张超、张家瑞：《回顾与展望》系列之二——2015年中国金融市场回顾

第二，我国企业通过IPO融资的规模相当有限。整个2015年（截止到11月）通过沪深两市IPO和再融资的融资规模约1.1万亿（其中IPO为1400亿左右，再融资为9100亿左右）。而同期信用债的发行规模约8万亿左右，全社会融资总量（今年新增总量）约13.4万亿左右。可见，权益市场只是企业融资渠道中最小的一部分。

第三，或许有人或者IPO企业认为在中国通过上市融资很便宜，成本很低。而实践中也的确有这种现象，企业上市之后股价暴涨，一方面企业因为更高的市值可以获得更多的贷款，另一方面企业抛售股票能够套现。但这种现象的出现是因为我国股市对投资者的保护欠缺，投资者（股民）太过于善良。企业IPO几乎不用考虑投资者的要求，对这些企业来说，IPO是“零成本”的。但是这种情况终究是暂时的，企业终将有一天会付出相应的成本。

第四，资金维持的牛市可持续吗？或者说，股市作为经济的晴雨表，是否股市可以脱离基本面而持续走高吗？显然是不能，而且也不应该。牛市行情形成以后，瞬间演变成“疯牛”，不到半年时间，上证指数从2200点附近一跃突破5000点，实现翻番。在牛市的预期下，特别是“国家慢牛”的隐性担保下，老百姓，企业，金融机构都开始炒股。家庭部门将储蓄用于炒股；企业因为主营业务收益疲弱也开始炒股赚外快；金融机构不愿意投资实体经济，但手头有充裕的流动性，也开始炒股。增加投资股票收益的重要办法就是加杠杆。老百姓借钱、卖房子，把资金都投入股市。金融机构提供融资进一步加杠杆。牛市面前，很少有人想起来股价暴涨背后的风险和泡沫，大家都觉得自己不是最后一个离场的，直到今年6月份股灾爆发。

充裕流动性是泡沫助推剂

6月15日开始，我国上证综指突然掉头向下，以极快的速度在17个交易日内大幅下挫33%左右。中小板和创业板跌幅更是达到40%。A股在极短的时间内市值蒸发20万亿左右，散户户均亏损估计在40万元。股市的这轮下跌，因为高杠杆的融资账户发**而大幅度加速，泡沫破灭之时A股经历了快速的去杠杆。股市的这次暴跌损失不可谓不重，各种救市措施也连番推出。我们不禁要问，泡沫是如何形成的？为什么各种救市措施，包括一次“双降”没有挽救股市（股市在8月暴跌二次探底）？

纵观历史上的金融危机，我们可以发现一个惊人的相似之处：每次泡沫形成和破灭的背后都是信贷扩张破灭。我们不纠结于每次资产泡沫形成的细节，因为这些细节在不同的金融危机中可能不一样，但是我们却发现每次资产泡沫形成总是有极度宽松的货币环境来辅助。泡沫形成有两个必要条件，一个是自我实现的预期，另一个就是资金的支持，二者缺一不可。历史上资产泡沫的形成，其背后都有宽松流动性支持。例如，2001年至2006年之间美国的房地产泡沫就是由美联储从2001年开始连续3年以上的极度宽松货币政策导致的。其中，03年美联储将利率降低到1%并维持一年之久。在这样的宽松环境下，家庭部门增加住房按揭，金融机构变得更加风险偏好，房价上升的预期开始自我实现。随后美联储的超快速度加息将房地产泡沫打破，美国金融体系发生系统性风险。美联储赶紧充当救火队员来救市，可是谁又认识到这把火就是美联储这个救火队员自己放的呢？

而反观我国这一轮的股市泡沫，宽松的货币环境一样是重要原因之一。从去年11月开始到今年5月份，央行连续执行了3次降息和2次降准。央行的初衷，当然是提振实体经济，希望资金流入到企业，甚至还包括协助政府进行债务置换。然而，实体经济因为杠杆率过高，资产负债表失衡而信用创造受阻，银行并没有将资金借给企业。地方政府债务也规模巨大，他们通过银行融资也非常困难。于是我们发现货币市场利率快速下降而实体经济仍然融资难融资贵。经济症结不通，货币传导机制遭到扭曲。大量资金流入金融市场，或者被商业银行重新存入到央行。

而谈到我国股市的这轮泡沫，场内场外配资的大幅度增加的确是一个重要推手。然而融资融券并非我国股市新生事物，逐利性驱使下的大量货币通过加杠杆的高风险方式进入股市，其根本原因还是因为这些资金太“便宜”了。

本轮股市泡沫破灭起源于融资账户资金的紧缩。证监会严查场外配资和主动控制股市杠杆是一个直接诱因，但是证监会没有充分认识到股市去杠杆带来的暴雪效应。大量投资者和机构被爆仓，股市的流动性瞬间处于枯竭状态。在这样的紧急状况下，先是央行的双降措施缓解流动性危机，后是阻止股市上的做空交易。央行的双降宽松幅度有限，给股市提供的流动性更加有限。而证监会的措施也只是资金左手换右手，没有提供任何额外流动性，反而一些措施（例如停牌，禁售）还降低了流动性。大量机构投资者属于套牢状态，没有资金响应证监会“做多”的号召；于是股市在一系列“救市”措施之后仍然不会停下下跌的势头。

