等。

近期看，预计1月CPI同比继续走高至4.7%-5%，PPI同比在0%附近。CPI：截至1月21日高频数据显示，受春节假期和疫情影响，猪肉和蔬菜价格走高，1月食品项预计推升CPI同比，但同时防控疫情使得春节期间人口流动大幅减少，降低居民旅行、娱乐、外出就餐等需求，一定程度上抑制CPI涨幅，中性假设下我们认为1月CPI同比可能在4.7%-5%之间。PPI：1月主要原材料购进价格指数上升2个百分点至53.8%，截至1月10日的生产资料价格指数环比上升0.05%，南华工业品指数先升后降，由此我们预计1月PPI同比可能回升至0%附近。

往后看，疫情短期可能推高CPI、拖累PPI，但对全年节奏影响预计较为有限，即维持CPI前高后低、PPI前低后高的判断。CPI：2003年非典扩散之后，2003年二季度CPI先上后下，主要是3-4月在食品价格推动下维持高位，随后回落，总体波动不大。对于本次疫情，中性假设下，疫情高峰期在1-2月，5月之后疫情基本结束，由此猪价、水产品、菜价可能在1-2月走高，随后回落，非食品项预计较为稳定。维持此前判断，即CPI上半年同比中枢可能在4%以上，三季度之后再逐步回落。PPI：受疫情延迟复工和企业减产等影响，一季度地产、基建预计较为疲弱，叠加WHO认定本次疫情为“国际公共卫生紧急事件（PHEIC）”可能抑制出口，内外需拖累下一季度PPI回升幅度预计受限，我们维持0%左右的基准假设；二季度内外需情况预计有所好转，但受翘尾因素下滑影响，预计PPI仍较低，不排除单月转负；若三季度开始疫情影响消退、基建发力、补库存力度提升，那么PPI有望持续回升。

疫情对政策的影响：逆周期调节将进一步加码

非典疫情期间货币政策明显偏宽松。M2增速由02年底的16.8%上升至03年6月的20.8%，同期10年期国债利率也从3.18%下降至3.08%；而在6月份疫情得到控制后，货币增速迅速拐头向下，利率也开始震荡上行。财政政策也有小幅发力。主要体现在03年在财政收入累计增速由年初高点的40.5%震荡下行至年底的20%，与当年对餐旅、交运等受疫情影响较大的行业实施减税有关；财政支出增速在03年上半年也有小幅走高，在疫情得到控制的下半年重新回落。

就本次疫情而言，多部委协同发力防控疫情。截至2月1日，财政部、发改委、工信部、交通运输部、商务部、央行等多部委已采取了诸多措施，共同抗击疫情，重点可总结为资金、流动性、设施、就业、医用物资、物价、人民生活等方面。

保障资金：体现为财政部对患者救治费用给予补助，对参加防治工作的医务人员给予临时性工作补助，对医疗卫生机构所需防护、设备等采购给予补助；提出“两确保”、“五到位”，全力支持疫情防控工作；截至2020年1月29日下午5点，各级财政累计下达疫情防控补助资金273亿元，确保疫情防控经费需要。

保障流动性：央行提出将采取公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性。特别地，对受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务（包括适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式）。加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。

保障设施：体现为发改委紧急下达中央预算内投资3亿元，专项补助火神山医院和雷神山医院建设，重点用于购买重要医疗设备。

保障就业：体现为人社部发文提出企业不得开除因疫情防控导致不能提供正常劳动的企业职工。

保障医用物资：体现为海关总署要求全国海关全力保障疫情防控物资快速通关；国务院办公厅发文提出各级政府迅速组织本地区疫情相关用品企业的复工生产，由国务院物资保障组统一调拨各类资源；工信部提出竭尽全力推动生产企业复工复产，同时鼓励推动企业扩大国际采购满足国内需求；交通运输部进一步做好疫情防控应急物资运输保障工作。

稳定物价：体现为农业农村部提出加强“菜篮子”产品生产保供；发改委切实保障重点疫区食盐供应稳定有序；商务部提出增加医用物资供应、及时投放储备蔬菜、严厉打击哄抬物价等政策。

