孙超、张睿：“债灾”后的债券市场热点和展望
临近2016年年末，债券市场迎来一波猛烈的下跌，十年国债收益率从10月下旬最低点的2.64%一路飙升至3.33%，收益率上行近70个BP；信用债调整更加剧烈，3年AA的企业债估值收益率从3.27%调整至4.76%，上行150个BP；衍生品方面，国债期货在2016年12月15日一度全线跌停，创下自国债期货以来的新记录，利率互换也是连续多日大幅下挫。虽然本轮市场调整幅度距离2011年和2013年尚有明显的差距，但从短时间内的调整力度和对市场的冲击程度来看，本轮调整的强度和激烈程度并不逊色于13年和11年的调整。要想了解2017年债券市场的走势，首先就需要对本轮市场调整的原因做深入的思考。笔者认为近期市场调整的态势，在2017年还会延续。
一、2016年底债券市场调整的原因
（一）本轮调整的核心是央行货币政策的变化
笔者认为虽然本轮市场调整有基本面、政策面和流动性多重因素以及海内外共振的结果，但核心却是由于央行货币政策的变化，引爆了金融机构几年以来的深层次结构性问题，最终体现在金融机构负债端解杠杆上。
首先，从基本面的角度来说，自2014年以来，债券市场一直处于牛市之中，市场虽然也经历了诸如2014年的“12·9中证登事件”和2016年4月的“央企信用违约事件”，但都未动摇牛市的根基。其核心原因还是基本面支撑，自从2014年开始，经济每年下台阶，然而步入2016年二季度之后，工业增加值即稳定在6.0~6.2的区间波动，GDP也连续三个季度稳定在6.7%，让市场对经济短时间内的运行方向产生了分歧。
对于再通胀的预期也是导致本轮市场调整的一个重要原因。在上游企业供给侧改革，国际大宗商品价格上行及资金面的宽松的多重因素作用下，2016年出现了商品市场的牛市。PPI同比在连续54个月为负后终于转正，并且迅速突破3%。大宗商品价格的疯涨让市场开始担心PPI对CPI的传导，叠加外部的输入型通胀、以及年底中央提出的农业供给侧改革，种种因素令市场对2017年再通胀预期提升。
其次，我们认为本轮调整的核心是央行货币政策的变化，引爆了金融机构几年以来的深层次结构性问题，最终体现在金融机构负债端解杠杆上。正所谓“成也萧何、败也萧何”，2015年下半年以来，钱多的逻辑带来了债券市场的大繁荣，体现在银行委外的大发展、广义基金的规模迅速膨胀。2015年理财产品余额自14年15万亿快速攀升至23.7万亿，而截止至16年三季度，理财规模已冲高至27.1万亿。由于16年中小型银行理财规模扩张更为明显，而这部分银行资产管理团队配置相对五大行及股份制银行偏弱，银行委外成为理财资产的重要投向，相应地，资产管理业务规模也自14年年底20.5万亿发展至48.9万亿（截止至2016年9月）。但是当这一趋势发生逆转之后，市场调整的速度和力度也令人瞠目结舌。
自2015年下半年以来，银行体系通过发行同业存单、非保本同业理财以及在同业市场拆解的方式募集资金，随后通过债券市场上购买债券或者委托给券商、基金、保险等非银行金融机构等方式进行债券投资，获取一定收益。这一模式能够顺利运转的前提需要2个保证，一个是债券收益率走势平稳或震荡下行，至少在投资时不产生资本损失；第二个是中央银行货币政策平稳或偏宽松，这样可以获得相对稳定的套息空间。
然后我们看到这一体系在2016年三季度已经被压缩到了极限。第一，基本面出现了不少积极的信号，大宗商品的价格上涨，企业盈利的改善，库存周期的开启等等，考虑到此前收益率已经包含了对基本面走弱过于充分的预期，收益率面临挑战的压力；第二，央行货币政策的变化。由于此前金融机构对于央行的政策宽松预期，导致银行的超储率不断下降，截至2016年9月，商业银行超储率已经降至1.9%，低于2008年以来历史平均水平2.14%。一旦商业银行对货币政策预期发生转向，则势必通过赎回委外、卖出流动性较高的债券类资产增加备付金，这也说明金融体系资金链的紧平衡十分脆弱。而下半年外汇占款的下行，使得央行通过MLF等方式注入流动性十分必要，MLF续作的及时性、以及央行提供的资金价格均成为市场观察央行态度的重要考量。但央行出于汇率和防风险等多重因素的考虑，以2016年8月24日开展14天逆回购、9月13号开展28天逆回购为标志，开始边际收紧流动性。尽管央行向金融体系注入的流动性总量没有发生太大变化，但央行提供资金工具的缩短放长方式，抬升了金融机构的负债端成本，金融机构套息空间进一步下降。三季度末，整个收益率曲线已经被压缩到一个极限水平，期限利差和信用利差均处于历史低位。
