王剑：货币流动性分析宝典（中）

在上集中，我们已经详细解读了一个二级银行体系的建立，共有央行、银行、居民三个层次。央行与银行之间是基础货币市场，主要交易标的是债券为主，有其流动性问题。银行与居民之间又是一个广义货币市场，交易的标的五花八门，也各有各的流动性问题。

居民手里的钱是广义货币，主要是银行的负债，外加一小部分现金（央行的负债）。央行最终要合理控制货币发行量，就是要控制这个广义货币，平时还要根据货币政策随时调节这个货币量。但理论上，央行不能直接给银行的货币派生行为发送指令，它只能自己操作基础货币投放，进而通过法定存款准备金率等工具，间接控制银行的货币派生行为，从而控制广义货币总量。因此，央行对货币的间接调节是二级银行体系的一大特点，而银行行为是货币政策传导的关键环节，于是就存在货币政策效果传导效率的问题。如果传导不畅，央行的政策意图，就会被银行行为扭曲得面目全非。

我们先来观察一个货币政策传导效果理想的二级银行体系，然后再来分析现实中有哪些传导不畅之处。在已建成的二级银行体系的基础上，IMI研究员王剑分析了央行如何用它的各种政策工具，去调节基础货币和广义货币，以实现其政策目标。但现实中的调节比理想状态要复杂一些，主要是一些摩擦因素存在，导致政策效果传导出现淤堵。而且，理财产品兴起之后，也一定程度上加剧了流动性管理的难度，加大市场流动性波动，成为了监管整治的对象。

一、央行对货币的调节

从上集对二级银行体系的介绍中，我们知道，央行控制广义货币的主要政策工具是法定存款准备金率。比如规定法准率是10%，那么如果央行只投放了100元的基础货币，意味着银行派生存款的上限也是1000元，如果不考虑其他派生渠道，那么发放贷款的上限也是1000元。在基础货币总量固定的情况下，考虑法准率和其他变量，能够算出来整个体系所能够派生的广义货币的上限。

我们用一幅图来描述这一情况。图中是银行资产负债表，左边杯中酒是基础货币总量，右边则是存款总量。存款总量乘以法准率，就是所要求的法定存款准备金，是基础货币中被央行“冻结”起来的部分，银行不能动用。未被冻结的部分，就叫超额存款准备金，银行平时会留一点超额存款准备金，以备日常需要。如果银行此时继续投放信贷，导致更多存款被派生出来，那么右边存款科目增加，左边则有更多的超额存款准备金被冻结为法定存款准备金，超额存款准备金越来越少，直至耗尽，就到了存款派生上限了。

1、央行控制基础货币

到达存款派生的上限后，银行理论上不能再投放信贷了，这可能会影响经济活动。于是，央行会考虑继续支持银行放贷。方法也是体现在上图中的①②。

方法①是直接下调法定存款准备金率（图中虚线下移）。如此，原来被冻结起来的法定存款准备金，又释放为超额存款准备金了，于是银行又可以开开心心地放贷了。这种方法还可以临时性地使用，即不是一次性永久降准，而是给银行们降准一个月，应付流动性紧张的时期，过了这一时期之后，又恢复原样。比如中国人过重要节假日的时候，会从银行取出大量现金，上图的资产负债表右边存款下降，左边则是超额存款准备金下降，基础货币市场的流动性不足了。这时，央行就临时下调图中虚线，帮银行度过这一时期。节日过完后，居民又把钱存回银行，一切恢复原样。

但降准会有一个问题，就是动作可能过大，释放的存款准备金，可以派生好几倍的货币。因此，日常调节不会采用这么大的动作，而是大多采用方法②。

方法②是央行日常采用各种手段，投放或回笼基础货币，即往酒杯里加酒或取走酒。所采取的方法，如果是投放基础货币，主要是指再贷款、逆回购、MLF、SLF、PSL等，这些手段本质上全是央行把基础货币出借给银行（出借的条件会有差异，比如对象银行、期限、利率、抵质押物种类等），银行又存回央行，形成存放央行款项，因此我们将其统称为“广义再贷款”。而如果是回笼基础货币，则一般是指上述广义再贷款的到期，银行将基础货币偿还给央行。但如果市场上基础货币过多（流动性过剩），央行还可以向银行发行中央银行票据，银行用基础货币去购买，于是基础货币总量也下降了。

