张超：持续复苏还是深度回调？——经济回顾与2018年展望

中国经济2017年韧性来源于分部门“加杠杆”：政府部门对应的基础设施杠杆和居民部门对应的房地产杠杆。供给侧改革强调的“三去一降一补”效果分化，其中“补短板”有突破，高新技术行进步速度较快且经济结构不均衡得到了一定程度的调整；“降成本”分化严重，国有企业降成本效果显著，但民营企业则恰好相反；“三去”政策目
标中“去产能”超额完成，“去库存”则只走完上半程，还有更加艰难的下半程，“去杠杆”在金融行业效果明显，但实体经济实为“移杠杆”。

展望2018年，随着美国税改的落地，全球竞争性减税的压力来袭，“高质量”增长的要求迫切需要改革加速。真实去杠杆，僵尸企业重组，资源再分配等改革措施将加快落地，而实体部门以杠杆和债务为驱动的投资增长将无法继续，真实有效的去杠杆和转变增长方式将得到强有力的推进。因此，2018年经济增速回落与金融市场风险暴露不可避免。为此，“防风险”从原先防范金融风险扩大到防范和化解投资风险，解决地方政府无序的债务扩张，并注重效率的提升，以更高质量的发展来填补去杠杆带来的经济增速下滑，用短期阵痛换长期健康。

（一）2017年中国经济回顾

回顾2017年中国经济，两个字可以形容：“韧性”。我们在《展望》中认为，中国经济增长高度依赖投资，以及面临经济困境时的 “路径依赖”使得中国经济效率出现了显著下滑。具体来说，经济发展长时间依赖以地产和基建为主的投资加码，忽视制度与技术创新给中国经济造成了沉重的负担，不断攀升的杠杆水平导致投资收益逐渐低于债务的成本，投资对于经济增长的作用将难以持续。可喜的是，在中国共产党十八次全国代表大会后，新的领导集体意识到经济的核心症结，提出了“三去一降一补”的政策；在中国共产党十九次全国代表大会后，更加明确了经济矛盾的转变以及应对之道。但是，罗马不是一天建成的，矛盾与问题也不是一天能化解的。因此，中国经济动力的恢复还有一段路要走，而动能恢复的标志是全社会各所有制实体企业的内生动力的复苏。

1.中国经济“韧性”之源

回首2017年，在总量数据层面，中国经济展现了强有力的“经济韧性”。前三个季度GDP同比增速分别保持在6.9%、6.9%和6.8%，延续了2016年年末的向好态势。需要强调，“经济韧性”除了观察宏观数据外，还需要考察政策和体制能否通过适应性的改变去激励一轮又一轮更有效率的经济活动。因此，分析今年较为稳定的经济增速是否由更高效的经济因素驱动则是判断中国经济韧性的关键。事实上，虽然以“三去一降一补”为政策目标的供给侧结构性改革仍然是2017年经济工作的重点，但是其运行结果却不尽相同：“补短板”有突破，但还无法做到以点带面；“降成本”国企民企分化严重；“去产能”超额完成；“去库存”走完上半程；“去杠杆”实为“移杠杆”。

第一，“补短板”有突破。一是技术短板追赶迅速。2017年是我国高新技术进步较快的一年，我国工业中以医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信与其他电子设备制造业和仪器仪表制造业等为代表的高技术产业迅速发展，工业结构逐步迈向中高端。但需要清醒认识到，虽然我国的技术创新有了“飞跃”，但在国际横向对比中处于弱势低位的现实依然没有改变，很多基础技术仍处于萌芽阶段，部分行业的技术突破还未形成全产业链生产力，无法做到“以点带面”。据报道，我国在科学知识生产方面占世界总量的比重较小，国际科学论文产出比例仅占世界的4.38%。从衡量科学知识生产质量的论文被引用率来看，中国仅排在世界第20位。在宏观层面，与科技有关的政府部门协调不够，且未能充分发挥市场机制的作用；在微观层面，科研机构尤其是社会公益性科研机构力量较弱，且资源难以整合，大学的作用未能充分发挥，中介服务机构还处于成长阶段。企业技术创新能力仍然薄弱。如图13所示，高新技术产品和机电产品的增速虽然在2016年末呈现出增长态势，然而今年则大致维持在7%-8%的水平，难以形成较大突破。同时，如图14所示，包括纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等在内的七大类劳动密集型产品出口占总出口金额的比重维持在20%左右，在4月份甚至出现了小幅反弹。