保障生活：体现为生态环境部明确疫情防控期间生态环境应急监测工作的重点，包括空气、饮用水等检测；商务部提出加大对生活必需品供应等。

综合来看，疫情冲击之下，经济阶段性走稳的节奏将被打乱，逆周期调节政策有望进一步加码。维持此前判断，稳增长仍是硬要求，2020年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，地方政府积极性有望回升，也会更加重视改革、科技创新和区域政策，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：稳增长尚需宽财政，赤字率有望从2.8%升至3%，主抓手仍是扩基建、平滑隐性债务和专项债，疫情下财政补贴力度可能加大；降准“降息”仍然可期，而考虑到疫情冲击下降成本的紧迫性加大，我们预计2月份就有望看到“降息”，后续地产放松的幅度可能更大。

疫情对资本市场的影响：风险资产将显著承压

非典期间，03年股市先涨后跌，走势主要与利率有关，疫情仅造成短期震荡。03年上半年，在利率下行的支撑下股市整体震荡上行，一季度对非典疫情无明显反应，反而出现了春季躁动行情；直至4月初，中央开始进行大规模公开防疫，非典疫情成为社会焦点，股市才出现明显下跌，但在5月中旬疫情得到初步控制后，重新上涨。03年下半年，虽然疫情已经完全得到控制，经济也逐步回暖，但在货币政策收紧利率走高的影响下，股市开始震荡下跌。

分行业来看，非典疫情较严重的二季度，农林牧渔、休闲服务、地产、竣工、建筑建材等下跌较多，医药生物整体超额收益并不明显。

对于本次疫情，短期内大概率利空股市、利好债市。就春节期间来看，风险类资产总体下跌，其中：美股标普500、道琼斯、纳斯达克三大指数分别下跌3.0%、3.1%、2.7%，受疫情影响较大的韩国和香港股指双双跌超5%。对于行业层面，根据前述分析，除了交运、餐饮、旅游等明显能看到的行业会受到显著冲击外，鉴于武汉、湖北在电子通信、汽车产业具有优势，相关企业停产及延期复工可能冲击产业链上的其他企业。

如何理解世卫组织定义新冠肺炎为“PHEIC”？

事件：北京时间1月31日凌晨，世界卫生组织宣布，新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件。世界卫生组织强调，没有必要采取限制国际人员流动的措施，世卫组织不推荐限制旅行的措施。

综合列入PHEIC的意义、WHO提出的临时建议以及历史上被列为PHEIC的主要感染国巴西、墨西哥经验来看，我们认为，影响根源在于疫情本身，而非列为“PHEIC”这单一事件。当前看，武汉新冠病毒列为“PHEIC”之后的影响预计更多集中在结构层面，即武汉地区，外贸、旅游等部分行业，冲击的时间长度预计为一个季度。

第一，PHEIC不等于“疫情国”，列为PHEIC本意为防止疫情扩散和加强国际协调和援助。根据2005年通过的新版《国际卫生条例》，“国际关注的突发公共卫生事件”（Public HealthEmergency of InternationalConcern, PHEIC）是指“通过疾病的国际传播构成对其他国家的公共卫生风险，并可能需要采取协调一致的国际应对措施的不同寻常的事件”。截至WHO新冠病毒突发事件委员会第二次会议召开的1月30日，中国共有7711例确诊病例和12167例疑似病例。此外，在其他18个国家中出现了83例病例。由此，委员会认为本次疫情已符合国际关注的突发公共卫生事件标准。根据相关条例，宣布PHEIC后随时可以撤销及修改。发布后有效期为3个月，之后自动失效。

需要指出的是：1）PHEIC指的是“事件”而非国家。迄今为止，世界卫生组织（WHO）共宣布过5次PHEIC，分别是：2009年甲型H1N1流感病毒疫情；2014年西非埃博拉疫情；2014年脊髓灰质炎病毒疫情；2016年巴西寨卡病毒疫情；2019年刚果（金）埃博拉疫情。其中2009年H1N1流感由墨西哥爆发，随后波及了214个国家和地区。2014年西非埃博拉疫情爆发于几内亚境内，随后波及利比里亚、塞拉利昂、尼日利亚、塞内加尔、美国、西班牙、马里等多国。此次新冠病毒目前主要集中在湖北省，对其他省市和国家的扩散仍需进一步观察。

