张超，张家瑞：2016年一季度全球经济回顾与展望
2016年第一季度中国经济金融数据陆续公布，数据总体回升，似乎让市场和政府暂时松了一口气。一季度我国GDP同比增速6.7%，虽然继续走低，但符合市场预期，更符合政府稳增长的目标。表现亮眼的主要有三个指标：一是工业增加值扭转颓势，3月份规模以上工业增加值同比增长6.8%，大幅度高于1-2月的5.4%。而整个一季度工业增加值同比增长5.8%。二是消费中高速增长，3月份社会消费品零售总额增速达到10.5%，高于1-2月的10.2%，而整个一季度社会消费品零售总额增速为10.3%。消费仍然扮演着经济增长中流砥柱的作用。三是生产价格回升，消费价格通胀暂时没有恶化。受大宗商品价格回暖的影响，生产价格指数PPI同比-4.3%，跌幅持续收窄，上游企业的日子似乎正在改善。而此前市场普遍担心居民消费价格指数或已形成通胀趋势甚至可能引起滞胀，但3月CPI同比增速2.3%，涨幅并没有超过2月份，这似乎让人安慰不少。总的来说，工业增加回暖，消费依旧稳健，GDP增速可控，通胀苗头暂时无忧，中国经济一季度开局“让人满意”！
然而，我们认为事实并不像表面看上去那样简单。“亮眼”的数据并不是经济结构性改善、增长动力切换的结果。首先说说工业。3月工业增加值虽大幅度回暖，但主要归功于“疯狂”的房地产市场。1-3月全国房地产开发投资增速高达6.2%（见图1）。火爆的地产带动了上下游产业，上游水泥产量3月份同比增长达到破天荒的24%，非金属矿（例如玻璃）制品3月同比增幅9.8%。下游建筑和装修的消费3月份同比增长15.6%。房地产行业作为承上启下的行业，同时作为最影响政府收入的行业，其繁荣与否的确至关重要。但房地产行业去库存压力仍大，尤其在三、四线城市，而房地产的需求目前集中于在一、二线城市，房地产价格在一、二线城市与三、四线城市明显分化。我们对房地产行业投资增速的可持续性持高度怀疑的态度，我们甚至担心房地产企业错误的解读了当前行业形势，或得到了不应该得到的错误的激励（来源于政府部门对房地产行业的扶持），以至于这些企业正在进行更多错误的投资，这将导致今后房地产行业新一轮探底。
此外，对工业增加值的提高贡献较高的还有有色金属矿冶炼和压延加工业。1-3月同比增速高达9.7%，远远超过去年的速度。我们认为这个结果和大宗商品价格回暖不无关系，相关企业经历了较长时间的寒冬后进行周期性补库存。结构性失衡的问题依旧存在。工业中高技术行业、新兴产业并未产生更加积极的变化。这些行业产值占比小，增速相对不高。
看完工业再看消费和投资。消费对我国经济增长贡献越来越高（见图2），经济增长动力似乎正在从投资驱动向消费驱动转变。但是，我们需要对数据可持续性保持一定的警惕。最近几年消费占GDP比重回升，当然受益于商业模式的改变，但同时还因为投资主动性下滑。投资收益率大幅度下跌，以至于固定资产投资增速大幅度回落（见图3），被动的抬高了消费占GDP的比重。换句话说，我国消费占GDP比重的提高并不完全是居民可支配收入增加的结果。恰好相反，我国居民可支配收入占GDP比重在持续下跌（图4），2015年虽有所回升，但趋势并不明显，因为我国的投资结构尚未出现实质性转变。这说明消费稳定增长的基础并不牢靠。同时，我国有大量的消费能力用在了进口产品上，国内同类产品企业如不进行创新，并不能享受到我国消费能力的增加。
最后再说物价指数，我们仍然对滞胀表示担心。无数的历史数据表明，通货膨胀无论何时都是一个货币现象。我们判断未来价格的主要依据之一便是货币政策。货币超发必然导致价格上涨，问题在于判断什么物价会上涨。周期刚开始的时候，超发货币刺激投资，PPI上涨，随后价格传导到消费端，CPI上涨。而货币政策一旦长时间过于宽松和超发，这将导致产能过剩，PPI通缩。而资金流入金融市场，导致资产价格上涨。CPI虽然表面上没有通胀势头，但价格上涨一定反映在其他产品和资产上。一旦实体经济的下滑出现翻转迹象（并不一定出现实际反弹），那么CPI的快速上行难以遏制，对整个经济的打击将非常大。
总之，中国经济一季度开局虽然表面上不错，但我们更要警惕。因为结构性改善和供给侧改革还没有明显的迹象，稳增长仍在老模式中原地打转。
中国金融市场何去何从
