张超、张家瑞：2015年8月中国经济金融形势评论

一、8月中国经济热点评述：汇率形成机制的进步

8月11日，央行大幅下调人民币汇率中间价1136点，此举导致人民币早盘上演“惊魂一跌”，兑美元汇率一度直泻1200点至6.3225，跌回两年前水平。央行解释称，为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。

（一）央行不再“苦撑”

这次央行大幅度下调人民币中间价，一次性贬值了2%，更多体现了市场的意愿。实际上，人民币的贬值预期一直较重，只是苦于稳定人民币币值的“单相思”，央行一直维持中间价的稳定，但市场价与中间价的背离越来越大，市场对人民币汇率的看法也最终影响到央行进一步推动汇率改革的决心。

（二）汇率形成机制改革加速

央行对汇率形成机制做出了重要的改革，意味着央行参与市场决定价格的干预做法逐步放开，价格更趋向由市场的供求关系决定。目前，我国的贸易和投资双顺差逐步收窄，相比过去，人民币的供求关系出现反转，从供不应求过度到供求平衡甚至是供过于求的状况。而这就是人民币贬值的主要动力。央行顺势而为，可以降低人民币实际升值对实体经济的挤压，有利于恢复经济增长动力。

（三）人民币贬值对加入SDR的影响

人民币加入SDR首要的考量标准是人民币在国际贸易中的广泛的使用程度。我国出口规模在2014年底达到14.4万亿人民币，高居世界第一。然而这么大规模的出口只有一小部分是使用人民币完成的。按照IMF设定的出口除以外汇储备的比例的指标，在2014年年底，我国只有0.58，英国达5.83，而美国高达12.13。当然，我们的成绩已经超过日本的0.54，人民币从2009年逐步开启国际化进程以来，短短6年的时间取的这样的成绩已经值得骄傲。

另外一个衡量人民币在国际贸易中的份额的代理变量是人民币在其他国家外汇储备中所占的比例。这种衡量方法较出口除以外汇储备的方法更为准确和直接，其直接考察人民币在国际贸易中的被接受程度。我国通过和多个国家签定货币互换协议，已经把人民币推广到这些国家的外汇储备中，这些国家也可以用人民币来支付其从中国的进口。据不完全统计，我国2014年的人民币互换协议总规模达1.48万亿，而从08年开始至今，人民币互换协议总规模已经达到3.6万亿左右。尽管这个规模和全球贸易规模相比还微不足道，但是人民币已经在朝着国际化方向努力。我国央行也已经多次提醒IMF，需要考察人民币互换协议国的外汇储备组成，因为这些国家持有大量的人民币。将这些数据计算在内可以提升对人民币国际化程度的估计。

人民币加入SDR的根本条件还是“自由”。而“自由”的人民币需要我们有制度上的转变。如果今天这样的转变没有到位，那么人民币作为SDR篮子里的货币供各国自由地使用，还是存在着一种隐性障碍。也就是说你的货币价值是受到政府干预的。而现在市场化进程的加速就是提高人民币“自由”的程度，进而提高人民币真正的“含金量”。从另一个方面看，我们并不认为坚挺的、单边升值的人民币有利于国际化长远发展，而更应该关注他国尤其是IMF关心的人民币汇率形成机制是否市场化问题。

所以从这个意义来讲，贬值虽然有利于出口，但现在的贬值和以前由国家引导的贬值性质就完全不一样了。以前可能被人说成操纵汇率，今天完全是市场的力量。所以今天我们做的是让人民币市场化，是为了加入被社会认可的国际化的货币体系所做的市场机制的完善。

（四）贬值的负效应还未可知

目前有很多评论认为：人民币作为新兴市场货币贬值不利于稳定我国经济，尤其是不利于稳定国内资产价格。我们认为人民币贬值对资产价格的影响核心在于贬值对人民币利率影响。如果人民币贬值导致国内利率大幅上行，那资产价格下跌毋庸置疑（97年东南亚金融危机、拉美经济危机等等）。其主要原因就是小国在应对汇率大幅贬值的时候无力控制其国内的利率的大幅上行，到资产泡沫破裂。而美国、欧盟等大型经济体，对其国内（域内）利率可以有效控制，反而利用货币贬值刺激经济发展。

我国央行如果这次主动贬值，应该有足够的自信保持流动性宽松，我们认为国内利率水平并不会有大幅趋势性上升的压力。综上所述，这次人民币贬值对刺激外需，恢复经济动力有一定的帮助，而更主要的是对人民币汇率形成机制的一次积极探索和尝试，综合来看有利于我国经济的长远发展。

