张超、张家瑞：2016年8月中国经济金融形势评论

一、月度中国经济热点评析

（一）坚定改革还是重操旧业

7月的宏观数据和金融数据出炉，降幅超出预期，反映出中国经济内生动力不足的客观情况。就如我们反复提及的观点，短期的“稳增长”措施也许可以改善一两个季度的经济数据，激发部分领域再加杠杆的热情，但无法改善经济发展的内生动力，甚至会恶化经济现有矛盾，加速风险暴露。

面对经济内生动力不足，浸淫于凯恩斯主义的国际大环境中，市场的自然反映就是宽松货币政策的预期。正如我们反复强调，宽松的货币政策对于经济增长无益，对于金融市场的风险积累却作用很大，财政政策是无效的，而积累的泡沫风险越来越大。因此，我们提出以下观点：

• 流动性陷阱已不是潜在问题，而是实实在在的风险；
• 积极财政政策对于恢复中国经济增长动力无效；
• “自我宽松”的货币只能加速风险暴露的过程。

1.不幸言中的流动性陷阱

自2014年年末央行开启宽松窗口开始，我们便不断发文提醒货币政策不能刺激中国经济，如果持续宽松，不仅对信用创造和增加投资无效，反而会使得货币政策陷入流动性陷阱（张超、张家瑞，“谨防流动性陷阱”，《中国金融》2015年第9期）。我们得出这种判断主要是基于我国经济增长长期依靠投资驱动和当前投资回报率大幅度下滑的事实。而随后的经济数据印证了我们的判断。

尽管央行在2015年执行了多轮降准、降息，在2016年也执行了一次降准，投资增速和工业增加值增速仍然快速下滑。企业并非缺乏资金，而是面对效率极低的项目不愿意投资。此外，民间投资相对于国有企业投资和政府投资对投资的效率更加敏感，而今年以来民间投资的断崖式下跌也说明投资的边际收益非常低。

对于“流动性陷阱”，传统逻辑已经无解，目前唯一的出路就是改革，对经济体制进行大刀阔斧的改革，激活经济内生动力并放弃简单的刺激手段，稳定市场对改革的预期。除非如此，摆脱流动性陷阱只是一句空话。

2.积极财政政策也难“救经济”

对于当前中国经济的问题的“解招”集中于积极财政政策，说到底是寄希望于“投资拉动”。但是请各位读者注意，投资有一个基础前提：不亏损！不是所有的投资都能赚钱，这是投资的风险，特别是“跟风”投资，亦或是豪赌政策走势的投资，更是如此。这些投资都是“错误的投资”，虽然短期内稳定了增长，但中长期必然带来衰退。而衰退持续的时间，则和政策紧密相关。

错误投资快速出清，经济则快速重新恢复正常的增长。宽货币、宽财政延缓错误投资，甚至制造更多的错误投资，则将延缓复苏的到来，甚至创造更大的衰退。当前我国实体经济的问题已经较为严重，原因归根结底便是传统的“逆周期调控”思维，延缓了此前错误投资的出清，创造了更多的错误投资。

2016年上半年我国经济仍然在快速回落，尽管房地产的短暂热潮避免了数据上更加难看（而上半年我国房地产的投资也是错误投资）。货币政策在上半年还算是“真实稳健”，但财政的发力仍在暗中进行（体现在民间投资断崖式下跌和国企投资跳跃式增加）。继续依靠财政或货币政策，只会给我国经济带来更大的困难。财政刺激和结构性改革根本就是南辕北辙的两个政策，而全面深化结构性改革才是我国经济唯一出路。不论是财政政策还是货币政策，对优化我国资源配置，提高经济生产效率都毫无益处，甚至还阻碍了资源的重新配置。只有结构性改革能够提高我国经济生产效率，而生产效率的提高才是经济恢复增长的前提。

3.央行不宽松，市场自己“宽松”

上半年中国金融市场和地产市场的走势超出很多人的预期，虽然央行并没有像2015年那样维持宽松货币政策，但“地王归来”与“债牛重现”却与稳健货币政策向左。究其原因，存量资金自己给自己“放水”。

