导读：
一、中国资本市场开放战略的思考
关于资本市场开放这个话题，我们可以探讨一下开放的必要性、开放的必要的选择以及监管这三个方面。首先从学术上说，资本市场开放、资本市场发展，属于金融发展理论或金融体系设计的领域阅读全文
一、中国资本市场开放战略的思考
关于资本市场开放这个话题，我们可以探讨一下开放的必要性、开放的必要的选择以及监管这三个方面。首先从学术上说，资本市场开放、资本市场发展，属于金融发展理论或金融体系设计的领域。从理论上说，金融体系的设计会影响人们的经济决策，影响人们与金融的关系。上世纪70年代，金融重要性成为宏观经济学领域比较重要的发现之一。“金融和经济增长之间的因果关系，是上个年代所发展的最具有轰动性的经验性宏观经济联系之一。”就中国而言，改革与开放是1979年以来中国经济金融体制改革的基本政策。但自2001年中国加入WTO之后，学术界和决策当局对如何推进金融（尤其是资本市场）开放一直存在较大的争议，问题的核心就是对资本市场开放的收益和其所蕴含的风险（尤其是系统性风险）有着不同的认知。中国于1996年完成了IMF第八条款既定项目后不久遭遇东南亚金融危机；于2001年加入WTO之后，又面临着另外的重要决策，这个过程中，利益和风险不好把握。这在学术角度上也是具有争议的问题。在这样的背景下，我们应该如何判断资本项目开放这个问题?中国资本市场未来开发战略的选择其实十分清晰，中国资本市场的开放并不是目标，而是中国实现金融发展和经济转型战略目标的手段，如果从金融的角度来说，无非就是适应大国经济崛起的态势，推进人民币国际化进程（尤其是充当世界储备货币），实现中国金融由大到强的转变；此外，金融要服务于实体经济，从根本上说，资本开放能够提升市场有效程度、提升服务业的竞争力、完善中国现有的经济资源配制、促进经济的转型和发展，即所谓的适应新常态，实现从增长型变革向创新型变革的转变。
但对于中国而言，金融开放绝非包治百病的“灵丹妙药”，在改革处于攻坚阶段的当下，一厢情愿地试图简单地通过加快资本项目自由化，或者说与该类举措相关的所谓“倒逼机制”来解决中国经济运行中的一些关键体制性、结构性问题显然有些理想化。
但无论从理论还是实践来看，对于类似中国这样的大国经济体而言，包括资本市场在内的金融开放不仅是一种推动制度变革，进而打破其金融发展的外部制约，尤其是政治制约因素的重要力量，而且伴生的国际资本流动与跨境金融服务竞争更是驱动其金融发展进而经济模式变革最为直接的动力。
资本市场开放有序的推进，会形成非常大的动力，其机制有以下几个方面:第一，制度基础的重构。金融开放进而全球化的不断推进对一国各种传统经济金融制度产生了重大挑战，而制度架构的重构为其金融发展创造了一个前所未有的契机。金融存在内在限制，不管信息是否对称，金融对产权制度，包括相关制度性的要求非常高。客观说，中国原有的制度安排，带有中国特色。这种制度性的变革导致利益集团的调整。因此对制度变革采取相对开放的态度，是变革成功的基本前提。
第二，需要强调政府的行为。在中国的改革开放中，政府扮演非常重要的角色，在相对封闭的环境下有相当大的政策空间，当然有好的一面。如果从制度政策约束、市场约束的角度来看，确实有一些政策一旦开放会受到很大的限制，这需要很强的约束力量。
第三，是对金融机构而言。金融机构一旦开放，就面临着全球化的竞争，原有的经营管理方式、风险管理方式会承受较大的冲击，同时也是非常大的动力。中国的资本市场的开放是引起金融结构化变化的很重要的动力，某种意义上改变了中国传统的银行不断强化的态势。其中，主要的问题就是中国经济发展模式的转变，从增长型向创新型转变，制度安排要有一个变化。需要改变原来以商业银行为主导的模式，提高资本市场的重要性，因此外部市场非常重要。在未来资本市场开放的一段时期，对中国的经济转型来说是非常重要，必须要坚持。
二、中国资本市场开放的效应判断
中国经过了30多年的改革开放，资本市场的已经具备了一定的开放程度。从资金层面来说，一些制度性安排已经对资本项目管制有所放宽。但是目前来看，我国对资本项目、尤其短期资本流动仍实行较强的管制。为防范热钱对金融体系造成的冲击，目前我国对短期资金跨境流动监管仍较严格。中国资本市场的有限开放，最大的好处有两个，一是防火墙的存在，能够控制外部金融市场的冲击。2016年两会刘士余主席判断金融市场不成熟表现两个方面，即不完善的交易制度和市场体系、不成熟的交易者和不适应的监管制度。因此中国资本市场一旦快速开放，特别是经济跟银行密切相关的情况下，会出现不少的问题。这是目前防火墙存在的好处。
