导读：
说到中国经济，目前国内外投资者广泛关注的就是所谓的"去杠杆"问题。
用我们官方的统计数字进行计算，目前金融体系对非金融体系的整体信贷已经是GDP的250%左右，而货币供给总量对GDP的比例（即M2/GDP）也是超阅读全文
说到中国经济，目前国内外投资者广泛关注的就是所谓的"去杠杆"问题。
用我们官方的统计数字进行计算，目前金融体系对非金融体系的整体信贷已经是GDP的250%左右，而货币供给总量对GDP的比例（即M2/GDP）也是超过200%。这些数字在全球范围内来讲都属于非常高的水平。
同时我们的杠杆增长速度非常快，从2008年到2015年7年的时间里，整体信贷对GDP比率由150%增加到250%，这个增长速度在国际上也是首屈一指。如果从这个角度来讲，中国的高杠杆问题的确值得关注。特别是最近中国的经济复苏在投资者当中并没有博得喝彩之声，主要原因就是债务对产出的比例增长太快，今年一季度同比13%以上的信贷总量增长只带来同比7.2%左右的名义产出增长，显然信贷总量对于产出的比率是在进一步升高，或者说是在加杠杆，而不是在去杠杆。这一点与我们政府"三去一补"政策目标背道而驰，也间接说明去杠杆的任务的复杂与艰难。
要想实现去杠杆的目标首先要对杠杆问题有一个全面的认识。我个人建议从两个维度来观察中国杠杆问题，一个是从宏观维度，就是上面所说的整体债务和货币总量对GDP的比例，这个维度已经有了很多讨论；另一种则是从微观维度，也就是从企业资产负债表来衡量和观察杠杆问题，现在也出现越来越多的相关研究。这两个维度存在非常紧密的联系，最好能够循着先个体分析再综合考察的思路研究这两个维度，这样可以帮助我们建立对中国杠杆问题统一而全景式的认识，为寻找"去杠杆"解决方案带来更多的启发。
我们先从微观层面进行分析企业杠杆。这里我首先要引用一个最近的相关研究，这是香港中文大学施康教授和他的学生王立升同学共同完成的。他们观察中国企业在1998年至2013年之间企业净资产对负债比率的变化。这个指标是微观层面衡量企业杠杆高低的重要指标。他们研究的样本是全国的工业企业，包括上市和未上市的。研究发现，在1998年至2013这段时间里，净资产对负债比率在私营企业样本中变化不大，但是在国有企业样本中却是急剧恶化。特别是金融危机之后国有企业的杠杆升高（即净资产对负债比率下降），同时杠杆率在国有企业内部趋于"两极化"，而私营企业却是在去杠杆，杠杆率在私营企业内部分化程度相对下降。他们还发现产能过剩行业杠杆率高，资产回报率越低的企业反而杠杆率越高。
上面的研究告诉我们这样事实--私营企业相对于国有企业来讲可以更好地控制杠杆。这一点恐怕不难理解。私营企业的外部融资渠道受到严格限制，银行对它们的贷款可能随时断掉，因此私营企业具有很强的调整资产负债表控制杠杆的动力和需要。那些没有控制好杠杆的私营企业会以为财务困难很快被淘汰，所以我们在数据里看不到它们。
而国有企业则是另外一种情况。相对于私营企业，国有企业控制杠杆动力不足，因为它们享受着政府的各种显性隐性担保。所以我们会发现国有企业杠杆分化的情况，很多国企已经是杠杆失控，只能不断举新债还旧债，导致杠杆越来越高。即便这样，它们还可以保持不破产，因为政府会担保它们的债务，金融企业和所谓的影子银行也敢于继续借钱给它们，认为政府会兜底国有企业债务。
一个鲜而易见的推论就是，要想解决国有企业负债过多、杠杆高企的问题，需要政府撤消对于国有企业的各种显性隐形担保。当这些担保撤消之后，国有企业的债权人会对企业的举债行为形成更为严格的制约，企业本身也会加强财务规划和债务管理，更好地控制自身的资产负债表。我们在之后还会继续说明。
细心的听众可能会产生疑问，为什么2007年之前不存在高杠杆问题，而在2007年之后这个问题越来越尖锐呢？我们都知道一个现象的产生可能会存在内部原因和外部原因，国有企业和私营企业在控制杠杆问题上的差异可能是内部原因，而造成企业杠杆高企的外部原因又是什么呢？
事实上对这个问题也存在很多说法，一种普遍的说法是2008-2009年的四万亿刺激计划，大规模刺激计划的实施推动企业在那个时候借入大量债务，进一步推高财务成本影响企业盈利，导致债务如滚雪球般不可收拾。这个解释简单直观。另外北大的徐建国教授提过一个非常有意思的想法，紧缩导致高杠杆。他的理据是，宏观的紧缩政策导致利率上行，经济增速下行。前者导致企业债务的利息负担加重，后者导致企业收入和利润减少。最终结果是杠杆率上升，而不是下降。
