张瑜：经济有近忧，金融无大险——基于疫情影响的三大评估与两大展望

我们并不认为SARS期间经济及政策变化可以完全映射当下，基本除了给予我们一个对经济影响的最小值（2003年二季度GDP回落两个百分点）之外，如今无论经济基本面（2003年经济趋势向上二产占比高；目前是三期叠加且经济转型寻找增长中低速中枢，消费占比高）、中美关系背景（2003年处于911后中美以反恐为契机进入的一段淡蜜月期，现在是中美战略对抗博弈期）、全球化红利（2003年处于全球化红利释放期，目前全球化红利已基本终结）、政策方向（2003年前后财政收支缺口整体波动不大，目前是财政赤字绝对额逐年走高）、扩散程度（2003年是春运后疫情发酵且主要以广东北京为主，此次是春运当期爆发且是九省通衢的武汉地区）等都截然不同。叠加此次应对更加雷霆有力采取了全国网格切断式防控，因此对于当期经济影响显著大于SARS，政策应对大概率会更加积极、多元且力度更大，全年宏观方面的基本假设面临重估。

我们的评估分为三个层面。

1、经济有近忧：我们的基本假设是疫情主要影响一季度经济，二季度会消退，如果疫情继续发酵那么需要根据当时的防控力度情况再做评估（比如旅游、交通、娱乐管制是否持续等），目前研判会有较大偏差，本文暂不细表，我们会持续跟踪相关经济数据情况。按此假设，通过名义GDP倒减法（哪些行业受冲击，就减去其冲击额），一季度名义GDP或回落至5%-6.1%，实际GDP回落至3%-4%（取决于2-3月疫情防控状况，若防控状况较好，2月生产停工、地产销售影响可能在3月予以弥补，1季度GDP回落至4%左右。若疫情反复，生产停工及地产销售影响可能需要1季度以后予以修复，1季度GDP增速可能低于4%）。如果疫情仅持续一个季度，全年实际GDP或回落至5.3%-5.5%，冲击明显但幅度尚可控，所谓翻番目标在疫情面前或会暂退一步。

2、跨境资本平稳：跨境资本的三个方面（商品、服务、金融）而言，商品进出口呈现衰退型顺差，由于一季度内需回落进口减少+中美协议初生效对美进口尚不会大额爆发，整体会呈现衰退型顺差增加的状态；服务逆差由于出国游受限会缩减200-300亿美元，当年SARS期间，服务贸易中，旅行是顺差，也就是国外人来中国旅游消费居多，因此疫情冲击后该数值由顺转逆，目前每季700亿美元服务逆差中，旅行占八成，主要是国人外出旅游消费为主，疫情冲击后该逆差会大幅缩减，按照一半估计至少也是一季度200-300亿美元的逆差缩减；金融账户而言，直接投资影响较小，外资证券投资秉持价值投资风格料保持稳定，疫情对FDI冲击较小，FDI变化仍以长期产业转移变化和中美关系影响为主，证券投资方面（目前股债每个季度1500-3000亿元左右的流入）考虑2018年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资流入整体会保持稳定，债市方面会继续加码。从这一点上看，一季度经济虽然陡降，但跨境资本流动整体稳定，汇率可能有交易因素波动，但供需基本面大体是稳定的。

3、金融无大险：无论SARS还是国际其他疫情，发酵期仅对权益市场会有短暂约10%左右的冲击，但长期走势依然跟随经济基本面大趋势，并无大险。具体而言，对于股票市场，潜在的风险点在于融资及质押平仓、限售股解禁抛压等。当前融资余额1万亿左右，基本依然处于2016年以来的中枢位置。对于质押平仓，当前偏低的折扣率下，可能需要个股下跌40%以上才会涉及追加担保，权益市场整体下跌10%的压力下，个股大幅下跌的可能性不大。对于质押到期与限售股解禁，2月份质押到期量较少，限售股解禁略大，但涉及个股都较少。对股市整体影响不大。对于债券市场，信用债到期偿债风险较小。2月偿债规模近4200亿（除金融债以外），其中节后第一周达1621亿，春节后首周到期量对比2018年、2019年（1300亿左右）小幅增加。从发行人行业和性质看，到期债券中近30%为城投，逾80%为国有企业，民营企业占比仅为9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。

综上，对于具体的疫情影响而言，有以下十点推论：

1）一季度经济增速陡降至3%-4%。

2）商品衰退性顺差增加，服务逆差大幅缩窄，跨境资本整体平稳，汇率基本面反而是稳健的。

3）2月M1增速恐会回落至0左右。

4）权益市场总计跌幅不超过10%，新增疑似病例数少于新增确诊病例是止跌信号，新增确诊人数绝对减少是权益拐点信号；债市上涨，十年期国债利率向下冲击2.7%，但信用风险需警惕，不建议资质下沉。