比起方法①，方法②会更为精准一些，具体能够投放多少基础货币，派生多少广义货币，可以更精准地实施。而且，还能够实现定向调控，即央行觉得哪几家银行是好孩子，它们投放贷款的力度和方向都非常符合国家规定，那么央行就用更低利率对它们提供再贷款，支持它们投放更多贷款。而对于熊孩子，央行也不会客气。因此，方法②还能起到指挥棒的作用。方法①也能定向，比如定向降准，但实施频次较低。

除了央行主动投放或回笼基础货币外，央行向银行购买外汇、政府支出等也会投放基础货币。但这些渠道并不是央行能完全控制的，比如银行要把外汇卖给央行，政府要支出多少，都不是央行能控制的。因此，实际操作中，央行会观察这些不可控的渠道投放了多少基础货币，然后主动控制它能控制的渠道（比如广义再贷款），从而实现了整个基础货币总量的合理。

真正决定银行间市场流动性高低的是超额存款准备金率，一般来说，这个越高，银行间市场里可以用来购买资产（债券为主）的钱就越多。但如果考虑意愿因素，其实也未必，有时候，是银行们因为其他原因，都囤着多余的基础货币不动，不愿意运用出去，这时，超额存款准备金率高，流动性反而是紧的。

截止目前，央行对基础货币的控制程度还是比较高的，毕竟那些投放基础货币的工具是牢牢把握在手中的。但到了下一步，即广义货币，传导效果的问题就摆上台面了。

2、央行调节广义货币

银行从央行领到一定金额的基础货币后，要开始通过投放信贷等方式做资产业务去盈利，投放的信贷派生为新的存款，计入广义货币。除了信贷之外，还能起到类似功能的业务，包括银行购买企业债券、SPV投资等。我们将这些业务暂统称为银行信用业务。

当银行信用业务扩张较快，派生了大量的存款，使相应金额的超额存款准备金被冻结为法定存款准备金，剩下的超额存款准备金就迅速变少，这就是银行信用扩张消耗银行间流动性的原理。注意，并不是银行“把超额存款准备金投放给企业”导致银行间流动性衰竭。基础货币只能被企业提现取走，而不被银行作为贷款投放给企业。

因此，广义货币的流动性与基础货币的流动性，在静态场景下（即央行不给整个市场增加基础货币），呈反向关系。但如果是动态情景，央行主动增加基础货币，则银行的超额存款准备金更多了，于是更有动力和空间去扩张信用业务，派生更多存款。因此，从央行政策操作上，两者则一般是同向的，只有相对稳定的正相关关系，才能使央行的政策意图能够传导到银行的信用扩张行为上。

但银行一般不会把信用扩张的上限用足，毕竟平时还是要留点超额存款准备金以备不时之需，比如突然有储户取现或跨行转走，或者突然有优质客户来申请贷款。但是，在我国，大多银行却有极强的扩张冲动，原因说来话长，可能是因为有一个“预算软约束”部门存在，给多少贷款他们都全单照收，也不计成本，主要是些国企、地方政府融资平台等。银行也知道这些部门都是政府信用，不用太关心其偿债能力。所以，也想尽可能多地把资产投放给它们，于是就把信用扩张上限用得很足，导致超额存款准备金率较低，银行间市场特别紧张。

在这种情况下，央行有必要明确约束银行的信贷投放行为，比如直接控制银行的信贷额度，从而控制存款派生量。然而，在过去几年中，银行们又想出来了很多花招，可以突破央行的信贷额度管理，把信贷包装成非标等形式，投向给企业，同样派生存款。监管措施迅速跟进，最后央行出台了宏观审慎框架（MPA），提出了广义信贷概念，把各种能够直接、间接派生广义货币的资产业务全囊括进去，并控制广义信贷总量。以此，广义货币总量基本上就能得到有效控制。同时，微观监管也在从严，原先很多绕道发贷款的花招被杜绝，也有利于控制信用扩张。不管如何，银行总的信用扩张行为，已被监管层牢牢控制住。