应当说，以上两种说法都有合理之处。我个人提出一个新的观点进行补充，企业杠杆的失控可能与我们的宏观政策在2008-2009之后松紧转化过于频繁有关系。2008年上半年我国还在加息预防通胀，然后10月份开始施行4万亿的刺激计划；2009年全年都是极度宽松的货币政策，政府甚至向银行施压要求其增加信贷；之后在2010年的1月央行察觉到经济过热风险，于是开始加准备金进行紧缩；2011年全年是紧缩的，可是2012年初经济下滑趋势加剧之后，当年6月开始降息放松货币政策；这个过程持续不到一年，2013年6月货币市场出现钱荒，这又是紧缩性的，因为央行希望能够借此打击影子银行。2014年开始说定向刺激，最后到11月开始再次进行降息降准，一直持续到今年年初。不过最近又有风声说通胀抬头需要紧缩。
回顾金融海啸之后我国货币政策走向可以发现，我国货币政策松紧周期交替过于频繁，经常是1年左右不到两年的时间货币政策就转向。这非常不利于企业形成稳定预期和控制杠杆。有些企业在宽松期借钱，项目刚开始货币政策又紧缩，可是项目不能烂尾，只好硬着头皮借影子银行，承受高成本。有些企业就是这样导致杠杆失控，私营企业可能就直接破产跑路，国有企业就是债务高企，通过政府的担保借旧还新，甚至成为所谓的"僵尸企业"。
之前讨论的微观杠杆从单个企业的资产负债表信息出发，计算相关财务指标衡量杠杆高低，而宏观杠杆则是用社会总体债务水平和总产出的比例进行衡量。法国外贸银行（Natixis）的一个研究得到很有趣的结果，他们发现在净资产对负债比率这个微观杠杆指标上，3000家中国上市企业居然要优于3000家国际上市企业。即使在控制行业之后进行比较，这个结果依然不变。人们会好奇，为什么中国微观杠杆率与国际相比并不离谱，而我们的宏观杠杆率增长如此之快呢？
一方面的原因是企业的产出下降，还有一个很重要的因素就是我们的企业数量快速增长，特别是那些产出能力弱，举债能力强的企业。有两种企业符合这个标准：一种是地方政府融资平台；一种是非银行金融企业，既包括各种资产管理公司也包括小额贷款公司和PtoP等等，这些就是中国的影子银行。前者享受政府的隐形担保，很轻易地从银行或者是从后者那里借到钱，但是这些平台本身没有什么产出，至少不能反映在我们的社会总产出统计数字里。
影子银行本身则是金融管制放松的过程中不断发展壮大，正规银行部门也经常与其合作，实现规避监管和转移风险的目的。前面也讲到这些影子银行在政策紧缩期还可以为私营企业和地方政府融资平台提供融资服务。影子银行壮大造成的结果就是信用链条地不断加长。以前一笔贷款从银行流入企业可能只需要双方交易，反映到社会信贷总量统计上可能就是一笔贷款。现在银行与影子银行合作，先把钱借给信托公司，然后信托公司再把钱借给企业。有的甚至转了几次，最后贷款才落入企业手中。信用链条的延长不仅会放大信贷总量，进而导致宏观杠杆的升高，而且会加大金融体系脆弱性，因为任何链条上的参加方出现问题就可能造成连锁反应。
如上所述，地方政府融资平台和影子银行数量的大量增长可以帮助解释中国宏观杠杆与微观杠杆的差异。
在我们分析微观杠杆和宏观杠杆问题之后，对于如何去杠杆的答案也呼之欲出了。对于企业层面的微观杠杆，遍寻国内国际经验，没有特别的什么招数，就是通过企业自身的资产负债表调整。
很多时候还是通过企业破产淘汰，2008-2009年全球金融海啸之后，美国很多竞争力弱的企业就被自然淘汰，希望生存下去企业就得调整自身资产负债表。企业采取的措施不外乎有以下几种：削减投资、降低派发股利、压低工资乃至裁员。一个企业的主要利益相关方就是股东和员工，企业在调整过程中必然要求股东和员工放弃部分原有利益。降低股利派发属于牺牲股东利益，压低工资和裁员则是触动员工利益。一些国际比较的研究发现，德国的企业资产负债表调整更多采取裁员方式，而日本更多采取降低企业利润的方式。从效果上看，可能德国比日本的效果要好。
对于中国企业而言，最终的解决方案也不会有太大差别。给企业（特别是国有企业）降杠杆必然经历破产淘汰和企业资产负债表调整这些过程，目前的重中之重就是政府打破对国有企业的显性和隐性担保。同时政府还可以通过政策帮助企业，比如说允许企业降低分红，帮助企业提高工资和人员调整的灵活性，增加社会保障力度等等。
而对于宏观杠杆来讲，问题的解决在于严肃财政纪律和加强金融监管，对不遵守财政纪律的地方政府进行惩罚，打破金融市场里的刚性兑付和政府对银行的兜底。目前地方政府已经开始通过债券置换来推进地方政府融资平台的转型，这个努力需要坚持下去。而对于日益庞大的影子银行体系，只能通过加强金融监管加以解决。希望今年举行的金融工作会议会对此提出有效的解决框架和方案。
在宏观政策取向上，保持政策的连续性对于去杠杆至关重要。宽松货币政策已经保持一段时间，不应轻易转向紧缩。目前的条件下，"宽货币，严监管"应当是更为适宜的货币政策组合。如果宽松的货币政策能够刺激企业利用新的负债进行有效投资，同时严格的监管和改革国有企业的努力可以消灭一些经济中"僵尸企业"和影子银行，那么社会负债总量是不会大幅增长的。这才是通过发展解决企业杠杆问题正确途径。
【原文链接】
西班牙对外银行首席经济学家：从宏微观角度辩证看待中国式“杠杆”与“去杠杆