5）如疫情持续，两会有可能延期，四月政治局会议有可能提前，4月广交会成交额大幅降低。

6）尾部民企和小微企业风险加剧，信用溢价走阔，如疫情持续时间达到半年，头部集中度被动提升。

7）如果交通管制持续，运输不畅的结构性涨价影响下，2月通胀有冲高风险。

8）一级消费相关企业及创业初期企业有再融资风险，但与线上模式创新的相关企业或有业绩爆发。

9）就业受影响，春季招聘受冲击。

10）个别行业的经营冲击会蔓延至其股债表现上，包括交运、旅游、娱乐、消费，个别行业有利好，包括医药、游戏、在线教育等。

政策展望：货币方面，预计节后就会有大规模公开市场操作呵护流动性，降息降准皆可期，降准排序更为靠前，参照汶川地震的操作，有可能给予特定重疫情地区单独降准（如武汉，也可能扩围整个湖北省）；财政方面，行业减税、贴息、增加支出，有可能发行特别国债，赤字率破3打开了想象空间。

我们坚信，雷霆决断之下，疫情早晚会过去，一时的经济数据波动并不会造成持久影响。

进口方面，一则经济下行会带来国内进口需求下降，二则中美经贸协议目前尚未正式生效（签字后30日内或双方互相书面通知已完成各自国内适用程序之日起生效，二者孰早为准），中国还未开始按协议要求自美国进口商品，因此进口额在两方面对冲下不会出现快速增长。出口方面，疫情影响下出口贸易企业复工与生产或受影响，部分国家与中国的商品贸易或也会受到一定限制，因此预计出口表现也将弱于此前我们的预期。二者结合来看，进出口同弱的情况下，衰退性顺差或将延续，经常账户中货物分项顺差也将延续。

（二）服务贸易逆差或大幅收窄

旅行是当前经常账户服务分项中最大的逆差项，受疫情影响或大幅收窄，带来经常账户服务分项逆差收窄。2003年经常账户服务分项中的旅行项目持续顺差，而在SARS期间受到入境游减少的影响，旅行项目顺差出现明显收窄，但当时运输项目的波动并不大。目前经常账户服务分项结构较2003年存在较大区别，旅行项目每个季度的逆差额可达500-600亿美元，占经常账户服务分项80%以上，考虑到目前国家文旅部要求从2020年1月25日起，全国旅游社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店产品”，27日后所有旅游团队、包括出境游全部暂停，因此预计一季度旅行项目逆差将有大幅收窄，带来经常账户服务分项逆差收窄，如果收窄一半，即一个季度有250-300亿的逆差收窄。

（三）金融账户波动有限

金融账户中直接投资受疫情影响不大，证券投资短期或有流出压力。直接投资多为长期项目，受突发疫情的影响不大，回顾2003年SARS期间直接投资净流入也未受到较大影响。但证券投资可能因疫情因素有撤出压力，目前每季度陆股通净流入规模约500-1000亿，境外机构持有人民币债券净流入量约1000-2500亿，总计股权+债权净流入规模约2000-3000亿元（折合约300-450亿美元），一季度可能呈现外资加码流入债市+权益小波动后再平稳的状况。考虑2018年权益大跌但外资持续买入的情况，短期市场冲击特别是消费、旅游等优质资产，以价值投资为主的外资会在国内股市下跌后或提前低位布局，进而带来资本外流压力的缓和。

因此整体来看，经常账户中商品贸易延续衰退性顺差、服务贸易逆差收窄+金融账户中直接投资影响不大，证券投资短期有波动但国内股市下跌后可能成为外资布局时期，外资加码中国债市，以上共同影响下，跨境资本大体平稳，汇率会有交易因素的波动，但整体基本面比较稳定。

SARS期间，对于股市的影响，三个时间点较为重要，分别是触发信号、止跌信号、拐点信号。第一，2003年4月14日，胡锦涛总书记要求查出病因，同日，“非典”被列入法定传染病，“非典”引发全国最高领导人的重视。股市于2003年4月15日见顶。第二，2003年4月28日，“非典”新增疑似病人数量首次低于新增确诊病人数量，股市当日有所反弹，风险基本释放完毕。第三，2003年5月9日，当日新增确诊病人明显减少，此后数日，新增确诊病人数量进一步下行，股市于2003年5月12日开盘后，上行。此后，股市迎来一波小反弹。

SARS期间，十年国债收益率有所下行。随着5月底非典疫情基本得到控制，6月经济反弹，国债收益率再次上行。

（二）海外经验：短期冲击有限，长期趋势不改

疫情或对短期金融市场有一定冲击，但对中长期走势影响不大，金融市场的基本走势仍然由经济金融基本面决定。2000年以来，世卫组织一共将5次疫情列为PHEIC，分别是2009年的甲型H1N1流感、2014年的小儿麻痹病毒和西非埃博拉病毒、2015-2016年的寨卡病毒以及2018年至今的刚果(金)埃博拉病毒。2009年甲型H1N1流感疫情重灾区主要在美国、墨西哥和欧洲，彼时全球刚经历金融危机，三地的金融市场低位反弹，走出了股债双牛的行情。2014年的小儿麻痹病毒和西非埃博拉病毒对尼日利亚、巴基斯坦等小国的金融市场有一定冲击，但并没有诱发全球避险情绪高涨。2015-16年寨卡病毒在巴西和中美洲国家肆虐，这些地区的股市持续下跌，但主导其走势的并不是疫情，而是外围新兴市场经济的低迷增长。2018年至今的刚果（金）埃博拉病毒只在非洲几个小国蔓延，对全球金融市场的影响几乎可忽略不计。