补技术短板并非一味追求单一工业技术水平达到世界一流，更不是为了创新而创新。“技术创新”本质上是一种高风险投资，这种创新投资增加了工业乃至整体经济的边际成本，并不是短期追求效益的最佳选择。对中国而言更重要的是让整体经济中不均衡的工业生产水平变得更加均衡，让国内落后的工业生产水平得到提升，这是降低边际成本的做法。因此，结合中国国情，补技术短板更加应该关注国内大量落后的企业生产逐渐变得更加科学、高效、和国内更高的水平趋于一致，钱要用在刀刃上。

图13（数据来源：WIND、太和智库数据库）

图14（数据来源：WIND、太和智库数据库）

二是经济结构不均衡的短板得到趋势性调整。据腾讯研究院发布的《中国互联网+数字经济指数(2017)》显示，我国2016年数字经济总量已经达到GDP总量的30.61%，但是以互联网经济为代表的新经济业态在2017年的发展则遇到了一定的瓶颈。消费结构的发展变化可以在一定程度上反映互联网经济的发展状况。如图15所示，互联网零售虽然增速较高，但两年来实物商品网上零售额同比增速较两年前存在阶段性下降的情形。考虑到互联网消费在中国整体消费中占比依然偏小，未来有较大的增长空间，但互联网经济“爆炸”式发展的阶段已经结束。

图15（数据来源：WIND、太和智库数据库）

第二，“降成本”分化严重。从图16可以看出，2017年之前，整体工业企业利润的累计同比增速是高于国有企业的，然而自今年开始，国有企业利润增速显著提升，并超过了整体工业企业利润的增速，反映了国有企业的利润增速远超民营企业利润增速的事实。国有工业企业利润的提高有两个因素，一是对上游行业集中“去产能”以及环保压力的提高，客观上提升了行业集中度并恢复部分国有企业的盈利能力；二是规模效应导致不同所有制企业减税降费存在结构差异。据财政部减税降费的数据显示，我国每年减负规模达到10010亿元。但考虑到2017年企业规模、效益的结构性变化，民营企业税负成本下降相比国有企业来说要慢。

图16（数据来源：WIND、太和智库数据库）

图17反映了国有企业及其他类型企业的工业增加值增速的分化。2017年之前，民营企业增速最快，国有企业增速最慢，自2017年，国有企业工业增加值的增速已经超越了股份制企业和民营企业，而民营企业的增速则显著下降至最低值。由此不难看出，国有企业与民营企业的成本差异在扩大，甚至民营企业的成本在一定程度上还存在提升的可能。“降成本”效果分化较为严重。

此外，国有工业企业整体利润的回升，还和2017年大宗商品价格大幅上涨有关。上游原材料的生产和销售，主要是国有企业垄断竞争。而中下游的需求方，则是相对缺乏议价能力的民营企业。随着大宗商品价格的上升，上游企业利润回升，而中下游企业则利润下降。利润增长的分化，本质上是议价能力不同的上下游企业之间因为产品价格因素而导致的利润再分配。

图17（数据来源：WIND、太和智库数据库）

第三，“三去”效果迥异。首先，去产能超额完成。根据发展改革委、国家能源局发布的数据显示，今年钢铁、煤炭去产能任务已完成。其中，1.4亿吨地条钢产能被彻底取缔；落后煤电机组已淘汰关停约240万千瓦，停缓建煤电产能工作已完成年初目标；两年来共计去除钢铁产能1.1亿吨以上，煤炭产能超过4亿吨，到今年底，全国煤矿数量将从2015年的1.08万处进一步减少到7000处左右。

