稳增长与防风险背景下，货币政策再寻锚

疫情以来，中国人民银行积极作为，共涉及9万亿元资金供应，并由此带动人民币贷款和社会融资规模远超去年增速，有力支持了实体经济恢复，前三季度GDP累计增速由负转正，全年GDP同比增长有望2.5％左右。进入到四季度，十年期国债利率上行不止，随着经济数据全面好转，市场上对于央行是否要收紧货币政策的争论不断。近日，中国人民银行前行长周小川发表《拓展通货膨胀的概念与度量》一文，引发对通货膨胀度量指标、通胀目标等问题的热烈讨论。如何看待通货膨胀目标制及各国央行2%的通胀目标？央行是否要收紧货币政策？世界主要国家货币政策极度宽松背景下，如何防止风险的跨国传导？就上述问题，本文特将部分业内专家和IMI成员的观点整理如下。

以下为文章全文：

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如何看待通货膨胀目标制及各国央行2%的通胀目标？

IMI学术委员、中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事、中欧国际商学院教授盛松成指出，“大缓和”时代的物价稳定既是货币政策的功劳，也是全球经济深层次变革的结果。全球化、科技进步、人口结构、资金流动、收入差距等深刻地影响着全球一般性商品与服务的供给与需求，供需两股力量共同决定了一般性商品与服务价格，促成“大缓和”时代。当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变化时，通胀率也会变幻莫测，从而影响央行通胀目标的制定与实现。

货币政策仅盯住狭义物价指数可能产生偏差，而需要关注广义的价格变动。即使在本轮金融危机爆发前夕，全球通胀水平仍保持平稳状态，一般物价方面没有征兆，而广义价格指数可能早已出现变化。待一般消费品价格指数明显上涨时，资产价格可能已开始下降，社会财富缩水使居民不敢消费，进而再次拖累一般消费品价格，如此环环相扣、周而复始。在此思路下，可以对货币政策目标稍加修改，例如，可以尝试在货币政策目标函数中采用广义价格指数涨幅来替代CPI涨幅，而产出目标保持不变。当然，如何定义广义价格指数的难度和重要性一样大。

本轮金融危机后，货币政策与金融稳定的职能仍处于分离状态。实践中，主要发达国家央行仍然盯住通胀与产出目标以稳定宏观经济，寄希望于宏观审慎政策以稳定金融市场。而如果货币政策保留盯住广义价格指数的职能，那么看似分割的宏观审慎政策与货币政策就有了共通基础，即均以广义价格稳定作为目标。以广义价格稳定作为连接点，有助于央行将货币政策与宏观审慎政策纳入同一体系内，实现货币政策、宏观审慎政策双支柱调控框架的统一，促进宏观经济与金融市场的平稳发展。

IMI学术委员、深圳海王集团首席经济学家、中国银行原副行长王永利指出，长久以来在货币政策上人们理论上追求的都是货币币值的稳定，《中国人民银行法》包括刚刚颁布的（修改意见稿）里也强调货币政策目标是保持货币币值稳定以此促进经济增长，所以货币币值稳定一直是理论上认为的锚，是一个目标，也是货币政策的初衷和根本追求。

各个国家都没有追求通货膨胀率或CPI变化率是0，今天所有的国家都在追求所谓的温和通胀率，发达国家一般把通胀率定在2%，一般的国家是3-5%，一些特殊国家可能会非常高。长此以往，大家会发现货币供应量可能就会超过真正的社会财富的规模，而且偏离将越来越大。这种情况下，很容易带来所谓严重通货膨胀、通货紧缩，甚至引发严重的金融危机甚至经济危机。在危机爆发的时候，所有的国家为了维持金融体系和经济社会的稳定，不得不进行所谓的逆周期操作去救市，这样就要大量地投放货币。理论上讲，在遇到危机时多投放一下先渡过危机，在危机过去之后要把多投的收回来，但在现实中这很难做到。一旦危机过了很少有国家能够在之后经济增长过程中再控制它增长，把原来多投的压回来，实际上为了赢得民生、促进就业、促进经济的发展、巩固执政地位，各个国家政府自然会选择在已经抬高的台阶上不断的再抬高，所以，货币总量就会不断的扩张。