在看到资本市场有限开放的好处的同时，我们也不应忽视与有限开放相伴随的现实风险——我们必须注意到，尽管只要市场被政府政策所压制，价格可能被管制的时候，市场的波动性是低的，但这并不表明风险是低的。这只是说明有其他人在付账——政府或整个社会，并且根据错误的价格信号进行了次优的决策——价格管制通常会导致过多的需求或供应。资本管制成为了中国政府对于A股市场投资者所提供的一种隐性担保，而这成为改变中国投资者行为，进而影响价格波动的重要因素之一。其典型例证就是A股和H股的价格差
中国资本市场价格形成机制的扭曲，引发了中国证券发行中极为突出的“高溢价、高市盈率和高超募”等现象，成为引发上市或拟上市公司行为异化的重要背景。投资者的价格判断和取向对行为有很大的影响。证券价格高引发了上市公司把上市作为一种目的，导致A股价格远高于其他的定价，开放本身形成高价格，高价格扭曲上市公司行为的取向。
此外，资本管制也成为中国政府对金融证券服务业的一种隐性担保，一定程度上限制了竞争，改变了证券服务业的业务模式。一定程度上也改变了证券服务业即证券公司的行为模式。中国的证券公司非常有意思:原来保证金的问题，称之为内银行化；保证金控制住了以后，2001年之后，又跟银行进行资产管理合作。证券公司的主营业务需要跟银行搞好关系，这种扭曲现象跟市场体系的封闭是有关系的。从最终的表现来说，整个资源配制效率不高。
从整个国际资金配制角度来看，对外的大量金融投资效率低下与较高水平FDI并存的现状，表明在国际资金大循环中，中国的总体金融效率低下。在借助国际市场实现储蓄向投资转化过程中，中国事实上为其他大国提供了巨大的资金支持。
三、中国资本市场开放中的监管定位
我非常赞成中国资本市场渐进开放存在一定问题，但是目前来看，显然不能过快推进跨境资本的流动。坚持渐进式开放策略，在强化监管，规范市场主体——上市公司、投资者以及各类证券服务中介的行为，提升市场完整性，借以恢复进而强化市场信心的基础上，稳步推进资本市场开放仍是一种切合实际的选择。
中国资本市场要想在未来融入全球资本市场，相关主体必须要进行规范，境内投资者、上市公司、证券服务业要有足够的资本监管。无论是从市值的角度还是交易量角度来说，中国的资本市场的规模是比较大的。监管必须要明确透明度、持续性和相对独立性。监管政策如果不断变化，会导致市场预期发生改变，主体的行为将无法控制。另外，政策监管要具有创新性和包容性。对有些金融创新，监管当局要允许试错的态度，在监管本身效率跟稳定之间取得平衡。换句话说，监管不能过多的侧重稳定，也应该重视效率。
一、中国资本市场开放战略的思考
关于资本市场开放这个话题，我们可以探讨一下开放的必要性、开放的必要的选择以及监管这三个方面。首先从学术上说，资本市场开放、资本市场发展，属于金融发展理论或金融体系设计的领域。从理论上说，金融体系的设计会影响人们的经济决策，影响人们与金融的关系。上世纪70年代，金融重要性成为宏观经济学领域比较重要的发现之一。“金融和经济增长之间的因果关系，是上个年代所发展的最具有轰动性的经验性宏观经济联系之一。”就中国而言，改革与开放是1979年以来中国经济金融体制改革的基本政策。但自2001年中国加入WTO之后，学术界和决策当局对如何推进金融（尤其是资本市场）开放一直存在较大的争议，问题的核心就是对资本市场开放的收益和其所蕴含的风险（尤其是系统性风险）有着不同的认知。中国于1996年完成了IMF第八条款既定项目后不久遭遇东南亚金融危机；于2001年加入WTO之后，又面临着另外的重要决策，这个过程中，利益和风险不好把握。这在学术角度上也是具有争议的问题。在这样的背景下，我们应该如何判断资本项目开放这个问题?中国资本市场未来开发战略的选择其实十分清晰，中国资本市场的开放并不是目标，而是中国实现金融发展和经济转型战略目标的手段，如果从金融的角度来说，无非就是适应大国经济崛起的态势，推进人民币国际化进程（尤其是充当世界储备货币），实现中国金融由大到强的转变；此外，金融要服务于实体经济，从根本上说，资本开放能够提升市场有效程度、提升服务业的竞争力、完善中国现有的经济资源配制、促进经济的转型和发展，即所谓的适应新常态，实现从增长型变革向创新型变革的转变。
但对于中国而言，金融开放绝非包治百病的“灵丹妙药”，在改革处于攻坚阶段的当下，一厢情愿地试图简单地通过加快资本项目自由化，或者说与该类举措相关的所谓“倒逼机制”来解决中国经济运行中的一些关键体制性、结构性问题显然有些理想化。
但无论从理论还是实践来看，对于类似中国这样的大国经济体而言，包括资本市场在内的金融开放不仅是一种推动制度变革，进而打破其金融发展的外部制约，尤其是政治制约因素的重要力量，而且伴生的国际资本流动与跨境金融服务竞争更是驱动其金融发展进而经济模式变革最为直接的动力。