其次，去库存积极推进，走完上半程。房地产库存显著减少，而作为基础原材料的大宗商品库存分化加大。如图18所示，商品房待售面积增速已经降至两年来的最低点，其中，住宅待售面积增速的降幅达到了整体降幅的两倍，房地产去库存效果明显。房地产去库存是化解经济矛盾的核心，但房地产去库存，尤其是以居民加杠杆的方式 “去住宅库存”显然为“去杠杆”带来了新压力，并且透支了未来消费能力。同时，新购土地、新开工面积、施工面积的增速还在上升。如图19所示，土地购置面积增速自2017年年初就呈现上升的趋势，房屋新开工面积和施工面积的增速也存在回升的迹象。因此，考虑到地产去库存方式与潜在库存水平，我们认为房地行业去库存仅仅走完了上半程，而下半程将更加曲折、艰苦，未来房地产行业的库存水平仍可能再次走高。

图18（数据来源：WIND、太和智库数据库）

图19（数据来源：WIND、太和智库数据库）

事实上，根据房地产开发投资及房地产贷款数据也能得出房地产去库存依然任重道远的结论。如图20所示，房地产开发投资累计同比的最低值为7.9%，比前两年的最高点仍高出0.7个百分点；房地产投资国内贷款同比增速持续上升，在6月份之后有回落的趋势但近期又出现了回升的迹象。这一现象在很大程度上归因于持续高企的土地购置费用和土地购置面积。数据显示，房地产投资年内高点出现在4月，同比增速为 9.3%，而当月土地购置费用同比增长21.1%，也是年内高点，且三季度地产投资止跌回稳也和土地购置费用增速反弹有明显关系。另外，与土地购置费用的高增长相似，11月份的企业土地购置面积同比增长12.9%，达到了2012年以来最的高增速。因此政府对加速供地的政策要求在一定程度上导致了土地购置费用和土地购置面积的大幅提升，从而在为房地产开发投资起到支撑作用的同时增加了房地产的潜在库存。但是，图20中反映的 2017年居民中长期贷款的持续回落在一定程度上表明我国房地产需求的高点已现，仅靠政策支撑已无法维持房地产投资的增长，未来潜在的房地产库存仍需较长时间才能去除。

图20（数据来源：WIND、太和智库数据库）

另一方面，虽然去产能快速推进，但真实需求的疲弱导致大宗商品库在2017年并没有同步下降，有些品种甚至不降反升，给产业上中游企业未来盈利能力埋下隐患。图21与图22分别代表两年来不同大宗商品库存的增速，可以看出，各类大宗商品库存增速波动较大，尽管原油、电解铝等部分大宗商品的库存小幅降低，但是整体仍然不存在显著下降的趋势。据中国物流与采购联合会发布的数据显示，2017年10月份大宗商品指数已经连续9个月上升，达到为112.4%。其中，库存指数为100.7%，增幅开始加快并存在继续扩大的趋势。而且，加库存并非生产因素需求导致的，而是以预防性加库存为主。根据制造业库存周转报告可知，二季度制造业上游存货周转率较一季度下降0.34个百分点、中游存货周转率回落2.28个百分点，下游存货周转率则长期徘徊在3.3%左右，一直没有改善。新加库存的生产效率偏低。

