张超、张家瑞：经济回暖乎？加息乎？

美国刚刚发布的8月ISM制造业指数仅为49.4，大幅不及市场普遍预期的52，也远远低于7月的数值52.6。值得注意的是，新订单指数仅为49.1，为2015年12月以来首次降至50以下，远低于7月的56.9。而就业分项指数为48.3，也较7月的49.4进一步回落。

美国的“故事”远没有开始

美国制造业的疲软并非完全意外，正如我们在今年年初的预测报告和年中的总结与展望报告中指出，美国经济自危机以来的复苏是“水中花、镜中月”。美国无法摆脱对虚拟经济的依赖以及其长时间处于流动性充裕的状态，虚拟经济对实体经济的挤出效应阻碍了美国制造业的复苏。美国制造业周期性衰退已经在2016年出现。

首先，美国制造业发展的核心要素 ——“生产率”出了问题。生产率的下降不但意味着制造业的前景堪忧，更重要的是暗示中、低阶层的收入增速将放缓，进而抑制美国经济复苏最主要的动力——消费增长。

其次，“金融挤出”现象对美国制造业构成打击。由于货币泛滥，美国金融资产价格大幅度上涨，投资金融成为收益率更高的选择。于是，不仅是资金，其他生产要素，例如人才，也都被金融部门吸收。制造业面临人才匮乏的问题，而更关键的是，企业家们也都在醉心于“市值”神话而并非真正的企业创新和增长。

注意到美国已经“去工业化”多年，制造业本来就缺乏各种配套的工业和人才。要发展制造业并生产产品，美国需要在全球范围购买零件和雇佣人才。而美国本土的工程师、技术工人等人才，近年来流失严重，因为这些人大量都去了金融部门。

美联储加息就是“嘴仗”

制造业的疲软，以及就业市场的“假复苏”将进一步延缓美联储加息的决定。尽管美联储主席耶伦前几日发表演讲提出了美联储有加息的意愿，但执行加息的决定不会是在今年美国大选之前。主要原因有三：

其一，美国实体经济的复苏非常脆弱。失业率的下降没有伴随就业率的提高，说明失业率下降背后是美国劳动参与人口数量的下降，因此这并不能说明美国劳动力市场已经彻底复苏。制造业从2016年初便显出疲态，尽管ISM的数据刚刚有所反映，但美国Markit发布的PMI指数一直在持续下降，从今年年初开始就和ISM的数据发生了背离。实体经济复苏缓慢，一定程度上阻碍美联储加息。

第二，美国金融市场风险巨大。在美联储长期执行低利率的环境下，各种金融资产价格早已突破危机前水平。此外，各种新型的金融创新产品流行于市场，使得新风险和旧风险交织在一起。加息无益于打击金融市场，由于之前美联储主动出击刺破泡沫的行动都导致了较大金融衰退和实体经济衰退，当前情况下，加息当更加谨慎。

最后，美国大选在即，在诸多不确定面前，美联储加息制造波动的行为不明智。特别是考虑到当前美国选举形式仍不明朗，耶伦又具有民主党的背景，其断然不会轻易在大选前加息。

中国经济“触底”？

最后，我们想在简单谈谈中国8月的PMI指数。和美国的大幅回落不同，中国的PMI数据的表现略好于预期，但这并不能说明中国经济增长已经见底。值得肯定的是，中国实体经济正在经历“痛苦”的转型和改革，这是经济见底复苏的前提。不过就目前的情况看，我国制造业指数回暖多少受到国际大宗商品价格上升的影响，企业对冲价格上涨而主动补库存。这样的“回暖”并非需求端真正复苏，因此可持续性存疑。只有当改革落实，企业转型升级之后，需求真正回暖，才是我国经济见底之时。

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