王子，安然：新三板市场改革砥砺前行

2020年农历春节前，全国股转公司发布了有关新三板的第三批业务规则。至此，本轮新三板全面深化改革涉及的7项基本业务规则已全部发布实施。此次改革措施的出台，市场已等待多年，以进一步分层为主的相关改革制度落地，是继上交所推出科创板之后，中国资本市场深化改革的又一动作，基本形成了以全面推行注册制为纲领，上交所科创板、股转公司新三板以及深交所创业板为主要内容的中国资本市场改革路径，意味着新三板发展进入新的阶段。；同时也是中央进一步提高资本市场直接融资比重、服务中小企业从而带动经济发展的重要举措。

科创板在2019年的单点突破，带动了整个资本市场改革，并使后续改革有迹可循，有参照可仿，此次新三板改革制度能够顺利推出正是得益于此。但仔细梳理本次发布的相关规则发现，新三板未来一段时间内，或将成为小而美企业的重点服务场所。服务对象的差异，以及不同于科创板的增量式改革，使新三板改革更倾向于一次增量加存量的双重改革，不能对已有情况进行简单的复制和照搬。因此，笔者认为，此次新三板改革制度的颁布仅是拉开序幕，仍有如下问题亟待面对。

新三板市场挂牌数量自2016年以来逐年降低，市场进入低谷。改革制度的推出，重燃了市场信心，交易量及做市等相关指数出现上涨，相信在一段时间内，挂牌数量会有所增加。但是，如何把市场短期信心转化成为市场的长期信心，即如何避免非经济因素导致的市场大幅波动，这是三板市场曾经遇到的问题，也是三板市场未来首先要面对的问题。笔者认为，保证制度供给的平衡性是未来新三板市场良性发展的重中之重。

一方面，要持续提供以企业发展需求为导向的制度供给。如上所述，精选层的推出，使其未来一段时间成为小而美企业的重要服务场所。但是，随着企业规模的扩张，现有制度将不再适合企业发展的新阶段，就需要有新的制度予以匹配。制度供给的断档不但造成市场信心的丧失，更会影响到企业的日常经营，进而影响宏观经济的健康发展。另一方面，新制度推出伊始，即应辅以严格的监管配套措施。新三板挂牌企业规模较小，存在着较大经营风险，再加上新制度的推出，预期收益增加，使得包括不惜违规、铤而走险的企业和投资者等市场参与者大量涌入，市场风险进一步增加。如不能在制度推出伊始即予以更为严格的监管制度，强大的监管力度以及有效的投资者风险教育，因风险爆发导致的市场波动恐将难以避免，长期来看，监管不力积累的风险出清需要时间，继而将大幅放缓后续制度供给的速度。

本次新三板改革是一次存量和增量的并行改革。从中关村股份代办转让系统以来，新三板发展已逾十年，对中小企业的贡献不容否认，更为中国资本市场深化改革提供了很多宝贵经验，但是，也正是由于其先试先行，在发展过程中不可避免地积聚了一些问题，这些问题需要时机和时间予以消化。实事求是和自我修正能力是中国发展到今天重要的法宝，此次改革也恰恰给了我们一个正视问题并进行彻底修正的机会。在预期制度向好的情况下，对存量市场的问题解决，有利于当前市场的平稳过渡以及未来市场的良性发展。

截止目前，新三板市场是覆盖企业生命周期阶段最广的市场，巨大的周期跨度决定了其必然涉及企业众多。如果说沪深交易所市场代表着我国现在及今后一段时间的竞争力，新三板市场则代表着未来，代表着未来的发展潜力。此次制度落地，将对中小企业的发展产生积极效应，特别是在当前新冠疫情影响下，必将对中国经济恢复和提振信心发挥更为重要的作用。新三板市场进入了新的阶段，大幕刚刚拉开，改革仍需砥砺前行。

（作者供职于方正证券承销保荐有限责任公司投资银行部、中国人民大学国际货币研究所研究合作部，本文仅代表作者个人观点，不代表所处机构观点）