自2015年4季度开始，久违的“M1-M2反剪刀差”现象重现，而2016年7月“M1-M2反剪刀差”再次创出新高，配合信贷增速下滑，而现金（活期存款）增速大幅上升。这不但反映了资金并没有转化为投资，更反映出资金活化后反流金融市场，追逐有限金融资产并不断推高资产价格，也就是常常被提及的“脱实入虚”。

“地王频现”、“国债收益率屡创新低”、“大资本追逐龙头企业”等等现象背后的动力都来自活化的资金。央行货币政策逐步向稳健过度，然而金融市场的价格泡沫需要新增资金维持，怎么办？在实体经济复苏预期和改革预期不稳定的情况下，长期资金短期化，固定资金活期化，实体资金虚拟化代替了央行投放的基础货币，成为新的“宽松源头”。但相比于央行投放的基础货币，这部分资金最大的特点就是缺乏稳定性，一旦有“风吹草动”，撤离的速度比想象中要快的多，而引起“风吹草动”的可能仅仅是哪个角落里一只蝴蝶轻轻地扇动了一下翅膀。

（二）中国经济问题的核心症结在效率下滑

1.增长的动力来自提高全要素生产率。经济增长主要由三个因素决定，即要素投入（劳动力和资本）、技术水平（创新）以及组织方式（生产效率）。用抽象的数学公式表达便是Y=F（A，X），其中，Y是产出，A是技术水平，X是要素投入，F是将A、X转为产出Y的函数，即生产组织方式的一个抽象表达。因此有三种方法可以提高产出：一是增加要素投入X（增加投入）；二是提高技术A（创新）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。例如我国的农业承包制改革，既没有增加投入，也没有引入更先进的种植技术，但通过改革提高了农民的积极性，这也导致产出的极大增加。

我们将除要素投入以外的其他导致产出增加的因素（即A和F）统称为全要素生产率（TFP）。显然，通过提高TFP来促进经济增长是可持续的，并且是无极限的。相反，通过增加要素投入来促进经济增长是不可持续的，而且存在极限。因为任何要素投入都存在边际收益递减的规律。例如第一包化肥能够极大地改善农作物产出，然而第二、第三包化肥的效果会下降，甚至产生副作用。

2.改革开放以来中国经济增长动力发生变化。改革开放以来，中国的TFP增长率保持在较高水平。直到1992年，TFP的增长速度出现趋势性下跌。如果我们将TFP分解为技术进步（A）和效率提高（F）两种，中国TFP的增长在1992年以前受益于改革激发的效率提升，之后的TFP下滑源于生产效率的快速下滑（负增长）。数据显示中国从1996年开始生产效率一直负增长，TFP的增长主要依赖于技术水平的进步。因此，可以说改革开放以来中国经济增长的“制度引擎”在1992年出现了反转。1992年以前，中国经济TFP的提高来自技术进步和效率改善的“双改善”，而1992年以后中国经济增长主要受益于投资增加。分析数据发现，1992年以前TFP和投资对产出的贡献基本各占50%， 1992年以后投资的贡献率显著上升，而TFP的贡献率快速下滑。特别是2008年次贷危机之后，生产效率的下滑已经对经济产生负作用，中国经济增长勉强依靠投资的增加维持。

3.投资边际收益递减，企业杠杆增加。数据显示，中国在1980年到1995年之间每投资10块钱，大约可以带来5块钱的产出；1998年到2007年每投资10块钱，大约只能带来不到3块钱产出。而如今每投资10块钱，带来的产出不足1块钱。造成这样局面一方面是投资效率的下降，另一方面是为了保增长而不断加大投资，其结果必然是企业债务不断累积、杠杆率上升，最后是资产负债表失衡。简单依靠投资刺激经济增长的模式不可持续，因为伴随着投资效率下滑以及债务的不断累积，投资收益终究会不足以支付杠杆利息。在这种情况下，企业资不抵债不会愿意继续投资，甚至可能出现企业违约和破产。为了生存下去，企业只能变卖资产去杠杆，从而形成因为必须修复资产负债表而导致的衰退。

