张超、张家瑞：央行无奈的降息降准
6月27号，又是在一个周末，央行宣布下调人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点。下调后贷款和存款基准利率分别为4.85%和2%。同时，为了配合“调结构”的政策目标，央行进一步对相关银行进行定向降准，以辅助“三农”和小微企业融资。央行对此次降息降准给出的官方理由是“支持实体经济发展，进一步降低企业融资成本，促进经济结构调整”，可是谁都看得出来央行的这次行动是对最近两周股市暴跌的一种挽救措施。问题是，央行这样做是对股市主动的关心还是被动的？只有搞清这个问题，我们才能明白货币政策到底关注的重点是实体经济还是资本市场，才能判断未来货币政策的走势。也对股市投资者未来的操作提供一些参考。
降息降准的背景一：实体经济发生了什么？
尽管6月的经济数据还未公布，但是从5月的数据以及更早期的历史数据变化趋势来看，我国实体经济经历结构调整的阵痛期之后，已经出现暂时企稳的迹象。固定资产投资和工业增加值增速略为回升，PPI下跌幅度收窄。实体经济的这种表现不能成为央行此次降息降准的理由。
诚然，企业融资方面的数据显示经济基础并未牢固。但我们在之前的文章中也一再强调企业融资问题的症结是信用创造受阻，而并非货币政策不够宽松。央行在此前大半年之内连续多次的降息降准并未改善企业融资难的局面，相反，资本市场因为极度宽松的货币环境酝酿了一场“大牛市”。央行和中央政府显然清楚的看到了货币政策本身对实体经济和资本市场截然相反的作用，并且也迅速作出改变，在现有的货币环境中深化结构调整政策。显然，这次降息降准和央行对实体经济的政策规划格格不入。所以我们认为，此次降准降息不是因为实体经济进一步恶化。
降息降准的背景二：股市发生了什么
过去的两周对中国的股民来说是黑暗的，大家都尝到了“挤破头”的感觉。连续暴跌的原因，正是大部分投资者事前都坚信自己不是最后一个离场的人。越多的拥有这样心理投资者来炒股，股市越不稳定，而一旦开跌，跌幅也就越大。事实上，没有任何一家机构和分析员会认为本轮股市的“大牛市”是基本面使然。既然如此，不管是所谓的“改革牛”，还是“资金牛”，都表现出了股市有泡沫的因素。泡沫形成需要自我实现的预期不断强化，同时还需要资金的支持。而这轮暴跌，正是自我实现预期的幡然悔悟，同时也受到资金面变化的因素。
从上一次央行降息开始（5月11日），市场就在揣测央行下一次降息是什么时候。大部分的观点指出6月份是一个不错的窗口，并且这些观点找出各种各样奇葩理由，例如“实体经济贷款利率高于GDP增速”等，甚至“股市牛可以降低企业融资成本”这种荒谬观点也屡见不鲜。暂不细说这些理由的错误之处（感兴趣的读者可参考本公众号之前的文章），市场迫不及待希望央行进一步降息已经客观反映出股市中自我实现预期的不稳定。事实上，6月中旬过去之后，距离上次降息已经1个多月，央行并为有所行动，货币政策保持稳定逐渐成为了新的认识。于是这种自我实现的预期无法自欺欺人了，股市出现不稳定的迹象。而眼看6月就要过去了，央行仍然没有行动，股市里这种自我实现的预期便出现反转，投资变成了一种赛跑运动。
