刘珺：如何为不稳定的经济减震？

人文领域有一个根本性问题，人之初是性本善还是性本恶？而经济领域的根本问题是，经济的本质到底是稳定状态还是不稳定状态？对此我们一直在思考。我个人比较倾向于后者，即经济本质上处于一种不稳定状态。 首先让我们回到经济学文献中的去寻找答案。我本人在2005年曾隆重介绍过一位经济学家，就是美国后凯恩斯主义的经济学家海曼·明斯基。我系统性地介绍过他的一些理论，其专著《稳定不稳定的经济》的中译本我也是最早校读者之一。明斯基本人不仅在经济学的解释方面做出过突出贡献，同时使经济学本身具有一定程度的预测力。众所周知，经济学本身的预测力并不强。如果经济学具有一定程度的预测力，对作为独立学科的经济学的作用会相当之大。明斯基本人并没有固守凯恩斯主义所谓的具体政策措施，而是发展了凯恩斯主义的实质，使具体政策措施落地的时候，能兼顾市场发展的具体状态。他提出不稳定经济是经济的本质，我们一定要避免资产负债表的相关冒险行为。以其名字而命名的“明斯基时刻”在中国人民银行行长周小川近期的讲话中还被特别提到。其实2005年我也提到过这个“明斯基时刻”的概念。我将“明斯基时刻”进一步引申，从而得出一系列风险方面的管理措施。观察不同的角度，我提出共振的概念 英国的千禧桥在2000年在开幕仪式的时候曾短暂中断，原因是上桥的人太多，步伐一致，从而形成了物理学上所说的共振现象。一旦形成共振现象，桥的稳定性受到影响，桥发生剧烈晃动，从而引发桥的安全性问题。我们在金融市场和经济方面面临一样的问题。我们有市场风险的共振、经济风险的共振、宏观政策方面的共振，也有心理方面的共振、行为方面的共振、预期方面的共振。当然我也曾经写过监管政策的共振，即同一时间窗口、短期迅速下发大量政策，导致政策叠加效应相当之大。因此，我们一定要有战略定力和政策定力，我们应在相对长的时间窗口之内，不断地释放一些有利于市场发展的政策，这样的政策效果可能会更好一些。 罗马不是一天建成的。中国的资管行业也不是一天形成的。想在极短的时间内处理约60万亿的资管产品，难度相当大，所以大家一定不要着急，要从战略角度设计好相关的战略时间。 明斯基的观点主要体现以下几个方面：首先，他认为稳定性本身就是趋向不稳定性的，这是比较复杂的哲学概念。他说稳定（Stability）本身就是去稳定的（Destablising），这是一个很重要的经济学概念。 第二，他又提出一个相对比较思辨的概念，他认为经济稳定性的最大威胁来自于繁荣。因为在繁荣的时候，我们的经济参与者、市场参与者，往往认为自己过去的路径是正确的，而这种正确的路径一定程度上会促使自满产生，这会让经济承担更大的风险，结果就是产生一定程度的不稳定性。 第三，经济发展周期也呈现一定的不稳定性。明斯基把经济周期按他的学术概念分四个阶段：第一阶段是商业资本主义，第二阶段是金融资本主义，第三阶段是管理与福利国家资本主义，第四阶段是基金经理资本主义。可见，越往后的阶段，其衍生性越强，金融性、货币性越强，所以经济的内在不稳定性也会增加。 当我们提起新经济的时候，大家一般都认为新经济应该是经济波幅下降，经济周期对经济体本身的冲击减弱。但我们比较1929到1933的大箫条和2008-2009年的大衰退，从股票市场指数的角度来看，2008、2009的大衰退期间的股市波动并不比1929到1933年小，两者之间差距不大，所以这个结论并不成立。因此从这个角度来说，我们的新经济还没有达到进一步熨平波幅、进一步稳定经济，让周期和振幅都变窄的效果。 