安然、王子：警惕科创板企业爆炒风险

日前，随着9家企业上市申请文件正式被上交所受理，广受关注的科创板和注册制进入了新的阶段，也预示着中国资本市场的增量改革进入了实质运行和市场检验阶段。传统投行通道制体系下的生态环境将面临实质转变。对科创板企业如何定价不仅是投行，也是市场参与者需要面对的问题，新股不败的神话是否延续也成为市场热议的话题。由于市场化的定价机制和区别于其他板块的交易机制，第一批企业也将直面破发和爆炒两种风险，交易日内出现大幅波动成为可能。笔者认为相较于股票破发，第一批挂板企业的爆炒风险是市场需要更加注意的问题。

一、科创板企业爆炒的负面影响

虽然科创板形式上是一个独立板块，具有针对于科创型企业的差异化制度，但科创板企业仍然与现存主板、中小创挂牌的上市公司有着较强的可比性，相互之间估值会产生影响，一旦科创板企业股票价格出现大幅波动，难免带动其他板块的价格波动，甚至引起整个市场波动。科创板股票价格的大幅上涨，一是会吸引无法参与科创板红利的众多中小投资者蜂拥而至其他板块，进一步推高价格与价值的偏离，当价格回归价值之时这些投资者难免深陷其中。二是会吸引大量非理性或不符合科创板投资者适当性规则的投资者涌入。高杠杆、高负债的投资者将增大市场风险，未来一旦泡沫破裂，这些投资者将面临着巨额损失。

此外，倘若第一批上市企业股票价格大幅上涨，必然吸引一大批企业投入申报科创板的过程之中。期间难免存在一部分抱有侥幸心理的企业匆忙申报，甚至“带病闯关”的情况。大量企业短期内集中申报，而市场各参与主体对新的发审机制尚处于适应阶段，，对上市企业判断难免出现偏差，造成上市企业的良莠不齐。此种现象不但会给投资者带来巨大伤害，也会给科创板带来负面影响，偏离其最终定位。

二、导致科创板股票爆炒风险的原因

首先，此次改革的重要体现之一即是发行定价机制的变化，定价能力尚有缺失的传统投行面对这一变化，将采取更为保守的以发行成功为最终目的的定价策略。另外，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，科创板股票发行建立了以机构投资者为对象的询价机制，使科创板企业发行价格更加理性。再加上其保留原有网上加网下配售模式的基础上，新增了战略配售、保荐机构相关子公司跟投、高管参与等四种配售模式，以及四个参考数值的明确和研究员撰写投价报告的要求，这些因素都将促使前几批企业的发行价格大概率处于低位或是低于其实际价值，从而为二级市场留出了套利空间。

其次，由于发行人申报节奏的客观因素以及股票减持的相关制度，短期内，科创板企业股票供给小于资金需求的局面难以立刻改变，供需不平衡必将导致股票价格的波动。

第三，设立科创板并试点注册制是中国资本市场的一次增量改革，是对科技优势企业的一次巨大支持，对资本市场的未来发展有着极强的正面效应。这种政策红利的效应将推动投资者提高对企业价值判断的预期，引起股票价格的上涨。

三、对策建议

纵观全球资本市场，新股破发比比皆是，是一种正常现象。我国资本市场历经五次发行体制改革，监管机构对新股发行价格的指导时有发生。相较于科创板开板后可能出现的单边大幅上涨引起的负面影响，新股破发将对科创板过热起到降温和警示作用。一方面促使券商和发行人的商业关系更加合理，有利于增强券商的竞争实力，另一方面，也是更重要的，向市场释放以企业价值投资为导向的信号，起到稳定市场的作用。注册制和市场化是科创板的主要特征，市场化的核心既是用市场对价格起到调节作用，因此，在新股发行的过程中，应坚持市场化的理念，从市场的角度理性看待新股破发。

此外，根据《发行与承销实施办法》，保荐机构的投价报告将对发行价格具有重要的指导作用，同时研究员丰富的行业经验也有助于投资者对已上市企业的后续判断。因此，研究员的投价报告和后续的研究报告显得尤为重要。监管机构应支持研究员从价值的角度对科创板企业进行判断，包容市场对企业价值判断的分歧，同时，建立一套针对研究员专业性的可量化的市场排名机制。

再次，科创板从规则制定上，展现了对机构投资者的倾斜，其根本原因是科创板企业经营风险较高，造成投资者风险增加，因此，更适合具有丰富投资经验的，以机构为主的投资者群体。为避免不符合科创板制度的投资者，必须从始即严格执行投资者适当性管理制度，最大限度的降低不符合规定的投资者参与其中。

设立科创板并试点注册制是一次资本市场的大胆探索，其硬科技概念更是一次提升中国技术水平和经济实力的供给侧改革。这就决定了其必将是一场持续性的改革，因此，市场各参与主体必须要有开放、包容的心态和勇于修正错误的决心，唯有如此，才能最终实现经济的高质量发展。

（作者供职于中国民族证券有限责任公司投资银行部，中国人民大学国际货币研究所研究合作部、本文仅代表作者个人观点，不代表所处机构观点）