股市最后企稳，主要是因为大量的融资账户已经基本平仓完毕，央行又紧急给场内场外配资机构提供了流动性。一方面，大量真金白银投入到股市；另一方面给机构提供流动性减缓其平仓危机。股市的杠杆率降低到泡沫形成之前的水平（或者一个合理的水平），才是股市真正能够企稳的开始。投入真金白银正是股市去杠杆的成本所在。

债市与资产荒

在股市如火如荼的2015上半年，另一个资产配置的重要领域—债券市场，却相对门阕冷清。如果从2014年11月份股市牛市开启看起，当时的情景可谓是“股债双牛”。债市价格上涨，成交量上升。但好景不长，进入2015年以后，债市成交量下降，资金被吸引到更牛的股市里。夸张一点说，交易员每天都在股市收盘之后才稍微瞅一眼债市。在股市最为火爆的3月份，作为债市风向标的十年期国开债收益率从3.7%飙升到超过4.2%，大量资金被股票市吸走并锁定在股市中。“股债双牛”在2015年上半年走成了“股牛债熊”的“病态美”。

正是因为股票市场的饕餮盛宴并没有实体经济的繁荣做支撑。疯涨的资产价格背后，是过剩的流动性逐利性的体现。哪个市场投资收益高，资金便流向哪个市场。央行释放了大量的流动性，可是实体经济没有具备投资价值的资产。实体经济资产荒导致这些资金停留在金融系统内部。而当股市泡沫破灭以后，这些资金迅速从股市撤离，重新流回债市。而债市的产品供应量无法短时间内满足大量回流的资金，导致债券市场出现了“资产荒”现象。进而引发债市成交量放量，债券收益率大幅度下滑，债券价格大幅度上涨。例如十年期国开债的收益率从7月份股市崩盘之后的4.1%附近扭头一路下跌，到目前只有3.3%左右。从表面上来看，“资产荒”是因为信托清理、地方债置换、配资清理、股市调整和多次降息等资金供给增加出现的，而“资产荒”的出现又以各类金融机构为主，我们认为其深层次原因在于金融机构的“规模”意识大于“匹配”意识，债券市场或者说资产端的收益下行并没体现在负债端价格的下行，资负两端较大的价格差导致金融机构普遍感受到“资产荒”的压力。

人民币加入SDR和汇率

人民币在今年12月份终于成功加入SDR，成为其一篮子储备货币的一员。而最近的美国国会刚刚通过IMF份额调整方案，中国一跃占领了IMF第三把交椅，获得SDR份额中6.39%。实际上，我国为了推动人民币加入SDR已经付出了较长时间的努力，一方面积极推进人民币利率和汇率市场化，一方面改革资本账户管理，推进人民币国际化，促进人民币“自由可兑换和使用”。人民币为什么这么希望成为SDR篮子货币中的一员?加入SDR有何好处和风险?

SDR给中国带来的直接经济利益有限。SDR相当于国际货币基金组织分配给其成员国的一种信贷额度。成员国可以用分配得到的SDR进行国际贸易支付或者其他国际清算业务。从这个角度看，SDR带给成员国的直接经济意义是一种“便宜的融资”，因为成员国分配得到的SDR没有利息；SDR的净负债(例如成员国使用了SDR，自己留下的SDR头寸便小于其分配额，出现净负债)只需要支付很低的利息，该利息由IMF决定。对于已经可以在国际资本市场轻松融资的国家来说，SDR的经济意义就仅仅是两种融资的利息差；只有对那些不能轻松获得国际资本市场融资的国家来说，SDR才具有解燃眉之急的意义。而当前的中国，显然不属于后者。此外，SDR能够提供的“融资额度”也十分有限。

SDR还担负着储备货币的角色。既然是储备货币，那么汇率稳定和价值稳定便是最基本的要求。不过，SDR在这两方面的表现并非多么出色。SDR仍然存在着汇率波动的风险，只不过由于SDR和一篮子货币挂钩，其汇率风险被分担到成分货币中。相反，SDR的流动性不足和缺乏私人部门金融市场反而成了制约其成为储备货币的重要原因。在美元没有太大汇率风险的时候，各国央行显然更偏向于用美元而不是SDR做储备，因为美元的流动性远远高于SDR。所以，SDR作为储备货币给各国央行并未带来特别大的经济意义，对中国也是如此。

人民币加入SDR的主要好处之一是以此为契机推动人民币国际化。我国央行行长周小川表示，加入SDR有以下一些目的，中国可以成为很多国际商品定价国，中国可以在国际资本市场以更低的成本借贷，人民币可以被更多的国家需求等等。这些目的是经济层面的目的，但前文论述过SDR带来的这种经济利益对中国来说是有限的。其实，并不是人民币一定要加入SDR才能实现上述目的，人民币国际化和资本帐户开放一样可以实现这些目的，而加入SDR只是人民币国际化的各种努力中的一种。