不稳定应该是一种常态，稳定才是一种例外 从监管政策来看，监管政策的失据强化了经济的不稳定性。曾有一个格林斯潘看跌期权的概念，告诉市场一旦有下跌风险，央行就会介入，央行介入，稳定市场就会告诉市场的参与者，你们的风险一部分将由央行埋单。这就会极大地激励道德风险，而道德风险的提升，将极大激励风险承担，风险承担则导致市场本身发生更为剧烈的变化。 资本充足率，作为另外一个监管概念，大家耳熟能详。巴塞尔协议发展到现在的3.0版本，资本充足率是其基石性的概念。但是，大家想想，由于你对资本充足率有了较高的要求，所有的商业银行机构都有股东回报价值方面的要求。两个要求叠加在一起，一定程度上促进了银行表外业务的发展。而银行表外业务的膨胀，极大地提升了监管难度，市场的不稳定性得到极大的推升。所以，本身是一个降低风险的监管政策，最后却可能放大风险波幅。我这个结论并不只是逻辑的推导，有几位经济学家做过严肃的研究，从实证角度证明，资本充足率的要求在一定程度上增加了表外业务，严重制约了资产负债表的稳健性和强健性，最终导致市场风险增加。 我们在非市场稳定机制的设计方面也存在一定误差。比如克林顿时期有一个财政盈余政策，大家说财政盈余好，其实不完全是。虽然政府部门财政有盈余了，但是私人部门和企业部门的负债急剧增加，在一定程度上引致了2008到2009年这一轮全球金融危机。 风险并不是损失，风险是一种不确定性。风险不是传统经济学意义上所说的从左下角到右上角的曲线，即高风险、高收益，或者风险和收益的因果正相关关系，而是风险的分布不确定性越大，风险越高。 右侧的图是我对风险以及很多学者对风险的理解方式。如果高风险就是高收益，大家都应该投资高风险的业务才对，这在逻辑上不通。其实只是说风险整个的分布幅度更大，不确定性更强。引致高收益的可能性有，但是引致高损失的可能性同样存在，这才是风险和收益相关关系的正确表达方式。 中国经济的“灰犀牛”风险 中国经济的灰犀牛风险大致有以下几项： 其一，债务高企带来较大的脆弱性。2016年我们整个债务占GDP的比重高达254%，但是我个人认为，46%的高储蓄率存在对债务风险的缓冲机制。 其二，影子银行问题比较突出。影子银行总量很大，占GDP比重接近100%。但是影子银行占资产负债表的比例低于20%以下，在可控范围之内。 其三，不良贷款为中国金融体系带来一定程度的风险，这是中国商业银行体系的老问题，但是不良贷款占比相对较低，虽然很多人对该数字的真实性存在一定质疑，但是银行盈利能力的提升可以增加其消化力。 其四，房地产和资产泡沫的问题不容忽视，但2016、2017年，房地产市场增长呈现一定程度的放缓。 最后是过剩产能的问题。但是我惊喜地发现，中国实体经济的技术含量有了明显的提升。如果这个变化可以持续下去，就说明我们的实体经济在不断增加其科技含量和创新动能。如果这两个轮子可以同时转动起来，我觉得实体经济转型可以期待一个比较满意的结果。 以上是我所说的一些传统风险，虽然我对每个灰犀牛风险给出了我自己的答案，但并不是说这些风险不重要。这些风险很重要，但是既然是“灰犀牛”，所以你会对他们进行观察、管理，它发生系统性风险的可能性反而不大。我坚定地认为，在我们看不到的、没有预测到的地方发生剧烈性的本质变化，才是中国金融体系面临的最大风险。这就是金融科技问题。 我们一直认为金融是本质，科技是手段。据我观察，金融是本质，但是金融本质的DNA可能会随着科技的介入而发生变化。一旦金融科技的DNA在转变，你真的很难说金融不会发生质变。