贝多广、罗煜、张皓冰：人民币国际化与中国金融改革
近年来，人民币国际化程度有了显著提升，如以中国人民大学国际货币研究所编制的“人民币国际化指数”为例，该指标由2010年的0.02上升到2014年上半年末的1.96。[1]但整体上看，人民币国际化进程仍处于“雷声大，雨点小”的阶段。学界和政府对人民币国际化设想了很多宏伟蓝图，也有了诸如亚投行、丝路基金等大手笔的运作，但这仅仅是一个开端。现实中，人民币在国际结算中的占比仍然很低，尚未成为公认的国际储备货币，中国的企业和资金走出去仍面临较多约束。
我们认为，当前的研究存在把人民币国际化看作一个孤立的目标的倾向，把它和中国国内金融发展割裂开来，试图通过大手笔的国家层面的运作“多快好省”地推动人民币国际化。这突出反映在一些研究就人民币国际化谈国际化，研究的视角跳不出扩大人民币跨境结算、建设离岸金融市场、汇率自由浮动、资本账户开放、进入SDR等技术性问题，以及“走出去”等国际金融层面的问题，欠缺从货币国际化的历史视角审视什么因素造就了某种货币能够成为国际货币，包括国内经济发展实力、国内金融体系状况、国际政治经济地位，以及不可多得的历史机遇等基础性的要素，尤其忽视了研究中国国内的金融改革对人民币国际化的基础性支撑作用。
与传统观点认为中国的战略重心是推动国际金融治理方式改革不同，我们的主张是，中国战略的主体部分在于首先做好自己的事情，搞好国内的金融改革，才能够更有实力去影响和主导国际金融新秩序的构建。因此，中国政府应借鉴曾经“倒计时”加入WTO的做法，把人民币国际化上升到国家战略层面，采取不破不立、进取与审慎兼顾的战术，拟定路线图和时间表，以实现人民币充分国际化的目标“倒逼”国内金融改革，以一个更加强大、开放、稳健的金融体系去迎接国际金融新秩序建设中的挑战。
一、理论分析
货币的核心职能有三个：价值尺度，交易媒介和价值储藏手段。当一种货币充当交易媒介在国际结算中发挥作用时，其需要的货币量是较小的；真正能够在世界范围内对某种货币形成巨大需求的，是作为价值储藏的货币，即国际储备货币。人民币国际化的根本在于国际社会不仅使用人民币作为与中国发生的经贸往来的支付结算的货币，甚至在国际范围内充当一般性支付结算货币，更重要的是还要有意愿作为一种投资工具长期持有，能够在国际金融市场上找到合适的金融产品。换言之，人民币国际化要求有一个宽广深厚的投资工具载体作为基础。投资工具的要求，一是具有相对众多的可投资的产品，不管是离岸金融市场，还是投入到中国国内的金融市场；二是人民币计价的金融资产具有较好的流动性，较好的流动性包含了丰富的信息，包括人民币资产的信誉、市场接受度、市场容量和交易成本等。
提高人民币资产的流动性，需要提高人民币的价值保证。在人民币离岸市场里，能够做到较高流动性的金融资产是人民币国债、中央银行票据、信誉度较高的商业票据。若要全球范围内更大规模的持有人民币资产，还必须具有可供选择的丰富的、以人民币计价的短期金融工具，要具有一个统一的、国内外投资者都能参与的、规模足够大的、具有较高流动性的金融市场，
因此，中国需要有一个具有高度流动性、规模足够大的以国债为主的固定收益市场。而相较于美国的固定收益债券市场45万亿美元的规模，中国目前只有6万亿美元的债券市场规模[2]，这其中包含了企业债和政府债在内的全部固定收益债券。在人民币国际化的战略目标前，当前中国国债市场的规模偏小。只有以国债为代表的高流动性短期债券市场达到一定的规模，才可能支撑持续的人民币国际化进程。
二、人民币国际化的国内障碍