如果人民币成为国际化货币以及我国资本帐户开放，我国自然有在国际市场上扮演定价国的资格；我国企业对外投资的融资成本一样会降低。人民币加入SDR，只能说加速了人民币国际化的进程，在我国很多内在的保障人民币国际化的条件还不成熟的时候，可以让国际社会先承认人民币正在国际化的事实。为了推动人民币国际化，我国还需要配套相关的金融市场改革措施。例如最明显的一项改革就是人民币汇率市场化改革。如果人民币在国际市场上的定价不是市场完成的，那人民币不会成为全球其他国家普遍接受的储备货币。而要让人民币汇率市场化，前提就是人民币利率市场化。否则如果人民币自己的价格都不是由市场决定的，其相对于其他货币的价格无法做到由市场决定。而人民币利率市场化，还必须要配合全方位更深入的金融市场改革，并非央行取消人民币存款利率上限就等于利率市场化。此外，我们要区分名义汇率市场化和实际汇率市场化的区别，因为后者才是真正的市场化，对人民币自主政策的制定才有帮助。由此可见，我国推动国际资本帐户开放和人民币国际化是一个系统性工程。但是我们也要明白“拔苗助长”的风险和危害。

人民币兑美元的汇率值得一提。图2展示从2014年10月至今人民币兑美元的即期汇率走势。显然，今年8月份汇率出现了“黑天鹅”事件。人民币一口气贬值4.5%左右。

引起这次贬值的原因，有多种解读。其中一种是我国央行针对美国加息预期进行的一次性汇率修正。我们比较赞同这种观点，不光是考虑美国加息对资本流动的影响导致人民币有贬值压力，更是考虑到国内经济基本面逐渐不支持原来的汇率。事实上，离岸市场人民币远期汇率早就出现了贬值的现象和强烈的预期，人民币汇率市场价和央行的指导价已经出现了较大的背离。央行一次性调整指导价属于自我的修正。而人民币加入SDR以后，我国央行逐渐放弃人民币盯住美元的做法，更加强调盯住一篮子货币。人民币兑美元的汇率将会出现更大的波动，这种波动是人民币汇率市场化过程必然要经历的过程。

大金融时代的可怕

实体经济投资萎靡不振，央行执行货币宽松，资金只愿停留在金融系统内部。于是今年我们看到了壮观的“全民金融化”现象。流动性不仅没有从金融系统流入实体经济，相反，由于金融资产收益率高，资金从实体经济部门反向流入了金融系统部门。与此同时，各种互联网金融公司如雨后春笋一般成立起来。这些金融公司（P2P）吸走了一大部分资金，据粗略估计，截止到2015年11月份，全国P2P行业累积交易规模突破1.25万亿，检测到的P2P借贷平台（仅包括有线上业务的平台）就多达3400多家。然而，这些P2P公司是否真的如其名字一样，将资金从个人收集然后借款给其他个人或者小企业了呢？

这3400多家P2P公司，大约有1000家左右圈到钱以后跑路了，没有为实体经济融资带来任何帮助，而是留下了一个巨大的财务漏洞。剩下的P2P公司，除了极少数的几家以外，也已经出现财务问题。P2P公司在我国为什么会失败？因为这些公司真的只是扮演着平台的作用，其只负责找资金来源和资金需求，然后把二者拉到一起。至于借贷风险和资金供需双方的信用，大部分P2P公司是不管的，也是没有能力管的。金融中介创造价值最核心的地方：减少信息不对称，在P2P公司是缺失的。而P2P公司为什么还能轻松地圈这么多钱，一来是这些公司通过“承诺”高收益不断扩大资金来源，在金融监管缺位的情况下，这些公司就是简单的玩了一个“旁氏骗局”，借新还旧。二来是资金提供方没有更好的投资方式，或者其他的投资收益率都太低。这又回到了“资产荒”的现象，在没有更好的投资机会但又有大量的流动性或者流动性极为便宜的时候，投资者会出现“寻找收益率”现象（Search for yield）。这些投资者风险偏好上升，忽略了大部分P2P公司的兑付“承诺”缺乏担保和信用。

结语

金融的本质是服务业，其创造财富的地方是利用自己的信息优势将资金融给实体部门。钱如果留在金融系统内部是不会创造财富的。低吸高抛式的炒股（或炒其他金融产品）只是财富的再分配，而不是财富的创造。如今实体经济表现疲软，投资收益率下滑，金融系统内部发展出资产泡沫，吸收大量的资源，对实体经济而言无异于雪上加霜。归根结底，还是实体经济要加快速度改革升级，货币政策要稳，才能让金融系统和实体经济重新进入相互扶助的良性循环。

【原文链接】重磅收官列文《回顾与展望》之二--2015年中国金融市场回顾