二、中国宏观经济数据简析

（一）宏观数据显示经济低位徘徊

工业增加值同比小幅回落。7月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速较6月份回落0.8个百分点。其中，有色金属、电子设备制造、运输设备制造、化学制品制造、纺织业、农副食品加工、非金属矿物制品等行业同比增速超过均值；黑色金属冶炼、通用设备制造、专用设备制造等行业同比增速低于均值；汽车制造、电力等行业同比增速下降。

7月份工业生产增速出现回落表明我国经济企稳的基础仍不牢固，总体处于低位震荡筑底过程，有部分行业数发展表现积极。一是高技术产业增加值增长有所加快，7月份，高技术产业增长9.6%，增速较6月份加快0.4个百分点。二是支撑工业转型升级的高端细分行业仍然保持了较快增长。三是符合消费升级方向的新兴产品快速增长。

固定资产投资稳定，投资效率持续提高。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）288469亿元，同比名义增长11.2%，增速比1-6月份回落0.2个百分点。其中，第一产业投资7741亿元，同比增长28.2%，增速比1-6月份提高0.4个百分点；第二产业投资118891亿元，增长9%，增速回落0.3个百分点；第三产业投资161837亿元，增长12.1%，增速回落0.3个百分点。

7月固定资产投资呈现三大特征：一是第一产业投资持续高速增长，比去年同期提高3.1个百分点；二是高技术产业投资保持较快增长，比全部投资增速高5.2个百分点。三是工业技术改造投资增速有所提高，比全部工业投资增速高3.9个百分点，比去年同期提高1.2个百分点。

社会消费品零售稳健增长。7月社会消费品零售总额24339亿元，同比名义增长10.5%（扣除价格因素实际增长10.4%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，餐饮收入2601亿元，同比增长12.2%；商品零售21738亿元，增长10.3%。全国网上零售额19363亿元，同比增长37.7%。其中，实物商品网上零售额16141亿元，增长37.0%，占社会消费品零售总额的比重为9.7%；非实物商品网上零售额3222亿元，增长41.0%。居民收入的增加促进消费总额的增长，但其增速仍然较缓，动力仍有不足，一定程度上限制了消费快速提升。

（二）通货膨胀结构性分化

中国物价维持温和增长，但通胀结构性矛盾愈发突出。由于股灾中政府提供的额外流动性为通胀预期的上升埋下隐患，而猪价上涨推动消费物价上涨，消费物价CPI底部回升；另一方面产能过剩持续、工业通缩恶化，通胀的结构性分化将持续，未来宽松货币政策与经济下行压力之间的矛盾将扩大，货币政策持续宽松的空间有限，我们预计将维持中性。

CPI 同比增速小幅回升。7月份CPI同比增长1.6%，环比上涨0.3%。超出市场预期1.5%，较6月份的1.4%小幅回升。CPI环比上涨主要由于食品价格回升。食品价格环比上涨0.7%。其中，猪肉价格环比上涨最快，涨幅达9.9%，较上个月进一步扩大5.9个百分点；蔬菜、水果价格受季节性因素影响仍处低位，鲜菜价格环比上涨1.4%；蛋类价格环比上涨0.7%。目前猪肉价格处于上升周期，生猪存栏量仍有下降趋势，但由于财富增长预期回落，将间接影响消费，对猪肉需求的增长将有所放缓，我们预计猪肉价格上涨幅度有限，对CPI的持续拉动作用也有限。

非食品价格环比上涨0.1%。其中烟酒及用品价格环比小幅上涨0.1%，停止了烟草税上调导致的烟草价格连续2个月的环比大幅上涨；旅游价格环比上涨 4.3%，主要受到暑期旅游旺季的推动；7月百城住宅价格环比上涨，但主要是一线城市贡献，二三线城市房价依然低迷，居住价格继续弱势可能性大；在毕业季租房需求拉动下，房租价格将在短期内维持小幅攀升。综合分析，我们判断CPI持续上升空间有限，后续将维持年内高位震荡。

PPI 跌幅再度扩大。7月份PPI同比下降5.4％，环比下跌0.7%，环比跌幅较上月扩大0.6%，增速高于市场预期的5.0%。7月工业生产者购进价格指数环比下跌6.1%，反映企业需求依然疲弱，钢铁、有色金属等价格跌幅较大。在市场供过于求、经济下行、美联储加息预期升温和美元持续走强的交叉影响下，大宗商品市场颓势仍将持续，外围大宗商品价格的新一轮下跌为PPI的走势仍保持相对弱势埋下伏笔；短期内PPI 环比和同比继续下行的压力较大，我们判断后续PPI将维持弱势运行。