图21（数据来源：WIND、太和智库数据库）

图22（数据来源：WIND、太和智库数据库）

最后，去杠杆进程分化。中国宏观经济的“杠杆”存在于实体与金融两个层面，实体杠杆问题集中于非金融企业，尤其是国有企业，特别是“僵尸企业”；金融杠杆体现在过度金融交易。就实体杠杆问题而言，2017年非金融企业实现了“稳杠杆”，逐步向“去杠杆”过度，但非金融企业债务的下降并不是真正实现了“去杠杆”，而是通过居民部门和政府部门加杠杆实现了企业部门的杠杆转移，“真实去杠杆”仍进展缓慢，但已迫在眉睫。根据非金融部门、政府部门以及居民部门债务占比的数据可以看出，2017年非金融企业确实存在一定程度的“去杠杆”，但是同《展望》中分析的一致，政府部门和居民部门则存在明显的“加杠杆”趋势（图23）。如果具体观察不同部门债务占比增速的变化，这种趋势则更加明显。

图23（数据来源：BIS、太和智库数据库）

图24（数据来源：BIS、太和智库数据库）

从图24可以看出，2016年之前，各部门债务增速大致存在着一种正向关系，但是2016年之后，非金融部门债务和政府债务增速下降的同时，居民债务的增速却维持着上升趋势。特别是2017年以来，企业部门债务占比增速的下滑与其他两部门债务占比增速的高企并存，充分证明了近年来实际去杠杆效果并不明显的事实。需要强调，不同部门间通过房地产行业实现的“杠杆转移”并不能持续降低非金融企业债务，居民实际收入水平增速低于杠杆增速压制了杠杆转移的空间。

就金融部门去杠杆而言，其去杠杆的速率与效率大大超出预期，为未来承接实体去杠杆的风险预备出宝贵空间。金融去杠杆实际上去的就是存款类金融机构对非存款类金融机构的债权，包括保险、证券、基金、信托等等。在社融数据中我们可以看到，人民币贷款项目就分了两块，一块是银行对个人和企业的贷款，另一块是银行等存款类金融机构对非存款类金融机构的贷款（债权）。如图25所示，社会融资规模中的人民币贷款开始高于货币信贷收支表当中的人民币贷款，这表明银行对非银金融机构的贷款在缩减。另外，自2016年10月以来，M2增速大幅下降到10%以下，证明金融去杠杆效果显著。尽管股票市场的杠杆并没有实质的减少，杠杆率依然较高，但债券市场的杠杆率大幅下降，无序交易与嵌套交易得到明显遏制。

图25（数据来源：WIND、太和智库数据库）

自2016年10月以来，中国金融市场跟随政策变化呈现出了一种“温和”去杠杆的趋势。虽然存在整体上稳中偏紧的货币政策大趋势，但是为了“守住系统性金融风险”，释放经济的韧性，货币政策采用了大量“削峰填谷”的操作。今年三季度的《中国货币政策执行报告》明确指出了央行连续投放、回笼的操作都是“削峰填谷”的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响。如图26所示，自今年1月份起，表外融资规模便呈现出震荡下降的趋势，尽管期间表外融资规模存在着大幅波动的现象，但整体下降的趋势还是比较明显。

图26（数据来源：WIND、太和智库数据库）

尽管上述维持市场流动性的操作无可厚非，但一系列“温和去杠杆”的操作让金融机构产生了模糊的紧缩预期，甚至在二、三季度还出现过宽松货币政策的预期。由于这种预期没有得到实现，还间接导致了四季度以债券为代表的金融产品出现了较为剧烈的调整。另一方面，观察今年中国股票市场运行，上证综合指数从5月的3052的年度最低点上升至11月中旬的3447点，半年内近400点的涨幅很难用业绩改善来解释，资金显然是主要推动力。从图27可以看出，自5月份以来，融资余额呈指数形式上升，反映出大量的资金开始涌入股票市场；同时融券余额的持续震荡则反映出市场存在着多空力量的角逐。因此，债券的去杠杆在一定程度上被股票加杠杆所对冲，随着债市去杠杆边际作用的减少，防止“股灾”导火索—杠杆的积累或将成为下一轮金融去杠杆的重点之一。