在国内，至少有两大因素阻碍人民币国际化进程。第一是金融市场的分割问题，即国内尚未形成统一的金融市场，没有统一的金融监管。金融市场应该包括债券市场、股票市场以及货币市场等各类金融工具市场。中国的金融市场目前处于分割状态，金融监管也以“一行三会”为格局分块管理。这种在国内尚且不能形成统一的金融市场和金融监管，部门条块利益分割，何谈国际金融监管合作和融入国际金融市场。以国债市场为例，作为金融基础价格形成的国债市场，在中国分为银行间交易市场和交易所交易市场等，债券市场被分割为几块，分别归属不同的金融监管机构管理——银行间交易市场归人民银行管理，而交易所市场则为证监会监管。这种碎片化的市场格局造成了中国很难形成完整的国债收益率曲线，目前shibor能否成为美国联邦基金利率一般的基准利率尚不完全确定。由于市场分割，单个市场的投资者有局限，目前证券市场的直接融资成为了信贷的替代品，最终银行间市场的债券交易仍旧为银行所主导，实际上直接融资最后仍旧转化为间接融资。风险没有通过金融市场分散出去，仍旧集中于中国的银行体系。
由于不同监管部门分别监管不同的市场，导致了同一类型业务的监管标准不统一，例如资产管理市场，银行业的资产管理业、证券业和保险业的都采用了不同的监管标准。不同监管机构的存在导致了市场的分割，各自维护自己的利益，市场应该是统一完整的，是采取分业监管还是混业监管，还是同一种业务只有一个监管机构存在的原则，是需要认真研究的问题。因此，我们要首先打破国内金融市场分割的局面，先从债券市场的统一开始，逐步实现整个金融市场的统一。通过市场统一倒逼国内金融改革，服务人民币国际化的目标。
第二是中国金融市场基础价格的管制问题。金融市场的基础价格包括利率和汇率。目前中国的利率尚未完全实现市场化，由于外汇管理局对人民币兑美元汇率波动的有效控制，人民币汇率是否达到真实汇率水平也存在争议。经过多年的市场化发展，中国的利率市场化进程已经有了很大的提升，影子银行体系的繁荣发展其实就是中国利率市场化事实上部分实现的例证。可以看到，在现实中，大部分的利率早已经市场化，没有使市场化的只是一小部分，包括银行的存款基准利率、贷款的基准利率等，而社会融资的大部分利率水平已经可以由市场力量进行调节。但是，利率非市场化的另一层面的表现是刚性兑付问题。由于一些非市场因素的存在，中国的债券市场十多年无违约的发生，信托和理财产品市场也最终迫于维护稳定的需要采用刚性兑付，投资者不能按照金融产品设计初衷承担应有的风险，造成无风险收益率不断高企，破坏了金融市场的基础价格机制，客观上也成为中小企业融资贵融资难的肇因之一。
目前中国的利率市场化改革到了历史的节点。央行提出了利率市场化时间表，但是多数学者认为这存在困难。我们认为，中国多年实现的金融渐进式改革已经到了临界点，走走停停很难再适应形势的需要，可能需要进行一次质变。当然，利率的市场化涉及存款保险制度的建立、银行体系盈利方式改革、国有企业和地方政府融资等多方面问题，而存款保险制度建立又涉及到谁去监管的问题，仍旧牵扯部门利益。但是，为了实现利率市场化和人民币国际化的目标，我们不能等待这些问题全部解决了之后，再去回过头来解决利率市场化问题。
三、人民币国际化对国内金融改革的倒逼效应
事实上，人民币国际化的战略目标，某种程度上已经形成了对中国国内金融改革的倒逼效应，最重要的表现为上海自贸区的成立。