进入2016年10月后，贬值压力带来了资本外流压力，临近年底，银行出于MPA等考核压力，对资金需求上升，资金压力逐步凸显。然而央行并没有继续通过大量投放流动性来平抑资金成本上升带来的资金压力。部分机构资产和负债收益率出现倒挂，倒逼金融机构开始消解负债端的杠杆，市场开始调整。资金价格上升，负债端解杠杆，卖出资产，增加负债需求，导致资金价格进一步上升，资产价格下跌，负债端稳定性进一步下降，市场开始出现解杠杆的负向反馈。随着年底资金面紧张局势越演越烈，叠加部分黑天鹅事件，债券市场开始出现加速下跌。
展望后市，中央政府和央行的态度已经日渐明朗，解杠杆进程可能还会持续较长的时间。因此，笔者认为近期市场调整的态势，在2017年还会延续；过去2~3年驱动债券牛市的非基本面因素——银行体系通过影子银行体系实际提升的杠杆、久期错配和信用风险承担——将镜像式地逐渐回复，这一过程将伴随着不可预知的个体风险事件的爆发，并与基本面因素（增长、通胀）一道，决定债券市场调整的力度和长度。
二、2017年的关注点
（一）央行货币政策重新转向宽松的门槛在提升
关注点1：2017年会进入通胀或者滞涨吗？
市场对通胀的担忧主要来源于三个方面：农业供给侧改革、石油价格和输入型通胀。
首先，市场对农业供给侧改革导致农产品价格大幅上涨的担忧主要来源于对今年供给侧改革导致PPI大幅反弹。但是仔细分析之后，可以发现，当前农产品的库存水平和年初供给侧改革早期大宗商品的库存水平完全不在一个水平上。大宗商品经过一个持续了5年的熊市，库存水平已经很低，因此在需求相对稳定的基础上，供给侧改革带来供给的进一步收缩令价格出现了较大幅度的上涨。因此，库存和供给侧改革力度是影响价格表现的两个核心原因。然而由于几十年的“收储”政策影响，当前农产品库存水平较高。笔者认为，农业供给侧改革，在2017年更大的影响是对当前较高库存的消化，食品价格可能会被抛储压住，传导到价格上的时间可能会比较滞后，力度也可能相对较小。
其次，石油价格和输入型通胀确实是一个潜在的风险点。但是目前看，这两个因素尚没有成为推升通胀的主要威胁。一方面，目前石油价格已经升至56美元，达到部分页岩油的成本线。此前OPEC减产的石油份额，有可能被美国的页岩油生产弥补，油价在50~60美元区间震荡的概率大于持续上行；另一方面，PPI对CPI非食品的传导有限。PPI近期环比攀升幅度较快，但拉动主要来自PPI生产资料，2016年11月，PPI生产资料中采掘、原材料、制造业对PPI的拉升分别为1.0%、1.5%和1.2%；而与CPI更为相关的PPI生活资料对PPI的拉动仅为0.1%。从CPI非食品分项看，最近两个月服务类产品的环比涨幅接近往年同期。
最后，笔者认为，居民收入水平的下滑对消费还是会有压制，人民币贬值压力，也会进一步降低居民总的购买力水平。考虑到明年CPI的基数只有1，假定新涨价因素处于历史上的较高水平1.3%~1.5%，全年的通胀水平在2.3%~2.5%。
目前来看，2017年全年通胀的压力不是特别的大，但是1月春节错位令CPI当月同比接近3%，同时一至二季度的再通胀预期，会对债券收益率产生压力。
关注点2：本轮库存周期会持续多久？
本轮库存周期始于2016年7月，到目前已经持续了5个月的时间。笔者认为，本轮库存周期始于洪灾导致的开工延后以及企业对“金九银十”的预期，此后，随着价格和企业盈利状况的改善，生产开始从中游钢铁像上游传导，部分下游企业为防范未来成本继续上升，也开始被动补库存。
库存周期的核心是需要需求能够延续，但展望未来，需求端看不到明显的支撑。投资方面，地产调控令2017年地产投资面临很大的压力；制造业盈利虽然有所改善，但是缺乏持续性；基建投资对经济的拉动效果减弱，且在基建投资已经处于历史较高水平，在明年预算内财政扩张空间有限，基建资金依然需要倚仗PPP等方式的情况下，17年基建投资的增速面临天花板。对外贸易方面，尽管人民币持续贬值对明年出口有利，但特朗普的贸易政策对17年外贸带来的冲击尚无法评估，而且出口对GDP的增速拉动一直以来比较有限。消费方面，居民收入水平下滑还是会约束居民消费。