这样，就出现了一个和理论情形截然不同的逻辑。理论情形，是先有一定的基础货币（央行控制），然后再通过法定存款准备金率等指标，计算出货币乘数上限，于是也就有了可扩张的广义货币的上限。

广义货币 = 基础货币 * 货币乘数

但我国实践中，基础货币是由央行控制的，信用扩张总量（同时也是存款派生总量）也是央行大体控制的，那么货币乘数就已经不是一个主动控制的变量了，基础货币、广义货币才是主动控制的变量，而货币乘数只是两这个变量计算的结果。

货币乘数 = 广义货币 / 基础货币

因此，广义货币市场的流动性，即居民们持广义货币与参与的各种资产市场的流动性，取决于广义货币的数量和买卖双方意愿，很大程度上由银行的信用业务扩张决定，而信用业务扩张也高度取决于央行和监管部门的措施。这就是为什么，在我国，研究流动性时，对政策的跟踪往往非常重要。

二、货币政策传导的淤堵

我们在上集中介绍了二级银行体系，以及本集前文对央行调节流动性措施也给出介绍，基本上能够形成一条较为完整的传导链条。央行从一开始调节基础货币，一步一步传导至最终环节，即银行向居民投放信用。

央行先投放基础货币，其方式是再贷款，有一个利率成本r1。银行将基础货币存入央行账户，也能拿到一个不高的利率，暂忽略。

然后，银行拿到基础货币，开始放贷。比如投放了200元贷款（收取利率R），派生了200元存款（支付利率r2）。

从上表中能够计算出银行的利差收入。央行除了用法定存款准备金率去控制银行信用扩张之外，还可以用利率手段。比如，央行可调节r1的高低，当r1更高时（显著高过r2），银行从央行获取基础货的成本在上升，那么对于某些银行而言，它们就会希望多吸收存款（本质是从别的银行那里抢存款），因为存款成本更低。这种银行之间的存款竞争会把r2也抬高，但一般不会高过r1。而r1、r2均提升，银行整体负债成本上行，那么必将慢慢转嫁给贷款企业，于是R也有所提升。

但在一个出清的市场中，R提升后，来申请贷款的企业就变少了，信贷投放量就随之变少了。于是，央行通过调节最初的r1，层层传导，最终实现了调节信贷投放量的目的，我们称之为价格手段或利率手段。这和我国目前现行的，央行采取种种手段控制广义信贷量（数量手段），是完全不同的方法。

利率手段更加高效，对市场变化更为敏感，允许市场一定波动也能释放风险，因此我国央行的目标是实现这种模式，但目前仍和目标有较大距离。因这些利率手段的前提，是市场充分市场化。但目前，存款利率仍然存在一定的管制（以行业自律的名义），信贷额度人为控制。因此，存款与贷款的量和价，均会受到人为干预影响，尚未完全市场化，从而导致传导不畅。但最终实现货币政策利率手段调节，需要一整套改革措施，也不是简单地把存款利率管制放松了事，限于篇幅本文无法全面展开。

三、对二级银行体系的突破

以上讨论，我们都是基于一个理想化的二级银行体系，即央行—银行—居民三层主体。支付公司差一点构建了一个三级银行体系，但被央行及时拍回了原型。但还有另外一种突破二级银行体系的口子，却越演越烈，即：非银金融机构和金融产品可以参与银行间市场交易。它们可以借助托管银行，间接参与基础货币交易，从而影响银行间市场的流动性。起初，是券商、保险等非银行金融机构能够参与，金额有限。后来，林林总总的资管产品（也归入非银，主要是银行理财金额最大）开始增加，金额膨胀，非银业务的干扰开始变大了。

这些交易有着非常复杂的货币效果，我们也得很仔细，才能辨清它对各类主体资产负债表的变化。这种复杂性使监管当局和市场交易主体都可能误判大家行为对流动性的影响，从而老是出现预期外的流动性紧张。