再进一步，随着经济金融全球化的发展，国际间的竞争有一个很大的问题就是汇率问题。目前基本上大家都不愿意保持一个汇率坚挺的货币，均希望它能够稍微弱一点，以增强国际竞争力。这就产生了一个问题，推动世界各国竞相扩大货币投放，压低货币币值和货币汇率。由于这种种原因，最后结果使得货币实践越来越偏离货币理论，所谓的货币中性也好，货币币值稳定的目标也好，根本难以维护。这使得越来越多的国家走上了零利率、负利率或者无限量化宽松的道路。在经济更快下行的状况下，企业部门、家庭部门不愿意去扩大负债、扩大投资、扩大消费的情况下，最后只能逼着政府出面，通过扩大负债，扩大投资来促进经济的发展，维护就业和社会的稳定。

今天的货币理论货币实践已经偏离初衷，货币本身应该作为一个价值尺度交换媒介，它的根本性的要求就是要保持币值稳定，但今天它已经偏离了这个初衷，而是更多地用于社会财富的重新分配，用于刺激经济发展维持社会稳定等等，其结果就是货币超发成为全世界的必然结果，而且会愈演愈烈。整个货币体系面临着一个空前巨大的危机，所以现在需要好好反思，真正的货币理论、货币政策的目标或者货币之锚到底是什么？

IMI学术委员、中银证券全球首席经济学家管涛指出，疫情发生以来，中外央行在货币政策立场上表态有所不同。比如，美联储引入平均通胀目标值，向市场释放更长时间维持低利率信号；中国央行表态称，稳健的货币政策更加灵活适度，保持货币供应增速与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配。这在一定程度上给市场造成紧缩预期，也是当前人民币快速升值的重要原因。

1994年，加拿大中央银行率先提出了一个测度货币政策变动对经济增长以及通货膨胀影响的衡量指标，并用该指标反映实际利率水平和汇率水平对经济活动及通货膨胀的影响，即货币条件指数（Monetary Conditions Index，简称MCI）。此后，一些学者尝试将货币条件指数加以扩展，产生金融条件指数（Financial Conditions Index，简称FCI）。目前，加拿大、芬兰、瑞士等多国央行都构建了金融条件指数。

从包含变量的不同口径，FCI可分为三种：一是只含有利率和汇率两种变量的衡量、预测货币政策执行效果的综合指数，其中利率和汇率部分又由很多子变量构成；二是，由利率、汇率、房地产价格和股票价格四种变量构成，其中每部分变量包含很多与之密切相关的子变量；三是，除了利率、汇率、房地产价格和股票价格四种变量外，还将货币和信贷因素在货币政策传导过程中的重要性充分考虑在内，即加入了货币供应量和信贷两种变量的综合指数。

从国际实践看，首先，通过构建货币金融条件指数，将汇率波动的影响纳入货币政策框架是国际常用做法，不仅小型开放经济体在用，大型开放经济体也在使用；其次，适应汇率市场化程度的提高，中国宜考虑将人民币汇率变化纳入货币金融条件指数，作为评估市场流动性松紧、货币政策操作决策的参考——升值相当于货币金融条件的紧缩，贬值相当于货币金融条件的扩张。

中国人民银行金融研究所所长周诚君指出，既要推动经济增长，又要维持货币稳定和充分就业，中国中央银行的货币政策目标一直是多元化的，这也决定了很多时候货币政策目标选择上需要相机抉择，很难坚守其二、放弃其一，只能努力寻求中间解，而非角点解。比如，有时候为了维持一段时间内汇率政策的相对可预期和稳定性，又要保证中国参与全球金融资源配置吸引外资，我们不得不放弃一些货币政策的独立性，比较典型的是基础货币发行，很大程度上取决于央行在外汇市场上结售汇情况；而有时候为了保证货币政策的信号清晰，但又要让全球市场主体明确知道我国坚守大国责任，将确保汇率相对稳定，就表现为在跨境资本自由流动上收得相对紧一点，甚至在特殊情况下不得不一定程度上借助资本管制措施抵御外部冲击风险。