（三）先行指标弱势震荡

制造业PMI小幅回落。从制造业PMI数据分析，制造业PMI比6月小幅回落，我们认为我国宏观经济处于震荡筑底过程中，经济快速下滑的势头得到初步遏制。但是我国经济的总体形势依然低迷，而且经济结构性矛盾愈发越突出，虽然出现部分积极趋势，但经济总体低迷的状态短期内难有根本性改善。

中采PMI与财新PMI的背离加大，说明目前中小企业的经营环境比较艰难。对中采PMI与财新PMI进行比较，并用中采小企业PMI与财新PMI比较。其中中采小企业PMI与财新PMI走势趋同，说明当前民营经济依然没有出现摆脱低迷的趋势。

就业形势不容乐观。制造业PMI就业分项指标转差，说明制造业企业用工预期转差，未来就业压力不可忽视，尤其是中小企业，就业PMI下行趋势更为明显。

新订单小幅回落。新订单PMI指数是PMI数据中更具领先性的指标。观察7月中采新订单PMI小幅回落，我们认为属于区间震荡，并未出现趋势性反转的变化。财新新订单PMI有所反弹，说明中小企业生产预期并未持续变差。

非制造业PMI总体稳定。非制造业商务活动指数为53.9%，比上月微升0.1个百分点，业务活动预期指数为60.0%，比上月上升0.3个百分点。分行业看，服务业商务活动指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，连续两个月回升，业务总量增速继续加快。其中，交通运输业、邮政业、电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业、金融业、租赁及商务服务业等行业商务活动指数均高于临界点，业务总量实现较快增长。

（四） 经济低位徘徊

我国经济低位徘徊。由于上半年一系列稳增长措施，包括三次降息降准、扩大财政支出、加快投资审批、推出PPP项目库、放松房地产信贷和税收政策等，经济快速下行压力有所缓解。但我国经济结构性矛盾依然比较突出，虽然部分行业出现积极势头，但总量占比依然较低，对经济增长的拉动效应有限。我们认为各项政策的叠加效应正逐步显现，经济结构调整有序推进，短期内快速下行压力缓解，但增长动力依然没有恢复，难见经济增速快速回升。

三、中国金融市场数据简析

（一）金融数据持续改善

7月金融数据持续改善，广义货币（M2）增速持续反弹，社会融资规模维持稳定。M2余额135.32万亿元，同比增长13.3%点，较6月增长1.95万亿元。社会融资规模改善，7月社融累计增量为0.72万亿元。7月末，人民币各项贷款余额90.27万亿元，同比增长15.5%；人民币各项存款余额134.0万亿元，同比增长13.4%。

（二）二季度货政报告强调货币政策及时性

央行发布了2015年二季度货币政策执行报告（下称“报告”）。整体来看，此次报告肯定了宽松政策对经济增长的稳定作用，提出“上半年经济金融均出现走稳迹象”。同时，本次报告首度提出“利率曲线过陡”问题。

1、经济金融总体企稳。报告肯定了货币政策效果显现，对国内经济运行态势的信心增强。与一季度相比，二季度报告提到：“一系列稳增长政策措施的效果已逐步显现”、“稳健的货币政策取得积极成效”等，对货币政策实施效果进行了充分肯定。同时，报告提出经济回稳，对现阶段经济运行状态的判断信心增强。报告对当前经济总体情况是“经济回稳”；对当前通胀形势的判断为“低位企稳”；对未来通胀形势的预判为“物价涨幅总体仍有条件保持低位运行”。

2、货币政策的关注点。一是报告中将“适时适度预调微调”措辞改为“及时进行预调微调，更加重视松紧适度”，这意味着下一阶段货币政策灵活性在增强，调控的及时性会增加，但持续增加货币供给进而推升债务和杠杆水平的可能性降低，不排除下半年会出现时点性的流动性紧张。

二是报告新增“坚持金融服务实体经济的本质要求”语句。今年二季度，在经济低迷贷款增速偏低的背景下，银行“股权及其他投资”项增长较快，导致M2同比增速5月和6月分别上行0.7%和1%，与社融增速产生明显背离，背后是银行资金通过配资、打新等进入了股市，并未注入实体经济，预计三季度银行进入股市的资金会明显减少。

三是报告专题分析货币政策的传导机制，提到“收益率曲线陡峭化”的问题。债券市场的长期利率是我国货币政策价格调控的目标，目前央行也注意到长期债券利率偏高的现状，短期到中期利率传导仍不通畅。货币政策报告首次关注收益率曲线陡峭化问题，预计后续将有配套的政策出台，缓解利率传导机制不畅的问题。

四、7月中国主要经济数据