2）列为PHEIC的本意是为加强防范和支援。这次宣布新冠病毒为“PHEIC”后，WHO表示，全球需要团结一致，协调努力，加强世界其他地区的防范工作，并向可能需要更多支持的地区提供协助。世卫组织也表示即将向中国派遣一个多学科技术专家组，以帮助了解局势和控制疫情。根据现有信息，委员会不建议采取旅行或贸易限制措施。

第二，《国际卫生条例》的建议不具有强制性，而缔约国若存在明显干扰国际交通的卫生措施时，则需要及时上报，由此，对我国经济的实质影响取决于各缔约国的态度。将某事件列为“PHEIC”后，世卫组织向缔约国多是提出建议（包括临时建议和长期建议），而非强制性措施。这些建议根据疫情严重程度不同而呈现出梯度性，比如针对人员可包括13个等级，最轻是“不必采取特定的卫生措施”，最重为“对来自受染地区的人员进行出境检查和/或限制出境”；对于物品包括9级建议，最轻是“不必采取特定的卫生措施”，最重为“不准离境或入境”。对于本次将新冠病毒列为PHEIC，WHO提出的建议主要集中在防止病毒扩散和加强国际合作方面，并指出各国必须按照《国际卫生条例》的要求向世卫组织通报所采取的任何旅行措施。如果采取明显干扰国际交通的额外卫生措施（指拒绝国际旅行者、行李、货物、集装箱、交通工具、物品等入境或出境或延误入境或出境24小时以上）的缔约国有义务在采取措施后48小时内向世卫组织报告相关公共卫生依据和理由。这说明如果有缔约国实施了限制旅行或贸易的措施，需要具备充分的理由，对我国贸易和旅游业的实质影响在于各缔约国的态度。

第三，以史为鉴，列为“PHEIC”并非拖累经济的“罪魁祸首”，追本溯源，控制住疫情才是关键。

1）以巴西为例，2015-2016年寨卡病毒在中南美洲扩散，其中最为严重的国家是巴西。2015年5月巴西确诊第一例寨卡病毒感染病例，2016年2月寨卡病毒被世卫组织列为PHEIC。经济数据显示，在巴西确诊第一例寨卡病毒至列为PHEIC期间，经济下滑速度最快，而2016年2月列为PHEIC之后，GDP季度增速反而企稳回升。如果不考虑2015年巴西投资困境、大宗商品价格低迷和财政扩张不力给经济造成的拖累，那么这一对比一定程度上反映了列为PHEIC本身并不是经济下滑的关键，疫情的实际扩散和恶化程度才是本源。分行业看，受PHEIC影响较大的服务业和贸易业在经历了2016年一季度的下滑之后企稳回升。

2）以墨西哥为例，2009年4月，甲型H1N1流感开始在墨西哥爆发，同年4月25日，甲型H1N1流感被世卫组织列为PHEIC，直至2010年8月取消。与巴西相比，墨西哥从流感爆发到列为PHEIC间隔的时间较短，不足1月。因此数据上疫情的实际影响和“列为PHEIC”的事件影响存在较大重合。数据显示，2009年二季度GDP较一季度下滑3.4个百分点，其中二、三产业下滑明显。在此之后的四个季度GDP当季同比增速持续修复，此时WHO还未取消认定PHEIC。由此看，如果暂不考虑当时国际金融危机的负面影响，不论是疫情还是列入PHEIC这个事件，对墨西哥经济的冲击主要集中在发生之后的第一个季度。

综上，我们认为列为PHEIC对一国的影响还要取决于疫情地防范和应对疫情的能力，对本就遭受经济危机、投资萎靡等脆弱国家的负面冲击更大。横向比较，对比2016年大宗商品冲击下的巴西和2009年经济危机中的墨西哥，我国2020年尽管仍面临经济下行压力，但经济总体仍稳中有进，预计新冠疫情列入PHEIC对我国经济的影响集中在一季度。此外，中国在国际经济中扮演越来越重要的角色，预计缔约国对我国旅游和贸易难全面封锁。后续仍需持续观察各国对我国人员和货物入境的进一步条例规定。

风险提示：

1、疫情发展超预期：随着部分行业春节回城复工，疫情如果防控不力可能有进一步扩散的风险，从而加大对经济拖累的幅度和时间；

2、政策力度超预期：如果财政、货币、防控疫情等政策执行力度超预期，那么经济表现也可能超我们预期。

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IMI研究员、国盛证券有限责任公司研究所首席宏观分析师

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