随着中国市场经济和央行货币政策框架的不断成熟，以及中国经济参与国际分工、融入和对标国际程度的不断提高，现在货币当局在“不可能三角”取舍问题上日益清晰。最近几年的国际政治经济发展变化，以及今年以来的新冠疫情催生了全球新的经济金融格局，全球产业链、供应链可能将有深度调整。同时，人民币开始逐步呈现出国际货币特征，为越来越多的离岸非居民市场主体所接受、持有和投资，离岸人民币市场不断发展壮大。在这一背景下，货币政策框架转型、目标的选取等，在整体思路上可能要做相应的适应性调整，框架也将越来越清晰。尤其是最近十九届五中全会，提出了一些重要的新理念和新任务，其中有两个十分重要的目标，一是高质量发展，二是双循环新发展格局。在这个新的目标任务背景下，货币当局对“不可能三角”取舍问题也要做出越来越清晰的判断。

IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政冶研究所研究员张斌认为，所谓的货币锚，其实就是货币价值。货币价值怎么体现呢？如果该国的货币，在一国之内购买一揽子商品和服务的价值是稳定的，则货币购买力就是稳定的，大家就愿意持有该国的货币和支持该国的货币。从实践过程中看，以通货膨胀为目标的货币政策，尽管有些国家不完全是通货膨胀制，有些会考虑就业、经济增长、汇率。不管怎么样，当把通货膨胀放在货币政策最重要的位置上，通货膨胀就得到了有效的控制。

人类历史上有了纸质货币后，通货膨胀一直是个大问题。但在90年代以后，世界各国特别是做得比较好的发达国家，通货膨胀的问题被解决了，物价能保持在一个相对比较低的温和的通货膨胀的水平。学术界在这方面做了很多研究，比如说在货币经济学论文里有一个非常著名的概念是“神圣的巧合”，当把通货膨胀维持到一个温和的水平时，基本上可以实现充分就业，基本上可以把产出水平维持在潜在水平上，这些都是保持一致的，也就是虽然目的是实现通货膨胀目标，没有提就业和潜在产出，但在这个过程中这些目标已经实现了。

货币政策把通货膨胀放在第一目标上，依旧是一个非常正确的选择，这和其他国家的经验也是比较一致的。这里面有一个细节性的问题，应该看哪个通胀？是CPI、PPI还是核心CPI，需要区分一下哪个通货膨胀指标和PMI、GDP、就业、企业利润联系更紧密，和总需求变化指向更一致，从而不会引起误导。CPI是有问题，因为CPI里面食品价格特别是猪肉价格和能源价格短期的影响太大，它对总需求的方向有可能指偏甚至指反。2019年整个总需求是偏弱的，往下走，但CPI往上走，就是因为猪肉价格上涨造成的。PPI也不行，它覆盖的面还太窄，主要还是工业品价格。

比较看来，核心CPI对于总需求的指向是最清晰、而且在历史上不大会出错的指标，核心CPI对劳动力市场、企业利润和经济景气程度的相关性要高于其他的价格类指数。因此比较赞成应该把核心CPI作为未来货币政策调控中最看重的目标，通过把核心CPI保持在一个温和通胀水平上，对整个宏观经济稳定和供求平衡提供一个比较合理的宏观经济环境。

IMI研究员蓝国瑜认为，通货膨胀目标制是各国央行尤其是发达国家央行基于凯恩斯主义的理论，用于调节经济产出缺口（失业率）与货币币值稳定（通胀率）关系的一个重要政策抓手；而各国央行2%的通胀目标，则是基于各国多年的经济数据和通胀数据而总结出的一个应对零利率下限约束目标的经验性正值目标通胀率。应该说，在二战后到20世纪末的一长段时间里，通货膨胀目标制及各国央行2%的通胀目标在总体上对调节经济增长和币值波动发挥了积极的作用。但是，随着全球化造成总体商品供给极大丰富、科技进步造成一般商品成本大幅降低、各国国内收入差距扩大造成全社会消费总量边际递减、以及资产价格变动造成社会财富再分配等等，导致通货膨胀目标与经济增长的线性相关关系逐渐减弱，而各国央行2%的通胀目标也正逐渐变为理论逻辑和政策效果都不断式微的“鸡肋”目标。