资本市场开放有序的推进，会形成非常大的动力，其机制有以下几个方面:第一，制度基础的重构。金融开放进而全球化的不断推进对一国各种传统经济金融制度产生了重大挑战，而制度架构的重构为其金融发展创造了一个前所未有的契机。金融存在内在限制，不管信息是否对称，金融对产权制度，包括相关制度性的要求非常高。客观说，中国原有的制度安排，带有中国特色。这种制度性的变革导致利益集团的调整。因此对制度变革采取相对开放的态度，是变革成功的基本前提。
第二，需要强调政府的行为。在中国的改革开放中，政府扮演非常重要的角色，在相对封闭的环境下有相当大的政策空间，当然有好的一面。如果从制度政策约束、市场约束的角度来看，确实有一些政策一旦开放会受到很大的限制，这需要很强的约束力量。
第三，是对金融机构而言。金融机构一旦开放，就面临着全球化的竞争，原有的经营管理方式、风险管理方式会承受较大的冲击，同时也是非常大的动力。中国的资本市场的开放是引起金融结构化变化的很重要的动力，某种意义上改变了中国传统的银行不断强化的态势。其中，主要的问题就是中国经济发展模式的转变，从增长型向创新型转变，制度安排要有一个变化。需要改变原来以商业银行为主导的模式，提高资本市场的重要性，因此外部市场非常重要。在未来资本市场开放的一段时期，对中国的经济转型来说是非常重要，必须要坚持。
二、中国资本市场开放的效应判断
中国经过了30多年的改革开放，资本市场的已经具备了一定的开放程度。从资金层面来说，一些制度性安排已经对资本项目管制有所放宽。但是目前来看，我国对资本项目、尤其短期资本流动仍实行较强的管制。为防范热钱对金融体系造成的冲击，目前我国对短期资金跨境流动监管仍较严格。中国资本市场的有限开放，最大的好处有两个，一是防火墙的存在，能够控制外部金融市场的冲击。2016年两会刘士余主席判断金融市场不成熟表现两个方面，即不完善的交易制度和市场体系、不成熟的交易者和不适应的监管制度。因此中国资本市场一旦快速开放，特别是经济跟银行密切相关的情况下，会出现不少的问题。这是目前防火墙存在的好处。
在看到资本市场有限开放的好处的同时，我们也不应忽视与有限开放相伴随的现实风险——我们必须注意到，尽管只要市场被政府政策所压制，价格可能被管制的时候，市场的波动性是低的，但这并不表明风险是低的。这只是说明有其他人在付账——政府或整个社会，并且根据错误的价格信号进行了次优的决策——价格管制通常会导致过多的需求或供应。资本管制成为了中国政府对于A股市场投资者所提供的一种隐性担保，而这成为改变中国投资者行为，进而影响价格波动的重要因素之一。其典型例证就是A股和H股的价格差
中国资本市场价格形成机制的扭曲，引发了中国证券发行中极为突出的“高溢价、高市盈率和高超募”等现象，成为引发上市或拟上市公司行为异化的重要背景。投资者的价格判断和取向对行为有很大的影响。证券价格高引发了上市公司把上市作为一种目的，导致A股价格远高于其他的定价，开放本身形成高价格，高价格扭曲上市公司行为的取向。
此外，资本管制也成为中国政府对金融证券服务业的一种隐性担保，一定程度上限制了竞争，改变了证券服务业的业务模式。一定程度上也改变了证券服务业即证券公司的行为模式。中国的证券公司非常有意思:原来保证金的问题，称之为内银行化；保证金控制住了以后，2001年之后，又跟银行进行资产管理合作。证券公司的主营业务需要跟银行搞好关系，这种扭曲现象跟市场体系的封闭是有关系的。从最终的表现来说，整个资源配制效率不高。
从整个国际资金配制角度来看，对外的大量金融投资效率低下与较高水平FDI并存的现状，表明在国际资金大循环中，中国的总体金融效率低下。在借助国际市场实现储蓄向投资转化过程中，中国事实上为其他大国提供了巨大的资金支持。
三、中国资本市场开放中的监管定位
我非常赞成中国资本市场渐进开放存在一定问题，但是目前来看，显然不能过快推进跨境资本的流动。坚持渐进式开放策略，在强化监管，规范市场主体——上市公司、投资者以及各类证券服务中介的行为，提升市场完整性，借以恢复进而强化市场信心的基础上，稳步推进资本市场开放仍是一种切合实际的选择。
中国资本市场要想在未来融入全球资本市场，相关主体必须要进行规范，境内投资者、上市公司、证券服务业要有足够的资本监管。无论是从市值的角度还是交易量角度来说，中国的资本市场的规模是比较大的。监管必须要明确透明度、持续性和相对独立性。监管政策如果不断变化，会导致市场预期发生改变，主体的行为将无法控制。另外，政策监管要具有创新性和包容性。对有些金融创新，监管当局要允许试错的态度，在监管本身效率跟稳定之间取得平衡。换句话说，监管不能过多的侧重稳定，也应该重视效率。