事实上，根据2015年上市公司的报表，目前超过60%的企业息税前利润已经小于应付的利息费用。粗浅地说，这些企业干了一年的活，最后利润还不够偿还银行利息。面临这种困境的企业已占绝大多数，在钢铁、矿产、有色金属、基础设施建设等行业尤其严重。这些企业的产能已经严重过剩，而且还面临着去库存的巨大压力。正是基于上述的经济规律，我们从2015年上半年便开始撰写系列文章，指出中国的工业增加值增速、投资增速等将回落，并一再强调，如果没有针对提高生产效率TFP的实质性改革落实，经济将继续探底并保持较长时间。

二、中国宏观经济问题简析

（一）房地产和债务问题

1.房地产的地位特殊。房地产在我国实体经济中扮演了一个中枢性的职能。这个行业是否景气在很大程度上不光影响了地方政府的收入，还影响着上游的工程建筑、水泥、钢铁等行业。房地产行业如果陷入困境，一方面导致上游行业的需求下降，给这些行业雪上加霜；另一方面地方政府收入减少，即使地方政府想通过财政政策拉动投资也会因为收入下降而受制。

据粗略估计，地方政府“卖地”的收入在2012年以来已经基本赶上一般税收收入，占总收入的一半左右。不过激增的土地供给和房屋供给在预期反转的情况下，不但推高商品房空置率并导致了“去库存”的压力，而且也压制了地方政府卖地收入。2016年上半年，除了仍在创造“地王”的上海政府财政收入一枝独秀以外，大部分地方政府财政收入都出现“吃紧”的现象。

2.房地产过剩前景堪忧。中国房地产行业也已经严重产能过剩。据IMF调查估计，2015年我国房地产空置面积超过10亿平方米，空置率超过25%。有些城市住房和写字楼空置率甚至超过50%。而美国在房地产市场最差的2007-2008年，自有住房空置率也仅为2.9%；而欧洲平均空置率也仅为5%左右。

房地产行业在我国又是一个跨地域极不均衡的行业。一、二线城市房价飞涨，一房难求；三、四线城市房价虽较为稳定，但有价无市。于是形成了“许多人没有房，许多房没有人”的畸形局面。三、四线城市房地产严重供过于求，开发商前期大量修建的楼盘现在卖不出去。但是情况在2015年底出现戏剧性反转，由于“资产荒”和“流动性过剩”给房地产新一轮上涨提供了契机，房价从一线城市开始继续“疯狂”上涨，并逐渐带动周边卫星城市的房价上涨。不过我们在年初便判断房地产投资继续高增长是不可持续的，因为房地产市场的出清问题远未解决。短暂的投资热情后，必然伴随着更深入的探底调整。

3.高债务问题悬而未决。中国的债务问题分非金融企业债务和地方政府债务两大块。首先是非金融企业债务的问题，主要表现为资产负债表失衡，而根源是企业过度依靠投资驱动忽视效率提升导致过量的债务积累。据估计，目前中国企业债务规模已经超过90万亿，为GDP的130%左右。中国的企业债务规模全球第一，占全球企业债务规模的1/3左右，并且还在继续上升。债务的快速累积，已经严重拖累了企业的正常经济活动。传统生产活动带来的利润不足以支付债务利息，如果企业不抓紧时间转型和提升效率，企业债的风险也将快速积累。