另一方面，资金面在6月也出现了重要的变化，这成为股市暴跌的一个导火索。一直宽松的股市货币环境，为什么在6月出现了显著的变化？主要原因有两个，一个是证监会严格监察场外配资，同时大量IPO粉墨登场。证监会对炒股资金来源的这种“不公平”待遇，让很多仍然对股市抱有幻想的资金无法流入股市。这部分资金不能流入股市有什么危险？我们要先了解当前我国股市投资者的杠杆率是多少。如果按照“借来的钱/股市流通盘”的定义来衡量我国A股的杠杆率，这个数字目前已经超过10%。而美国为3%，日本为1%，普遍认为合理的杠杆率也在3%左右。表面上看借来的钱只占股市市值10%，但实际上借来的钱可能是投资者炒股的自有资金好几倍（例如可以观察股市中融资盘和当天交易量的比例大致估计）。这些高杠杆的机构投资者每天承受的波动是股票实际波动乘以杠杆率。当股市出现下跌，如果没有后续资金继续进入（不论是自有资金还是新借来的钱），高杠杆率的投资者很容易被“爆仓”。
举个简单例子（该例子来源于一个不知是否可信的新闻）：小王自有资金100万，借400万，共500万炒股。假设小王全仓某股票，该股票跌幅超过20%时，小王净亏损已达100万。在这种情况下，除非小王能够继续借到钱或者有更多在自有资金入市，否则小王的损失便不能挽回。因为为了还之前的借款，小王被迫强行平仓。此例中小王的杠杆率是5倍。如果杠杆率达到10倍（借900万，共1000万炒股），该股票跌10%时小王就“爆仓”。
证监会对场外资金的严格盘查，对于高杠杆的中国股市来说无疑是一个高风险的事。股市的小幅波动，可能正是因为后续资金无法入市，导致股市演变成爆仓游戏和崩盘。
另一方面，笔者在6月9号的文章《价格指数符合预期，货币政策稳中有降》中指出，6月份历来是一个敏感的月份，一方面银行因为临近半年末考核会相对紧缩，另一方面今年6月还有去年较大规模的MLF（中期借款便利）到期。这些资金因素使得7天回购利率快速提高60个bp。货币市场的流动性已经出现见底回升的态势。一个依赖资金牛的股市资金面发生了变化，由此引发股市下跌和投资者恐慌性逃跑。这便演变成了过去两周的罕见暴跌现象。
降息降准的真正原因：央行无奈
前文分析表明，央行降息不是为了实体经济，即便有出于对实体经济的考虑，政策本身也多少有些爱莫能助。央行在最近一段时间内实施了多次降准降息之后，逐渐认识到实体经济症结，并且有一个新的系统性政策计划，但是这个计划被股市的崩盘破坏了。资本市场出现大崩盘，需要央行斩钉截铁的拯救。股市出现大幅度下跌，最开始可能只是流动性问题。但如果央行不救，可能转变成投资机构（和个人）破产问题。雷曼兄弟事件便是一个例子，30年代大萧条也是因为美国错误的货币紧缩政策导致股市的正常调整转变成金融危机和经济全面萎缩。
问题是，股市泡沫破灭，央行应该如何救最有效？最直接的办法是向股市中资金链断裂的投资者（机构）注入流动性，可是央行根本无法识别这些机构，况且这种做法还有很多其他的博弈问题。间接的办法便是全面降息，给所有机构注入流动性。这样做的成本便是资金链没有出问题的机构也获得好处。这些机构一旦形成央行救市的预期，其会增加对股市的风险投资，从而整个金融市场的系统性风险增加，央行救市的成本也增加。所有央行都面临这样一个两难的选择，而全面降息只能是这些央行无奈的选择。笔者很早之前就一直写文章警告央行，之前持续降息降准要注意今后的成本。而此次股市暴跌逼迫央行降息便是之前政策成本的一种体现。
未来货币政策展望
坦诚说，此次央行降息降准不太会使股市重回牛市。能否抑制股市持续暴跌，要看机构投资者流动性改善情况。我们仍然坚持之前的判断和呼吁，解决实体经济问题不能依靠继续宽松的货币政策。未来货币政策的走向仍然是保持稳健，只是现在股市已经成为了央行一块心病，尽管这块心病是自己弄出来的。但是，只要股市不是“雪崩”，央行不会继续出台货币政策托底。
【原文链接】张超、张家瑞：央行无奈的降息降准