（三）股市方面

参照SARS对股市的影响，当前每日新增疑似病例仍大于每日新增确诊病例。股市仍有一定的下跌风险。但考虑到2020年1月20日以后，股市已经有所回调（上证综指3天下跌3.8%，SARS最严重的4月中下旬，上证综指回调8.8%），且当前股市参与者与2003年已大不同（外资占比大幅增加，2018年股市大跌期间，外资仍持续净买入），后续回调幅度可能也较为有限。

对于股市下跌潜在的其他风险，如融资爆仓、质押爆仓、解禁抛售等，我们整体判断风险也较小。

对于融资余额，截止至2020年1月22日，融资余额为10442亿，处于2016年以来中枢略高一点的位置（仅有2015年峰值的四成）。对于融券余额，截止至2020年1月22日，融券余额为115.61亿，近一年来上行明显，但整体体量太小，且风险来自股市上行。

对于质押风险，2月到期983亿，较为有限。一方面，从质押到期量来看，2月到期量在983亿，其中节后一周到期量在148亿。2018年以来周度质押到期均值在272亿，周度质押到期最大值在885亿，节后一周到期量并不高，且涉及个股同样较少，节后一周内到期的质押市值在10亿元以上的，仅两只个股。另一方面，经历了2018年大范围质押爆仓风险后，当前质押率普遍较低。简单计算：若单只个股市值100元，质押按3折（当前折扣率普遍较低，极其优质的个股可能才会给予3折以上的折扣率），维持担保比率180%，则个股下跌46%才会触及追加担保线。若大盘小幅下跌，个股大幅下跌40%以上的数量会相当有限。

对于限售股解禁，2月解禁市值在3279亿，其中节后第一周解禁量在1277亿。2018年以来周度解禁市值均值在645亿，最大单周解禁市值在3181亿。节后解禁量略有偏高。但涉及个股较少，节后一周解禁市值在10亿以上的个股仅24只，相应个股可能有一定的下行风险。对股市整体影响不大。

（四）债券市场及流动性方面

公开市场操作方面，2月到期量高达1.18万亿，均为节后第一周到期，其中1.05万亿将于2月3日到期，主因春节假期期间（1.24-2.2）有8000亿14D逆回购到期。不考虑降准影响，2020年春节后公开市场操作到期规模略高于2019年相当（1.073万亿到期），但远高于2018年（2435亿到期）。但考虑到跨年期间流动性整体充裕，估算2019年12月超储率达2.5%以上，春节前DR007收于2.54%，结合央行于1月28日表示将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，预计不会触发流动性风险。

信用债方面， 2月偿债规模近4200亿（排除金融债），其中节后第一周达1621亿，春节后首周到期量对比2018年、2019年（1300亿左右）小幅增加。首周到期债券中，从发行人行业和性质看，近30%为城投，逾80%为国有企业，民营企业占比仅为9.5%，其中湖北省仅有一笔医疗保健企业债券到期，暂时不存在地域风险。

货币政策如何应对？在经济增长承压，通胀面临变数的情况下，预计央行将增加公开市场操作释放流动性，降准降息可期，降准排序更为靠前。2003年、2008年的参考性有限，当时排除疫情和自然灾害影响，经济增速正处于上升期，因此在意外冲击下央行并未有降准降息行为。但2008年后续在金融危机爆发后，央行于9月开启全面降准降息，并特别对汶川重灾区地方法人金融机构实施优惠的存款准备金率。我们预计，年后央行或通过定向降准及普惠贷款奖励降准的形式，对小微贷款业务以及疫情严重地区银行予以流动性支持。额外的，考虑到此次疫情所造成的严重经济损失，降息也在可能的应对举措之中，2月迅速新作MLF并下调MLF利率的可能性较大。

（二）财政政策

财政政策如何应对？一方面，对受疫情冲击较大的行业可能会给予适度补贴。补贴方式包括免收或减收部分费用，贷款贴息等。参考2003年非典时期，广东省于2003年5月26日决定对受非典影响企业给予政策扶持。“1.从5月1日至9月30日，集贸市场、餐饮、旅店、娱乐、民航、旅游、公路客运、水陆客运、出租车等行业全额免收企业登记注册费中的年检费；2.集贸市场管理费和个体工商户管理费按现行标准的70%征收；3.中央和省出台涉及上述有关行业的其他有关行政事业性收费，广州市按现行标准的60%征收，其他地区按现行标准的70%征收；4.省财政拨出5000万元用于旅游企业短期贷款贴息，扶持重点旅游企业。”另一方面，财政增加支出对冲经济下行。增加支出的收入来源可能部分来自赤字率的提升。2003年非典时期，经济处于上行强劲增长期，非典冲击并未增加当年财政收支缺口（2003年与2002年收支缺口均在3000亿左右）。当前经济状况进入中低速增长期，财政收入压力较大，增加支出的前提可能主要来自增加债务。

附录：各地相关复工及行业管制政策一览