1、资管产品投资行为对流动性的消耗

我们先从央行、银行、一个理财产品的资产负债表说起。起初，央行、银行和居民的报表如下：

而后，居民把200元全买了理财（注意，信贷资金是不能用来买理财的，本例仅为讲解之用，请勿模仿，真要模仿也别说我教的），于是，理财产品拥有了200元存款，计入银行的非银存款（假设理财托管在本行）。那么：

由于非银存款是不用缴存款准备金的，于是银行的100元存放央行款项全部是超额存款准备金了。

然后，理财产品开始将资金投资运作。比如，有家企业发债券10元，理财去申购了新债。于是，资金到了企业那，企业将这10元继续存在银行。因此，理财只是转移了存款，还不会导致太复杂的后果。

（居民一直持有理财，报表不再变化，略）

由于企业存款增加了10元，银行就需要缴纳存款准备金了。好在金额不大，银行应该有足够的钱。

紧接着，政府来发行20元国债，这只理财又去购买。非银存款下降20元，同时银行也把20元超额准备金上缴国库，这也体现在央行资产负债表上。于是，报表变为：

（居民一直持有理财，报表不再变化，略）

这时，银行的存放央行款项变少了，也就是说超额存款准备金更少了。而更要命的是，理财产品的这些投资行为，可能并不完全由银行的资产负债部掌握。假设一个极端情况，如果银行的超额存款准备金不足，突然间理财产品做出一个疯狂的投资决定，那么银行就得去市场上借入基础货币，应付流动性需要。这就给市场带来了可能比较意外的流动性冲击。因此，托管部、资产管理部、资产负债部之间需要紧密的沟通，资产负债部会让各相关部门及时上报资产运作计划，尤其是大额投资前要提前报告。

乱中添乱的是，银行还喜欢在季度末安排理财产品到期（刚好在季末形成一般存款），下个季度开始后，又买回理财，然后理财再把资金投放出去，导致整个流动性季节性大起大落。

2、如果再考虑进自营与理财的交易

还没完，后面还有更复杂的交易，就是再考虑到银行自营与理财之间的交易。为清晰反映这一交易，我们要重新设置一个例子，即理财托管在另一家银行（无托管资格的银行发行理财要第三方托管），即银行2。起初，和上例一样，银行1给居民放过200元贷款。

然后居民将100元存款买了理财，理财的托管行是另一家银行，即银行2，于是将资金存入银行2。为此，银行1也需把100元超额存款准备金划给银行2。

显然，这时银行1一分存款准备金都不剩了，它只能去银行间市场或央行那里求救了。我们假设它又向央行申请了50元的再贷款。

这时，我们开始考虑银行1与理财（托管在银行2）之间的交易。用两个例子，一是，理财去购买了银行1发行的同业CD，20元。

这时，由于理财买了银行1发行的同业CD，银行2的存款准备金被银行1借走了20元。

而假设银行1是一家很没安全感的银行，现在还是觉得准备金不足，那么第二个例子，就是它把30元贷款，也包装成非标，卖给理财（现在这种做法亦被叫停，请勿模仿，真要模仿也别说我教的。我也不知道为什么我一举例子就是歪门斜道。目前规范的出表方式是ABS）。完成交易后，银行2的非银存款、存款准备金继续同步下降，而银行1换回了一些存款准备金，报表变成：

换言之，随着银行1不停地向理财产品出卖资产或发售CD（负债），就不停地从银行2（理财的托管行）那里把存款准备金转移过来（除上述两个例子外，还可以是其他交易，也可以自行通过资产负债表来分析其流动性影响）。或者说，随着理财资金运用出去，银行2的存款准备金也被转移走。这也可能给银行2的资产负债管理带来一些被动影响，如果银行2预案不足，可能造成市场流动性波动。更何况，如果理财发行银行和托管银行不是同一家，那么沟通难度更大。所以，监管对银行托管业务资格也有比较高的要求，管不好流动性是不宜当托管行的。

当然，最具根治效果的解决方案，还是把理财尽早规范起来……这就是眼下监管层正在推进的事情。