图27（数据来源：WIND、太和智库数据库）

2.中国经济效率依然低迷

2017年靓丽的宏观经济数据给改革者和决策层吃了一颗“定心丸”，但“低效率”的隐忧并没有消逝，效率提升的幅度相当有限。分析2017年中国经济发展的内核，同《展望》中预判一致，中国的经济效率依然在下滑。根据统计局发布的宏观经济数据计算得出，2016年中国每投资100块钱，带来的产出不足10块钱，而2017年中国每投资100块钱，带来的产出已不足3块钱，投资边际收益下降的速度仍在加快（图28）。投资带来的GDP增长的效应在逐渐消失。新增投资除了短期“稳就业”作用以外，新增GDP连利息都不足以支付。

图28（数据来源：WIND、太和智库数据库）

作为固定资产投资最重要的组成部分，基建投资所需债务的上升是造成投资效率低迷的主要原因。并且，由于中国GDP在很大程度上是靠投资拉动的，因此投资所需债务的上升导致了中国经济效率的低迷。根据图29可知，基建投资占固定资产投资的比例在实施供给侧结构性改革的两年中呈现出持续上升的趋势。尽管两年来整体固定资产投资的增速在持续走低，但是今年基建投资的增速却仍高于去年同期水平。

图29（数据来源：WIND、太和智库数据库）

事实上，为了维持基建投资的高速增长，政府债务已经升到了非常高的水平。根据BIS数据库显示，截至2017年二季度，我国政府部门债务已接近36万亿元，且仍有上升态势；国家统计局公布的中央政府债务在二季度也已经超过12万亿元。可见，在中央政府债务上升较为平稳的情况下，2017年政府部门债务的迅速攀升表明今年地方政府债务的增量是十分庞大的。地方政府为了稳定地方经济发展水平而开展的攀比式基建投资导致了自身的无序加杠杆，与金融去杠杆形成了鲜明对比，在一定程度上拉低了中国经济的效率。

图30（数据来源：BIS、WIND、太和智库数据库）

然而，不仅政府债务大规模上升，居民债务和企业债务水平也居高不下。图31反映了居民和企业债务水平，可以看出，2017年非金融企业债务增速开始回落，与之相对应的是居民部门债务增速的陡升。这与前文讲到的企业部门去杠杆实际是将杠杆转移到居民部门的判断是一致的。

图31（数据来源：BIS、WIND、太和智库数据库）

长期堆积的企业债务必然会伴有大量的不良资产，很容易触发大规模的债务违约，在这种情况下，银行创造优质资本的能力以及银行体系的健康运行势必会受到损伤。与此同时，图32显示的居民中长期贷款阶段性回落表明居民快速加杠杆将很快结束，这将在一定程度上影响房地产开发预期，从而又会继续对银行优质资产的形成和地方政府土地收入的增加形成不利影响。

事实上，美国实施减税政策可能引起全球竞争性减税，这意味着我们可能面临的不仅是美国资产从中国流失，还可能面临英国、德国等欧洲国家的资产从中国流失。换句话说，特朗普减税如果带来12000亿美元的资金回流美国，这可能对中国的影响不算大；但如果全球竞争性减税的局面形成，而中国又不参与减税，那么国际资本从中国流失的局面可能对中国的影响将较大。美国减税是标杆制度的改变，中国需要做好心理准备，可能被迫加快减税的步伐。在这种情况下，预期政府财政收入将进一步减少，而财政收入的巨大压力又会反过来加重政府债务偿付压力。

因此，无论是从提升经济效率的主观角度去分析还是从债务约束已达极限的客观角度去分析，“真实的去杠杆”已经到了刻不容缓的地步，只有地方政府和企业的隐性杠杆真实下降，债务约束压力才会逐步消退，经济效率提升才有空间。

