深扒M1高增长之谜：货币的“资产负债表”给你最透彻的解释

（一）领导对M1高增长的解释 近几个月，M1同比增速连续大幅超过M2增速，且落差还在加大。6月，M2同比增11.8%，已从前期的13%高位有所回落，这使央行能够反驳对其“放水”的指责。而M1却高达24.6%，已经历了一年多的逐月上升，且创出多年新高，令人惊奇。 M1的主要成分是企业活期存款，此外还包括M0。导致异常的必然是企业活期存款的突然高增长。 其实，央行多位领导也已在多个场合，解释了这一现象。比如最近一次，是7月16日，央行调统司司长盛松成在《21世纪经济报道》主办的“2016年中国资产管理年会”上的解读，他说：第一，企业持币待投资。大量货币流向企业，但是企业并没有找到合适的投资方向，于是把大量的钱留在活期存款账户上。正好也是实体经济的制造业投资和民间固定资产投资最低的时候，今年1-6月份制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点；1-6月民间固定资产投资同比仅增2.8%,比上年同期低8.6个百分点, 较上月下降1个百分点,为2012年1季度首次发布以来的历史最低值。 第二，持有活期存款的机会成本降低。随着利差不断收窄，企业更倾向于持有活期存款，因为持有定期存款面临的约束较多，而持有活期存款的机会成本降低。 第三，地方债务置换可能对M1形成扰动。地方债务置换以后，应该要同时归还，但实际上有时间差，所以会有一个过程，会放在企业或者事业单位的账户上。因此，企业活期存款也较高，M1增速不断上升。恰恰和历史相反，说明经济下行压力是很大的。 最后，盛司座认为，这意味着现在货币政策有一点陷入流动性陷阱的现象。可前面那么一大段专业的解释很多媒体觉得不够劲爆，但“流动性陷阱”一词似乎能抓点眼球，于是媒体纷纷引用这个词。 其实，盛司座已经较为全面地解释M1高增长之迷，但却是直接给出结果，还不能给大家很直观的感觉，这导致大家改为关注“陷入流动性陷阱”。 下面，我们就为大家画一张货币的“资产负债表”，能够看清货币的来龙去脉，从而从数据上印证盛司座的解释。 (二)货币的资产负债表 一家企业，有它自己的资金来源，和资金运用。资金来源包括股权权益和负债，而资金运用则包括各种资产。这样，最终形成了一张资产负债表，清楚地显示出，这企到底用各种手段筹了多少钱，同时又把这些钱投向了何处。 资产负债表里面体现的是时点数，即某期末的数。而若想知道该期内的变动情况，则可以用期末数字减去期初数据，看每项科目的变化情况。 同理，这套资产负债表的思想可以用在货币数据的分析上。 那么，我们一方面先要弄清楚，M2有哪些来源。比如，银行投放信贷，会派生M2，这是最主要的来源。我们把M2的所有来源做个统计，形成了货币“资产负债表”的右半边，即来源。 M2被最初投放出来后，履行货币的流通、支付职能，几经转手，最后会转移到别的人手里。最后，到了期末，形成了一张新的货币表，分别可以看企业、个人、非银金融企业手里有多少货币（M2）。这就是货币“资产负债表”的左半边。 所以，这本质上是一张M2的“来龙去脉表”。 现在的问题就是：我们发现，这张来龙去脉表的左边，活期企业存款异常变大。那么我们按图索骥，首先，看是不是货币来源那里，是不是就是银行对企业放贷放得特别多。如果不是，那么就是货币在支付、流通过程中，没有像以往一样从企业手里（M1）转移到M2-M1部分中去。 (三)最新一期分析 由于原问题中用的指标是M1、M2的同比增速，所以我们以去年5月末为期初，以今年5月末为期末（6月的央行数据还没有全部披露，无法分析）。 这一年时间里，M2增加了15.43万亿元。我们将这15.43万亿元在来龙去脉表的两边做分解。 （1）表格右边：来源 在其右边，是M2的派生来源。这一年期间新增的M2，主要派生渠道是信贷、银行购买债券、其他（主要是银行自营非标等），而往年也能派生M2的外占，这一年里却是下降的，因此这会回笼M2。最后结果是（单位：万元）： 所以，信贷贡献了全部M2增量中的79%，该比例和往年类似。而外占下降，从而回笼M2。 