2013年8月国务院批准设立上海自由贸易区，9月29日正式挂牌成立。依据《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，上海自贸区建设主要有以下任务：第一推动服务业开放，改革外商投资管理体制；第二推进贸易发展方式转变，发展新型贸易业态；第三深化金融领域开放创新，在实验区内对金融机构资产价格实行市场化定价；第四加快政府职能转变，完善法律领域制度保障。可见成立自贸区不是单纯为了扩大对外贸易的数量，而是要把自贸区作为连接国内外金融市场的中介，在风险可控的前提下，循序渐进地实现自贸区和国际金融市场的充分联通，并且逐步拓宽实施范围和试点政策范围，深化我国的金融开放改革。
在上海自贸区总体方案推出的同时，央行也出台《意见》予以配合，此外，财政部、银监会等国家部委都联合或单独颁布了实验区建设的相关文件。在政策的支持下，上海自贸区已经取得多项成果：多家金融机构进入自贸区，为自贸区内个人和机构投资者进行金融活动提供服务支持；自贸区内企业营业收入和进出口总额都取得了突破；上海期货交易所已经在自贸区内建立了国际能源交易中心，此外上海证券交易所、上海黄金交易所、中国金融期货交易所等机构也在筹划在自贸区内建设国际交易平台。
自贸区在人民币国际化和资本账户开放方面的关键性政策举措是对原有金融监管政策的突破。相对于区外地区，自贸区的金融管理政策更为灵活，不同金融服务业态之间混业经营的趋势更明显，区内的企业和个人参与跨境投融资活动受到的限制更少、更为自由。表1显示了资本账户开放和人民币国际化推进方面自贸区政策与区外地区政策的对比。从对比中看到，首先，自贸区内金融活动开放度的提高，必然会带来一定的金融风险和政策风险，沿用区外的金融监管模式并不能充分发挥监管效果，因此必须要有特定风险制定监管策略。其次，随着区内资本项目的逐渐放开和利率市场化的逐步实现，区内外存在的利率差和汇率差极易导致国际热钱套利，因次对资本流动的监管提出更高要求。第三，为了适应区内金融混业经营趋势，原有的多头监管体系也需要调整，“大金融”的监管模式呼之欲出。
四、政策建议
人民币国际化说到底首先要把国内自己的功课做好。结合前文论述，我们建议优先加快推进以下国内金融改革：
第一，建立统一的金融市场。以建立统一完善的国债交易市场为起点，建立统一的金融市场。首先在监管层面，改变当前国债市场分立运行、多头监管的局面，协调好不同监管部门的利益和权责划分，建议起统一的大市场。此外，稳步推进资本市场双向开放。人民币国际化不光是“走出去”，还要“请进来”。当境外的人民币能够自由入境并投资于国内金融市场，人民币才能实现投资功能和储藏功能的国际化。逐步增加互联互通试点的投资额度，扩大投资品种范围。在债券市场，应积极推进国债市场和公司债市场的对外开放，并允许境外机构在国内债券市场发行人民币债券。
第二，坚定推行利率市场化。发展直接融资，包括发展各类非银行金融机构与利率市场化的推进结合起来，用大力发展市场化的金融机构来提高利率的市场化比例，“农村包围城市”，当银行系统存款利率的重要性明显降低之时，全面完成利率市场化就会相对容易。推进利率市场化，要求货币当局和金融监管当局用市场化导向的原则制定政策和实施监管措施。一方面，充分发挥市场机制作用，促进金融行业进行良性竞争，尤其要利用好利率作为资金价格的信号功能，引导金融资源实现配置优化。另一方面，加强金融监管和货币调控，具体包括建立适应利率市场化的金融监管工具和手段、加强监管协调、培育货币调控的价格型工具等，管控好由于发展非银行金融机构而可能出现的系统性风险。
[1]中国人民大学国际货币研究所：《人民币国际化报告2014》，中国人民大学出版社，2014年9月
[2] 数据来源：WIND，美国债券市场数据截至2014年6月，中国债券市场数据截至2015年5月。