因此，笔者认为，本轮补库存有望延续到2017年一季度末和二季度初。
关注点3：2017年地产走向何方？
最新的中央经济工作会议提出，要遏制资产泡沫以及“房子是用来住的，不是用来炒的”，反应了中央政府对房地产调控的方向。2016年10月地产限购以来，政策效果首先在地产销量上有所反映，11月，30个大中城市的地产销量同比下降27%，然而地产价格和投资仍然相对坚挺。究其原因，主要是由于本轮地产投资和价格上涨的主力是一线城市、二线城市和部分核心三线城市，这些城市的库存去化水平较好，且大部分人口对周边地区有很强的虹吸效应，有持续的人口流入，因此，销量到投资的传导可能会滞后。但是笔者认为，考虑到地产融资受限，销量的下滑会加剧地产企业的现金流和再融资压力，且政府对地产的态度可能会改变部分居民对房价的预期，地产销量到投资的传导可能会在六个月之后慢慢见效。考虑到库存周期和地产周期的叠加影响，经济可能在二季度的某个时点面临较大的压力。
关注点4：央行的货币政策怎么走？
从最新的中央工作会议关于“稳健中性”的货币政策表述以及央行现实面临的内忧外患来看，未来货币政策易紧难松，这也是悬在2017年债券市场头顶的一把利剑，货币政策的调整可能需要基本面出现较大幅度下行来触发。
首先货币政策面临的外忧，主要是美联储加息的压力和年初居民换汇的压力。美联储加息落地，但是偏鹰派的言论还是让市场对未来美国进一步加快加息步伐和美联储缩表产生预期，进而对人民币汇率和资本流向产生担忧；2017年年初，新的换汇额度出来，外汇流出压力较大。从目前央行的应对来看，通过打击地下钱庄和加强对“蚂蚁搬家”式资本外流方式监管扎紧资本流出的口子应该是比较现实的应对之道。但是短期汇率和资本流动的压力，会进一步显著央行宽松的步伐和节奏。
其次从内部来看，在经济有一定企稳迹象的前提下，央行短期政策重心转向防风险和去杠杆。因此2017年央行政策重点将放在抑制金融杠杆和金融资产泡沫，引导资金脱虚向实上。中央经济会议精神淡化了对经济增速的短期要求，也使得债券市场面临的货币政策环境将较前两年发生较大的变化，央行货币政策重新转向宽松的门槛也在提升。
三、2017年债券市场展望
（一）大的投资机会主要看房地产和汇率走势
虽然当前在基本面、政策面和流动性等各个方面都存在不利于债券市场的因素，且有些不利因素在短期很难被证伪，负债端解杠杆决定了本轮市场调整的时间可能较长。但是全年来看，2017年的债券市场仍然存在基本面驱动的投资机会：小的投资机会来源于市场调整之后的超跌反弹，大的投资机会主要看房地产和汇率走势。
笔者认为，2017年美国利率可能会整体走高，但是在个别时点会处于盘整阶段，进而人民币汇率也会呈现出贬值和阶段性平稳的态势。结合对2017年地产投资的判断，笔者认为，债券市场可能在二季度及之后的某个时间段出现投资机会。标志为汇率维持平稳，地产对经济负面冲击开始显现。这时央行货币政策可能在边际上微调，从而带来收益率下行的机会。不过收益率下行幅度取决于地产对经济数据的拖累程度，以及当时的通胀水平。
从品种上来说，笔者认为利率债的投资价值会好于信用债。（1）信用本轮调整还不充分，且明年信用风险事件可能会越来越多；（2）市场投资者对地方政府融资平台的定位仍然不够清晰，预期差蕴含的定价差仍是潜在风险点；（3）即使央行货币政策边际上宽松，但是资金面很难恢复到16年上半年的水平，信用债的杠杆套息价值减弱。从本质上讲，过去几年过度杠杆、久期和信用风险承担的消解回复，最终将体现为信用债的投资价值重新定位。
在过去的三年里，银行体系通过影子银行体系实际提升了杠杆、久期错配和信用风险承担，这一过程的镜像式回复将带来不可预知的个体风险事件。对监管部门而言，如何在这一消解系统性金融风险的过程中应对个体性金融风险，是具有高度艺术性和技巧性的；对金融机构而言，如何在顺应大方向、确保自身资产负债安全稳定的同时，抓住市场情绪波动的投资机会，在波动中更好地改善资产负债结构，也将是2017年投资中最值得关注的事情。