2016年3月末，我国广义货币M2余额144.62万亿元，同比增长13.4%，增速进一步提高（图5：M2同比增速）。一季度人民币贷款余额103.79万亿，同比增长13.4%。其中，家庭部门贷款增加1.24万亿，同比高达39%。这里面，短期的消费信贷增加1470亿元，但中长期的住房抵押贷款则增加1.1万亿。这也反映了今年一季度我国房地产市场的火爆。另一方面，非金融企业贷款一季度增加3.42万亿，同比增速26%。其中短期贷款增加8728亿元，中长期贷款增加2.07万亿元。虽然一季度总体非金融企业长期贷款增量可观，但主要原因是1月份中长期贷款增加1.06万亿，创下天量。这其中不乏政府投资项目，从趋势上看，2月中长期贷款增加5022亿，3月增加5088亿元。正如我们1月份的分析指出，政府投资托底现象明显，民间借贷投资因被挤出而下滑（参考前面的图3），总贷款不会保持持续性高增长。M2的增速回升并不能充分反映实体经济信用创造得到疏通，相反，伴随着GDP增速的进一步回落，实体经济货币化现象越发严重。3月末社会融资规模为144.75万亿，同比增速13.4%。
再来看看一季度我国金融市场的表现。这里我们主要分析股市和债市。一季度我国金融市场大概的情况可以概括为股市上下波动，固定收益市场趋势性低迷。
先看股市。一季度我国上证指数基本上在2600点到3100点之间宽幅震荡。对中国股市来说，影响股指走势的最重要因素是两点，第一是信心，第二是钱。信心是对中国经济的改革速度和节奏的判断，这一点是建立在市场对中国经济基本面的理解和判断上。而关于钱，市场上从来都不缺钱，包括去年发生股灾的阶段。去年股灾期间股指快速的、大幅度的下跌是对之前错误估值的修正，是错误投资和泡沫的成本。只不过股市中获取收益的和支付成本的投资者不是同一个人而已。去年股票市场中错误投资导致的后果还没完全消化，现在又有机构分析师站出来“忽悠”股市有20%的涨幅。我们认为这是对中国股市极不负责任的做法。这种“忽悠”要不是对中国宏观经济的微观基本面的误读，要不就是对金融投资和股市估值最彻底的蔑视。资金可以创造泡沫，但无法维持泡沫，估值错误的投资一定有人要为其买单。年初以来，我们对股票市场的总体判断为低位企稳+宽幅震荡，就目前的情况看，中国股市已经接近箱体震荡的顶端，在全球黑天鹅事件不断出现的情况下，我们判断中国股市短期将维持“振荡市”而不是“上行市”。股市与宏观经济的敏感性也会增强，在经济基本面实质性改善和改革政策加快落地的情况下，股指才会维持“振荡向上”，但整体幅度有限。
再看固定收益市场。一季度的债市总体来说逐渐趋弱，信用事件不断发酵，这和我们在年初的分析文章-《2016，关注中国金融市场‘杠铃’形态》所得结论一致。我们将信用债比喻成支撑权益市场和利率产品两个杠铃片的杠铃杆。一方面，不论是利率债还是信用债，其风险之一在于以交易为目的的投资越来越多，盈利模式逐渐由息差套利转为以更高价格卖给下家。当债券利率逐渐下行，与央行的利率走廊下限逐渐接近的时候，单凭息差套利产生的资产收益率将难以覆盖资金成本（这些资金大部分是理财资金，成本较高）。在这种情况下，买债券的主要目的变成了寻找下家以更高的价格卖出去，债券交易成了击鼓传花的游戏。如果市场都是这种操作，则债市这朵花也就快传到头了。另一方面，信用债这个杠铃杆正变得越来越细。随着刚兑打破导致投资者对信用的重新认识，信用债利差将逐渐凸现。我们判断债市整体仍将继续走弱，相比较而言，利率债仍将是更优的选择。
美、欧、日进入“比惨”模式
美国经济复苏比想象还要羸弱。关于美国经济我们在年初的文章--《2016年度美中经济走势与发展道路的竞争预测》已有系统评述，最新的经济数据也支持我们的判断。首先，美国经济的核心动力“消费”正在逐渐失色。美国收入增速放缓，贫富差距不断扩大。美国消费的核心人群——中产阶级正在萎缩，取而代之的是消费能力更弱的富人和穷人（图6、图7：美国富人收入占比、美国工资收入与GDP比重）。
第二，美国制造业颓势难以根本性改善。4月15日公布的数据显示，美国3月工业生产跌幅超过预期，因制造业产出下滑幅度为一年来最大，矿业仍处于下降趋势，这是一季度美国经济增长大幅放缓的最新迹象。同时，4月15日美联储表示，工业生产在2月下滑0.6%后3月再下降0.6%。工业生产在过去七个月里有六个月下跌。美国制造业以及销售数据自2015年1月就已经出现同比增速回落的迹象，工厂新订单自2014年11月就已经出现同比萎缩的情况，而库存则出现趋势性地增加，反映出美国制造业需求不断走弱的客观情况。虽然近期有所反弹，但季节性因素影响较大，可持续性存疑。虽然美国制造业仅占美国GDP的12%，但制造业的趋势性走弱将拖累服务业的复苏。