另一方面，地方政府债务的规模目前也达到让人担忧的地步。在长期的“以GDP论英雄”奖励地方官员的思想作用下，地方政府一直存在着扩大投资提高GDP的动机。而地方政府的资金来源除了税收收入以外便是发行地方政府债来融资。在发行的地方债务中，一类是财政部允许的，纳入预算的普通政府债券。这部分债券尽管由于有预算作为担保而风险很小，但是其发行规模受到财政部和预算的限制。而另一方面，分税制改革以后，地方政府预算内税收收入下降。为了满足自己不断扩大的融资需求，地方政府纷纷成立地方投资平台，即城投公司，以土地等项目资产为抵押和政府信用为担保向银行融资。城投的融资成了地方政府预算内融资以外的重要资金来源，其成立后融资规模快速增长。截止到2014年年底，地方政府债务规模据估计已经达到24万亿，占GDP的40%左右。其中，政府通过融资平台产生的债务已经占到总债务的40%左右。显然，政府通过融资平台进行融资的模式不具备可持续性，而且累计规模很大，已经产生了风险。从2015开始，财政部陆续推出到期的地方政府债务置换，以缓解到期债务压力。据估计，2015年地方政府债务置换总规模5万亿，2016年上半年的置换规模达3.6万亿，预计全年总置换规模将达6万亿。

（二）中国经济的希望在改革

客观的分析，由于生产效率TFP的大幅度下滑，目前中国GDP年化6.7%的增长率是高于其潜在生产水平的，而TFP下滑背后的原因是“资源错配”。政府的财政刺激虽然能够一定程度防止经济快速下滑，但对提升我国经济增长的内生动力无效。

同时，我们也需要清醒地认识到中国庞大的经济总量和复杂的资源结构增加改革艰难性，很多本质性的改革不能一蹴而就。事实上，中国决策层正在逐渐放宽社会投资准入，逐渐打破部分行业的国企垄断，种种迹象表明中国正在加速推进改革步伐，提高资本的效率。而真刀真枪的改革必然伴随着阵痛；资源重新配置需要时间；市场消化过去的“错误投资”必然带来衰退和损失。随着今年上半年房地产投资热的消退，大量行业将重新认识到自身核心问题并未解决。库存、债务等问题还需要较长时间来消化。综合各种因素，我们判断中国的经济下半年仍然存在较大的压力，如果中国经济依然依靠投资维稳，那么经济将继续探底；如果改革加速，经济在经历中短期探底阵痛后将有能力企稳回升。

三、中国金融市场数据简析

（一）主要数据情况

8月12日，央行公布7月金融数据，其中新增人民币贷款4636亿元，预期8500亿元，较上月13800亿元大幅回落；社会融资规模增量为4879亿元，较上月16293亿元大幅下滑；M2同比增长10.2%，较上月11.8%的同比增速回落1.6个百分点。

（二）数据分析

7月新增人民币贷款4636亿元，大幅低于市场预期。短期贷款和票据融资净下降1932亿元，不但是24个月以来首次负增长，而且出现了2009年6月以来的最大下滑幅度。对企业贷款净下降26亿元，2005年以来首次出现企业贷款负增长，短贷及票据呈现出全面收缩之势。

7月份社融规模新增4879亿元，基本与新增贷款持平，显示出直接融资同样表现疲软。银行承兑汇票7月下降5122亿元，对社融的拖累比较显著。企业债券新增2188亿元，非金融企业境内股票融资也随着IPO的加速增加1135亿元，总体保持平稳。

7月M1、M2同比增速分别为25.4%和10.2%，M2同比增速继续下降，很可能与贷款增速减缓导致的存款派生下降有关。除此之外，M1与M2的剪刀差继续扩张，一方面在机会成本的导向下，很多企业把钱从定期存款中转移出来活化；另一方面堆在M1口径中的钱也在积极寻找绝对收益。

（三）下一步走势分析

7月新增贷款及社融表现明显疲软，企业短期贷款和票据融资均出现大幅负增长，表明经济下行中企业融资需求持续收缩。M2增速继续下降，主要源于存款派生节奏的下降，M1、M2剪刀差继续扩张，流动性陷阱迹象凸显。

7月信贷数据、社融数据均低于预期，反映包括银行在内的资金投放机构风险偏好下降，大型企业融资意愿有限，中小企业融资难度加大，大量资金流向居民部门。随着“三去一降一补”的推进和结构性改革的加速，短期宽松势头已经见顶。总体来看，预计未来信贷政策将回归正常化，中期将保持信贷相对宽松，从而支持经济增长，为结构性改革创造环境。

四、7月中国主要经济数据