我宁愿用科技金融的概念，因为我看到的是，未来科技对金融的重塑远远大于金融对科技的影响。以下是我的观察以及我认为的一些重要论据： 科技重塑。1）区块链技术。如果它被用在信用证业务方面，可能我们就不再需要信用证了，因为信用关系通过分布式记账方式，已经可以稳定地呈现给所有参与者，我们不再需要信用证这种既费钱又费力的方式。2）人工智能。未来机器可能完全取代相对规范的投顾业务。现在西方银行已有20%-30%的业务都由机器完成，我相信智能投顾的替代作用彰显只是时间问题。又比如，以前我们分析投资决策的时候，一定程度上倾向于结构性数据、财务数据，但现在会发现市场变化了，更大比例的来源于非结构性数据，情绪化数据，甚至用Twitter产生的对话，或图象数据等。如何挖掘这部分数据来支持我们的投资决策变得更为精确、科学，更符合未来发展的趋势，这是我认为科技带来的第一大变化。 科技替代。1）支付系统。“存汇兑”曾经是商业银行的三大法宝。随着新科技的发展，你会发现科技处理海量信息的能力可以在瞬间完成。并且科技支付系统的安全性、迅捷性是任何商业银行垂直性体系所无法达到的。2）新银行（Neobank）。你不知道它们从哪里来，但是它们的确在做银行做的事情，这在一定程度上体现了金融去中介、金融脱媒的发展趋势。3）信用卡。我不知道信用卡这个介质还可以存在多长时间。也许它能体现一种身份，但其实手机完全可以替代信用卡，手机上附着一定程度的融资功能甚至更复杂功能的想象空间明显大得多。 科技集成。1）交叉销售。富国银行“伟大的八（Gr-eight）”曾经是大家耳熟能详的概念，但现在所有的交叉销售行为都可以通过科技平台进行集成。我不用在一个银行费时费力地买8个产品，现在一个科技平台可以集中所有金融机构最好的产品，这是一种科技的集成。到了“一切皆互联”的时代，这种集成状况更为明显。现在我们碰到一个问题，说顾客都是趋利的，特别是金融产品的消费者，尤其趋利，没有忠诚度。实际上，他们不是没有忠诚度，而是不忠诚于某家银行的品牌，但忠诚于科技。他对苹果的忠诚度、对Google的忠诚度很高，对支付宝、对微信的忠诚度很高，对科技的忠诚也是一种忠诚度。这是科技在深刻塑造着我们未来的世界。 现在金融赖以生存的是两样东西，一是牌照，二是垂直向度的专业性。专业性当中如何定价信用关系，也就是信用的管理是金融方面最专业的领域。但是我相信未来的科技会真正的重塑这个领域。 不稳定经济的风险减震——六个承认 我提出不稳定经济风险减震机制的六个原则性建议，即六个承认。 首先，要承认经济的内生特质是不稳定的。 第二，要承认市场并非万能，且政府不能简单地只承担守夜人的角色。 第三，一定要承认任何政策都有反作用力和作用边界，不是任何一个政策都是万能的，没有政策边界。 第四，承认简单方法的效果可能超越复杂的构思，这应该是一个大概率事件。能用简单监管政策解决的，就不要用复杂的政策解决。 第五，承认机制和利益的一致性比机制原理更重要。考虑政策，一定要考虑到市场参与者的利益要和政策是激励相容而非相斥的。 第六，承认人类智慧确实有一定的加速度，但是根本逻辑是一样的，即在没有发生质变之前，一定程度上是能量守恒的，所以没有任何一项改革和创新是没有成本的，大家在改革和创新时一定要考虑成本。 最后提一个严肃的建议，希望金融领域可以认真考虑建立数据科学实验室，可以让我们的金融体系进一步拥抱变化、拥抱科技，可以让大数据、人工智能等未来科技的趋势性事件和金融有机融合，使金融变得更有时代性！ 【原文链接】如何为不稳定的经济减震？