11月金融数据最新分析：信用扩张已见顶？听听宏观首席这样说

12月9日下午，中国人民银行公布了今年11月份金融数据：11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。对此，IMI研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜，IMI研究员、国盛证券宏观首席分析师熊园，IMI研究员、天风证券研究所银行业首席分析师廖志明等，纷纷第一时间给出深度点评。如何看待社融增速12个月以来首降，信用扩张是否见顶？实体经济是否依旧能保持向好趋势？如何指导大类资产投资？本文特将几位IMI成员的观点整理如下。

以下为文章全文：

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社融增速12个月以来首降，信用扩张见顶？

11月社融2.13万亿，社融存量同比增长13.6%，相较于前值13.7%下降，为12个月以来首降。对此，市场分析普遍认为信用扩张基本见顶。

IMI研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜认为，11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。

IMI研究员、国盛证券宏观首席分析师熊园指出，中性假设下2021年社融存量增速从13.6%降至10.7%-11.6%，直观看信用环境将显著收紧，但本质看是结构性紧与结构性松并存：本轮信用收紧，主要对应的是防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。这类新增信用没有直接服务实体经济活动，需要优先去掉这部分杠杆。

IMI研究员、天风证券研究所银行业首席分析师廖志明同样认为，社融增速或已见顶。11月末社融增速环比微降0.1个百分点至13.6%，迎来拐点，19年年中以来社融上行阶段或已结束。随着稳杠杆重新成为政策重心，预计社融增速已进入下行通道，预计20年全年社融达35.3万亿，社融增速13.6%。

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信用收紧，实体经济是否向好？

信用见顶，是否还足以支撑实体经济？宏观经济稳步向好的趋势，是否仍可持续？

IMI研究员、华创证券首席宏观分析师张瑜认为，信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，因此可以预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。

此外，信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。

因此，尽管信用周期基本见顶，但经济逐步升温的趋势并没有改变。

熊园团队经过测算认为，信用收紧主要是结构性紧，但与实体经济仍然匹配，实体经济端尚未收缩。据测算，中性假设下今明两年名义GDP增速为2.8%和11.4%，社融增速分别13.6%和11.2%。测算新增社融占当年名义GDP比重，2020年为34%，2021年可能回落至28%，但仍高于2018和2019年的24%和26%，说明2021年信用环境与实体经济仍能大致匹配，金融条件仍有望对经济形成有效支撑。

IMI研究员、天风证券研究所银行业首席分析师廖志明对经济复苏也持肯定态度。11月新增贷款1.43万亿（10月6898亿，19年同期1.39万亿），同比接近。今年前11月新增贷款已达18.38万亿，同比多增2.71万亿，且多增主要由对公信贷贡献。四季度进入平稳收官期，更多是为明年初储备信贷项目。当前，国内经济持续复苏，信贷需求较旺盛。M1增速升至10.0%，除了经济活性提升外，也有企业结构性存款压降之因素。M2增速环比升至10.7%，M1-M2剪刀差已明显缩窄，佐证国内经济持续复苏。

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大类资产投资怎么看？

大类资产的趋势性拐点是否已经到来？行业、权益、利率等方面投资分别如何看待？

张瑜给出了对拐点和市场定价的判断。结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。

对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。

对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。

值得注意的风险，包括表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期。

熊园研究了社融存量增速对经济增长的领先性是否稳定、“货币-信用”周期对资产配置的影响逻辑是否发生变化、社融见顶领先利率顶的关系是否稳定，他们指出，鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。随着信用流向的变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。此外，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间也有可能被拉长。维持年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。

廖志明给出了银行业投资建议，认为经济复苏强度或超预期，银行股估值有望上行。年中以来，PMI持续上行，这轮经济复苏的强度或超预期。经济复苏流动性收紧，类似17年，这种宏观利率环境对银行股相对利好，低估值银行板块有望上行。当前位置，基本面较好的兴业、光大、长沙、南京、常熟银行估值仍低，性价比凸显。此外，流动性收紧之下，负债优势明显的四大行+邮储逻辑改善，值得关注。全国性银行H股亦值得重视。但也要注意经济失速、资产质量大幅恶化、金融让利、息差大幅收窄等风险。