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央行是否要收紧货币政策？

盛松成指出，当前远未达到收紧货币政策的条件，我国稳健的货币政策灵活适度，不妨“让子弹再飞一会儿”，至少在明年上半年之前，都不应收紧货币政策。

首先，我国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定经济增长。我国经济恢复基础依旧薄弱，投资不及预期，消费仍有待恢复。企业生产尚在恢复过程中，尤其需要降低投融资成本，而收紧货币政策将提高利率。

其次，收紧货币政策也不利于防范风险。前一段时间，永煤、华晨等国企信用债暴雷，同时市场预期货币政策将进一步收紧，由此引发市场恐慌，金融市场利率大幅波动。历史经验已经证明，微观企业风险越大，越不应该收紧宏观政策，尤其是目前我国财政政策潜力已不大。

再次，目前主要国家采取极度宽松的货币政策，而我国保持正常的货币政策。在不到一年的时间内，美联储资产负债表几乎扩张了一倍，而我国中央银行资产负债表基本保持稳定。如果我国收紧货币政策，会使人民币汇率加速升值，大量短期投机性资金流入，造成输入性通货膨胀，扰乱我国金融市场和货币政策的实施。

最后，只有在经济过热的情况下才能考虑收紧货币政策。目前，我国处于低通胀、资产泡沫可控的状态。CPI已下降至0.5％，核心CPI连续四个月仅为0.5％，70个大中城市新建商品住宅价格指数为4.2％，是近19个月来的历史低位，远未达到收紧货币政策的条件。

江海证券首席经济学家屈庆认为，货币政策正常化。正常的逻辑是经济下行，央行采取宽松的货币政策，降息和降准。然后经济开始触底回升，此时央行开始逐步退出宽松的政策，甚至开始加息加准备金，使得经济下行期间的宽松政策逐步被收回。确实过去伴随着经济周期的起伏，货币政策也出现放松，收紧，再放松，再收紧的轮回。但是我们要注意的是，那个阶段对应的是经济下滑，然后复苏的过程。经济最终能回到正常水平，货币政策也必然回到正常化的水平。

目前经济确实较疫情期间出现了明显的改善，但这都可能要归功于刺激政策的效果。经济内生动力还没有真正的恢复，例如消费还很低迷，即使是拉动经济改善的汽车消费，也还是政策刺激的结果。例如，企业还需要在低利率环境下更好的恢复，尤其是今年宏观杠杆率再度大幅反弹的情况下，企业债务压力更大。如果一旦政策不刺激了，逐步退出，不仅仅企业可能承受不了融资成本的反弹，实体经济可能面临再度回落的风险。那么在这个环境下，我们理解货币政策的很难真正的退出。所谓的退出，可能的含义是货币政策不再宽松加码，但是也不能立刻退出。因此我们认为货币政策正常化的本质是：一旦经济改善了，货币政策就不用过于宽松了，可以从过度宽松转向适度宽松，维持适度宽松，就是货币政策正常化，而绝对没有空间去收紧货币政策。

对我国而言，不管是降息还是降准，空间都不大了，确实要省着点用，以备未来可能经济的下行。一旦经济最差的阶段过去后，货币政策就要从过度宽松转向适度宽松。但是中国经济转型的趋势还没有结束，老龄化问题越来越严重，本轮疫情对经济的长期影响还客观存在，所以未来经济还难言过热，也就不存在货币政策要收紧来应对经济过热的可能性。

青岛银行首席经济学家刘晓曙和青岛银行研究发展部博士后研究员张馨月认为，未来的货币政策将由因货币流通速度回归常态要求央行边际收紧货币外生供给与因总需求复苏扩张引致货币供给量内生扩张这两种力量主导，在不产生误会的情况下，通俗地讲就是央行向下与市场向上，总体基调是边际趋紧，走向相对温和中性。

《中国经济周刊》首席评论员钮文新认为，货币政策取向中的“稳健”二字极具“0”的哲学内涵，遗憾的是：我们执行过程中更多时候倾向于负值——收紧，当收紧时间过长，经济出现断崖之时，央行又会过力于反向，然后又是见好就收，重拾紧缩。说实话，这样的操作过程恰恰是背离了稳健，背离了“0”的哲学意义。为什么会出现这样的问题？这或许是我们对“0”的理解出现了偏差——把“0”理解为回到过去，而不是“不踩油门、不踩刹车”的过程。