图32（数据来源：BIS、WIND、太和智库数据库

（二）2018年中国经济预判

1.降成本与真实去杠杆刻不容缓

结合前面的分析，中国经济过高的债务及其造成的低效率使得“三去一降一补”的结构性改革未取得实质性效果。2017年12月底，美国税改正式落地，全面下调了各类税率，其中最为市场关注的是企业税率由35%下调至21%；国际资产转移税由35%下调至流动资产税率15.5%和实物资产税率8%。美国这种大范围大幅度的减税政策极有可能在2018年掀起全球竞争性减税的浪潮。事实上，中国民营企业税费负担在全球经济体中排名靠前，降低税费的措施本就应该提上日程，通过以减税降费为主的税制改革实现资源配置在市场中的决定性作用。美国的减税政策为我国税制改革增加了压力，为了防止中国资金大规模流向美国或其他竞争性减税的国家，中国税率改革的进程将会加快。然而，税费的降低在稳定国内企业的同时却会增加政府财政收入的负担。图33的数据显示，2017年我国各级政府财政收入波动较为剧烈，上半年增幅较为显著，下半年则呈现了震荡下行的态势。随着美国减税政策的推行，2018年我国减税降费幅度将会大概率增加，这对本就阶段性下行的财政收入而言可谓“雪上加霜”。结合上文关于我国各部门债务高企的分析，预计2018年财政收入已经无法承担过多的债务，“真实的去杠杆”必须得到强有力的推行。

图33（数据来源：WIND、太和智库数据库）

2.防风险是重中之重

刚刚结束的中央经济工作会议明确提出了2018年经济总目标已由过去的“三去一降一补”转向了“防风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战。其中，防范化解重大风险位列“三大攻坚战”之首，这意味着2018年的首要任务仍是防控风险，包括金融部门的交易风险和实体部门投资的风险。我国金融风险的实质就是地方政府的投资风险。地方政府为了稳定地方经济发展水平而开展的攀比式基建投资导致了地方政府无序的加杠杆而产生了大量的金融风险。因此，金融去杠杆在债市去杠杆和股市去杠杆继续深入的同时，实体经济去杠杆也将加速进行。去杠杆的任务应从原先的化解交易风险转移到化解投资风险，以解决地方政府无序的基建增长和大规模的土地购置，从而通过降低各部门债务提升经济效率。

3.在宏观经济指标回落中孕育新时代的高质量发展

我们认为2018年经济将主要呈现出以下变化。第一，包括固定资产投资、房地产投资等在内的投资项目的增速将持续下滑，其对经济增长的贡献率也会逐渐降低。受2018年实体经济去杠杆、金融防风险以及美国税改的影响，各类投资对于经济韧性的支撑作用将明显降低，增速也将会持续回落。第二，消费对经济增长的贡献率将进一步提升。由于传统产业挤占了大量资源，导致包括互联网经济在内的新兴产业发展缓慢。但是就新兴产业消费数据而言，互联网消费仍旧长期保持着较快的增长速度，远远超过传统方式的消费。并且，国务院近期发布的关于“互联网+先进制造业”的指导意见中强调了通过财税政策支持、鼓励企业开展债券、股权融资和社会资本投入、创新金融服务等，促进“互联网+先进制造业”。在未来，互联网经济与传统经济的有机结合或许是提升未来消费需求，支撑经济韧性的重要因素。第三，进出口方面有望持续改善。伴随着全球经济复苏及美国税改的东风，2018年海外需求不弱，在这种情况下我国新动能、新技术产业出口将持续壮大。据国家统计局最新数据表明，1-11月份，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.5%和11.4%，增速分别比规模以上工业快6.9和4.8个百分点，其中，以高新技术为代表的工业机器人产量和新能源汽车产量更是分别达到同比增长68.8%和46.5%的好成绩。尽管受大宗商品等价格因素的制约，2018年进口会受到一定影响，但综合来看进出口持续改善的势头将会继续进行。

实际上，推动高质量发展，提升经济效率是本次中央经济工作会议的核心精神，我国经济已经到了必须提质增效的新时代，我们必须坚持习近平新时代中国特色社会主义经济思想，全面打好以防风险为首要任务的“三大攻坚战”，继续深化供给侧结构性改革。