欧洲风险从“东”到“西”，英国脱欧事件是短期关注点。2015年4季度，我们分析2016年欧洲经济的主要风险点在“东”边，就是中东问题。中东乱局持续数年，对欧洲经济的负面溢出不断加大，而最直接的冲击就是难民问题。同时，欧洲距离动乱的中东和北非地理位置上最近，战乱和恐怖主义的威胁也最大。相比之下，美国虽然债务巨大，但美元仍然是“相对安全的货币”，因为美国离危险相对较远。因此，我们当时得出：“2016年如果中东局势有所缓和，欧洲经济可以按照既有速度缓慢复苏，如果中东局势恶化，对欧洲经济的冲击必然加大”的结论。目前看，中东问题已经缓和，对欧洲经济的直接冲击可能性降低，短期内的矛盾转向“英国脱欧”。虽然我们对于英国脱离欧洲表示怀疑，但不可否认这是欧洲经济短期内的主要风险点。
日本已是积重难返。本不想多谈日本，但鉴于日元最近“势头正猛”，多少还是谈一下日本经济。日本经济“半死不活”是标准的结构性问题，是人口、产业、收入等多方面结构性矛盾的综合表现。从“安培三支箭”的提出到“新三支箭”的出炉，安培经济学基本回避日本经济的结构问题，寄希望于货币解决一切问题。这样的经济策略失败是必然的！日本当前问题产生的根源便是过去增长依靠投资驱动，现在安培希望用货币政策推动更多的投资来拯救过去投资的错误显然是没有出路的。用一句不太文明的比喻：日本经济就是“一坨屎”，现在只不过把盖在上面的布拿掉而已。
国际金融市场风险偏好回升
国际金融市场2016年最大的看点就在美元加息，市场波动与分化皆与此相关。关于美元加息问题我们已经反复强调了“综合判断”的重要性，需要从经济、政治两方面判断，并提出“2016年美联储不太可能加息，如果加息也只有一次且在大选之后”的判断。从目前各方面消息和经济走势分析，关于美联储加息的判断与我们去年底的分析一致，都在预期之内。
2016年美国加息或将陷入“左右为难”的状况。虽然加息的可能性依然存在，但我们认为加息的进程将非常缓慢，有以下三点原因。首先，美国经济复苏本是“水中月、镜中花”，如果加息过快势必将危及“脆弱的复苏”。其次，投资风险和泡沫在部分领域持续累积到“危险”的程度。最后，如果美国货币政策与其他央行货币政策产生重大分歧，并影响到美国经济复苏，美联储加息进程不排除转向的可能性。但目前有一个新的情况也不得不考虑，那就是通胀，这也将成为美联储加息的“硬杠杠”。通胀在判断美联储加息节奏中的“分量”会越来越重，其重要性或将高于就业的分量。
美联储加息更多被政治因素左右。耶伦女士是近20年来首位有民主党背景的美联储主席。在大选年这么一个微妙的时点，美联储加息进程除了“经济因素”外更掺入了“政治因素”，这也就不难理解耶伦女士“鹰的外表、鸽的内心”的表现。再加上前一段美国总统奥巴马会见耶伦女士，不禁让人产生更多联想。现在民主、共和两党的较量才刚刚开始，如果美联储贸然加息，必然增加经济的“不确定性”。同时，由于选举的影响，美联储关于加息的判断也更多偏向对“收入”的关心，毕竟美国失业率的下降是宏观指标，只有收入的提高才能真真切影响到美国选民对于政党的态度。就目前美国经济而言，虽然失业率大幅下降，但由于就业比例依然较低、单位工资依然较低、就业统计口径扩大等因素影响，失业率的下降并没有体现在居民收入水平的上升。如果现在加息进程加快，美国“就业与收入背离”的状况很可能转变为“就业与收入同步下滑”的境况，那么民主党想赢得大选估计就难上加难了。
金融市场风险偏好回升。美元加息预期的回落推升全球风险偏好，资本流出国的汇率、大宗商品价格将企稳。大宗商品价格低位徘徊。全球经济增速放缓，进一步压制大宗商品需求，但美元的走弱也对价格起到一定的支撑作用。我们判断，以原油为代表的大宗商品价格将维持一个“紧平衡”的状态，价格不会大幅走升也不会大幅走低，维持区间震荡。人民币汇率贬值压力降低，维持中枢6.5震荡走势。前期人民币汇率的快速企稳反弹是超跌修复过程，后续不太可能有太大的单向波动空间。今年国际国内的环境变化都非常大，预计人民币将以6.5为中枢维持宽幅震荡的局面。另外，人民币汇率有一个很大的风险点就是经济本身，即如果化解过剩产能、清理僵尸企业等这些任务的进展低于预期，人民币贬值压力持续。
【原文链接】2016年1季度全球经济回顾与展望