典型案例就是“货币政策从宽松状态中退出”。假定将12%的M2增速降至8%，应当怎么办？有人说：加息、提准收回流动性不就行了。当然，但这一过程实际是紧缩的过程，全社会经济预期立即会转向负面，刚刚恢复的经济用不了多长时间就会重陷困境。所以，这样的退出方式是错误的。那正确退出方法是什么？松开油门、不踩刹车——用时间换空间，转年之后，同比、环比数据均会自然回落，即在公众经济预期和经济活力都得到充分维护的前提下，宽松货币政策自然退出。

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世界主要国家货币政策极度宽松背景下，如何防止风险的跨国传导？

IMI特约研究员、中国银行研究院主管边卫红指出，全球主要国家货币政策在经历2008年全球金融危机、2020年新冠疫情冲击之后，当前正处于极限宽松模式。2020年3月以来，数十家央行纷纷降息，其中，欧元区、日本已处于-0.5%和-0.1%的历史最低水平，美国国债收益率一度跌至负值，全球政策利率逼近约束下限。同时，主要央行资产负债表水平创历史新高，扩张力度和速度均远超2008年全球金融危机。

大规模流动性释放导致2020年全球股市等风险资产价格大涨，如美国三大股在经济衰退和企业盈利下滑的情况下，仅凭借市场对风险资产的需求增加大幅反弹，创下新高。除了股市，部分大宗商品价格也在年内创下新高。如果各国央行按计划在2021年继续释放流动性，那么风险资产价格泡沫还将持续扩大，其负面溢出效应不容小觑，尤其应当关注对新兴经济体的传导效应。第一，新兴经济体只能被动接受美元“泛滥”贬值，削弱新兴经济体所持有的外汇储备购买力。第二，新兴经济体金融市场更加脆弱。流动性泛滥引起市场风险偏好上升所推动的资产价格上涨不具备长期可持续性，市场的剧烈震荡对新兴经济体冲击加大。

新兴经济体应未雨绸缪，制定预警方案，减少风险跨国传导所带来的负面影响。第一，有效利用货币政策空间。2020年新兴经济体平均利率高于4%，应有效合理利用当前货币政策空间，面对全球流动性宽松。第二，防范流入资本快速抽离。新兴经济体应采取措施防止流入的资本快速撤离，丰富资本流动管理工具箱维护本国金融市场平稳运行。

植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平指出，中国的货币政策应以我为主，其基调和目标都应以我国经济的实际需要为出发点。但在经济国际化达到相当水平的今天，尤其是在我国贸易依存度达到31.86%、资本流入呈现加快态势的当下，国际货币政策走向就不得不认真地加以考量。国际经济平衡事关外贸、资本流动和利率汇率等重要变量，也是我国货币政策的重要调节目标。2020年以来全球主要经济体货币政策进一步量化宽松并实施零利率和低利率，美联储主席近期明确表示当前美国宽松的货币政策将会运行2~3年。由于疫情冲击下经济增长十分脆弱，欧盟和日韩2021年经济可能在疫情逐步控制下有所回升，但政策快速收紧的可能性依然较小。中外利差大概率长期存在。11月末，10年期中国国债到期收益率与美国国债实际收益率之差已达到4.12个百分点的历史高位。

在这种外部环境下，我国货币政策在本已稳健的基础上率先收紧，必将进一步扩大中美利差，增加资本流入的压力，推动人民币加快升值，并有可能形成货币政策收紧-利率汇率升高-资本流入增加-流动性扩张-政策再次收紧的非良性循环，给经济运行和宏观政策带来很大压力和挑战。这是当前和未来一个时期需要高度警惕和认真应对的宏观风险。在当今的国际经济环境下，尽管中外经济复苏客观上不同步，仍应在以我为主的基调下尽可能地以各种手段促进内外平衡，使货币政策基调与美欧日货币政策之间不要拉开太大差距。尽量保持中美之间合理的利差，避免人民币大幅度升值，维持流动性合理宽松的局面，可能会有利于下一阶段中国经济的运行。

注：本文来源于IMI成员和媒体《中国新闻周刊》、第一财经、公众号中国宏观经济论坛、屈庆债券论坛等。