我们再用信贷结构数据，将贷款这一项，再做细分： 能够看出来，对公信贷又是信贷中的大部分，总额达到7.5万亿元。银行向企业发放贷款时，首先会形成该企业账上或其供应商（若是代付）账上的活期存款，于是派生了相应数字的M1（也是M2）。 （2）表格左边：去向 再来看，来龙去脉表的左边，即一年过去后，这些增加的M2终究增加在谁的存款账户上。经统计，数据为： 表格左边的“单位活期”与右边的“对公贷款”并不是一一对应（其他科目也同理），因为M2在右边派生出来后，会经过无数次转手，最后形成了左边的状态。 我们最后将左右两边放到一起： 这张表格清晰地显示了，这一年（2015.5-2016.5）时间里，总共投放了15.43万亿元的M2，而这些M2经过层层转手，最后到了左边那几个科目里。 如果觉得M1增速过高，那么就是左边“单位活期”这一科目过高。 左右一对比，我们竟然发现，这一年里，企业拿到7.2万亿元的贷款，以及2.0万亿元的发债融资款，而4.2万亿元的其他投放（非标为主）也大部分投向企业，假设有3万多亿元投向企业，那么意味着企业共拿到超过12万亿元的M1。 但是，同期间，外占下降3万多亿元，如果其中大部分是企业去向银行换美元，那么企业新得到的12万亿元M1中，就被消耗了2万亿元，只剩9万亿元。 而表格左边，企业存款共增加了9.3万亿元。换言之，企业当期拿到的10.5万亿元，几乎全部如数趴在账上（当然，期间有收有付，只是一年收付下来，数字大致不变）。 同样，个人拿到贷款4.6万亿元，最后新增了4.8万亿元的存款，两边也相近。 可见，企业部门、个人部门两大部门，这一年从最初获取贷款开始拿到资金，几经收付，最后增加的存款，竟然与贷款相近。这似乎看不出什么问题来。所以，有必要对比下“正常的”年份，才能找到问题。 (四)以一个正常的往年做对比 我们认为2014年可能是一个比较好的比较基准。因为，2014年底，M1、M2的同比增速分别为3.2%、12.2%。当然，这似乎也不是一个“正常年”年份，因为M1增速实在太低了。但找一个极端对立的例子，反而更能对比出问题。 2014年全年，M2增量为12.2万亿元。我们首先把它制作成“来龙去脉表”： 然后，这是2014年的： 对比这两张表格，能够发现，表格的右边区别不大，所以来源结构不是造成M1增速奇高的原因。 尤其是个人部分（不管是右边的贷款还是左边的存款）差异很小，都在是30%左右。此前有评论认为，由于近期个人买房较多，可能会有大量个人存款（计入M2-M1部分）转换为企业存款（计入M1）。但对比来看，个人贷款和存款均与往年比无明显异常，M1高增这事不怪房地产。 但企业部门则明显异常，而且主要差异在左边。首先，2014年，对公贷款是企业获得M1的主要渠道，共6.5万亿元，而外占、债券、非标均占比较小，加起来可能也有2万亿元，所以企业共获得8.5万亿元的M1（信贷是主要来源，这一特征与2016.5差异不大，见两表的右边）。而企业获得这些M1后，几经转手，仅9080亿元留在企业活期存款里，另3.2万亿元存为了定期存款，还有剩下4.5万亿元哪去了？从表格左边来看，还有两个去处： 个人存款：企业通过支付员工薪酬、向个人股东分红、向个体户采购原材料或服务（固定资产投资的一部分）等方式，资金从企业转移到了个人手中，于是M1转移到了M2-M1部分中去（若向企业股东分红、向企业购买采购，则资金仍然在M1）。 非银金融机构的存款：金融市场（股权市场、债券市场、货币市场等）表现较好，企业把富余的资金拿去投资，比如买了货币基金，或者直接开户炒股。这会形成“非银金融机构在银行的存款”，也计入M2-M1部分。 总结一下：2014年，企业拿到信贷等渠道派生的M1后，存在活期里的不多，资金主要是三个去处：存定期、付给个人、拿去投资。 而如今：（1）定期存款利率太低，所以懒得去存了（盛司座已指出这一点）；（2）经济形势不好，企业生产经营受影响，支付员工薪酬、企业分红和向个体户采购都变少了；（3）金融市场也不好，投资也没啥好投的了。此外，还有其他短期因素，比如盛局座指出的地方债转换还没完成。 所以，M1就剩在企业的活期账户里了。 【原文链接】深扒M1高增长之谜：货币的“资产负债表”给你最透彻的解释