潘英丽：有序推进人民币国际化

近年来，人民币国际化的各项指标取得了举世瞩目的重要进展。然而，如何避免急于求成和指标反复，确保人民币国际化走出一条安全稳健的道路仍值得我们探索。 人民币国际化的指标与目标的区别 货币国际化的指标与货币国际化的目标需要严格区分。货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。学者较多使用的货币国际化指标有此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。另外，外汇市场主要货币日均交易额占比，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）提供的国际贸易结算货币占比，以及主要货币在国际债券、国际信贷、国际外汇衍生品市场交易中所在比重等等，都从不同侧面反映主要货币的国际使用程度，有助于我们把握货币国际化的实际进展。但是，主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。如果没有后者，前者就算表现不错，也极可能反复并最终归于失败。说到底，货币国际化只是主权国家或国家集团追求某种战略目标的工具，而不是目标本身。 “成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展，为本国带来了重大战略利益，并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。因此目标设定是人民币国际化推进政策的核心，它将直接决定人民币国际化推进的方向、路径和节奏。 人民币国际化的最低目标应该是通过人民币的国际计价，尽可能帮助中国摆脱国际汇率波动与美元体系不稳定的伤害。发展中国家普遍存在一个与生俱来的结构性缺陷——缺乏长期信用基础或健全的本土资本市场，在参与全球化经济活动中只能积累美元而不是本币的债务或资产，无法规避货币与期限错配，本国经济易受国际汇率波动的伤害和投机冲击。对此，发展中小国只能被动适应或等待国际货币体系的改善，但中国则有可能通过国际贸易与国际金融交易中的人民币计价、结算与支付，减少美元计价的资产与负债，一劳永逸地摆脱大部分汇率波动风险和美元危机的可能伤害，赢得国际竞争的货币优势。 人民币国际化的最高境界是中国建成金融强国，发挥“全球银行”职能。国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。美国就通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分、但收益率低的美国国债，吸收低成本资金，并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围（相当于银行资产业务的）更有效的直接投资和风险投资获取高收益。1996～2010年美国这家全球银行获取的这类利差收入约为4.7万亿美元。这是美元本位制帮助美国以财富增值能力弥补财富创造能力不足的国家战略利益（人口老龄化的富裕国家都有此战略需要）。但是美元基础已受到产业空心化、财政不稳健的削弱，美元体系的不稳定对实体经济的伤害也使其日益丧失合法性基础。 国际货币发行国作为全球银行的功能在于：为全球经济活动提供短期流动性；在全球范围实现资本的有效配置；进而促进全球经济的平衡发展。扮演全球银行的国家必须具有三项优势。一是本国具有健全的经济与财政基础和有效保护私有产权的法律制度，以支持政府AAA级国际信用。二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，为全球投资者提供流动性便利。三是本国企业和金融机构具有在全球范围有效配置资源的能力，在技术创新、全球投资和风险管理方面具有先进性。就发行国的长远根本利益而言，货币国际化或金融强国的建设也是全球大国以制度和人才优势应对人口老龄化挑战的战略选择。 这意味着，崛起中的货币国际化是靠有效率的资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的，资本市场开放度取决于本国低成本吸收外资的能力和企业及金融机构全球有效配置资源的能力。人民币国际化战略目标的实现是经济金融改革全面深化和国家整体竞争力不断提升的过程。某些市场指标的提高并非特别重要，重要的是方向正确，多方协同、重点突破、稳健推进。 资本账户有限定向开放 对国际金融历史的研究有助于我们理解货币自由兑换的本义。货币自由兑换实质上是金本位制度下纸币或信用货币发行者关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。1922热那亚会议引入的金汇兑本位制是一种多极储备货币的有限兑换制度，布雷顿森林体系则是美元垄断储备货币地位的另一种有限兑换制度。1976年牙买加会议废除了黄金的国际货币职能，货币自由兑换在官方文件中已被“货币的自由使用”所取代。 考虑到黄金为信用货币提供坚实物质基础的本义，我们为黄金非货币化后的货币自由兑换提出了四个新内涵：币值稳定；保护私产；发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，可为流通中的国际货币提供实体经济的支持；境外持有人可自由使用，即该货币具有支付、结算、投资、交易的便利，同时在国际大宗商品交易中具有计价功能。 由此可见，将货币自由兑换等同于资本账户全面开放是一种误解。资本账户开放只是上述第四项内涵中的一个组成部分。从资本账户开放度的国际状况来看，美国是G7国家中资本账户管制最多、开放度最低的国家。这说明国际货币发行国必须更有效地实施资本账户的管理。在全世界都流通美元时，如果美国不对外国投资实施管理，美国人有可能在上世纪就会沦为日本人的“打工仔”。人民币自由兑换应该是资本账户日常行政管制的退出，资本账户需要以国际通行的法律和经济手段管理，在特殊时期和少数特定项目上仍可实施行政管制。 鉴于目前中国的企业和金融机构尚不具备在国内和国际间有效配置资本的能力，过快实施资本账户开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现。因此，在人民币国际化推进过程中，中国资本账户需要实施有限和定向的开放。一是通过准入前国民待遇促进金融服务业的对内和对外双向开放。二是鼓励资本输出，限制热钱流入。三是以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要，优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构是正确的。四是借鉴美国双边投资协定（BIT，本质上是资本账户有条件的定向开放）谈判的经验，根据人民币国际化的战略需要，通过双边国际货币合作协定对人民币离岸市场所在国定向实行资本市场准入，以此形成离岸市场发展与在岸市场开放之间的良性互动机制。 为了实现资本账户有限和定向开放，当前需要将国债市场从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能，提高其规模、效率和流动性，优先向双边货币合作国家的央行供给作为储备资产的中国国债。另外可试点在上海、香港和新加坡同时创设人民币计价的省级政府债券市场，促进亚洲人民币计价的国际债券市场的形成，其中上海的跨境债券业务可适用香港或新加坡法律，通过香港、新加坡的制度牵引促进上海国际金融中心建设。 在岸资本市场体系建设 上世纪90年代以来，中国通过优惠政策招商引资，允许外商在华获取20%左右的收益，而国内储蓄则以净出口的方式转化为巨额的外汇储备。后者大都投资美国国债，只能赚取平均2%～3%的回报，出现了斯蒂格里茨所说的“资本循环怪圈”。中国居民储蓄向生产性投资的转换，部分是以国际货币和境外资本市场为中介而“出口转内销”的。原因有二：一是本土缺乏长期信用支撑的有效资本市场；二是缺乏有效率的企业组织。我们关于全球银行模式的分析表明，国际资本循环从负利差转为正利差是人民币国际化战略取得成功的重要标志。而要做到这一点需要培育安全性与流动性俱佳的国债（及准国债）市场，需要培育本土具有全球竞争力的现代企业，而有效率的股票市场将为“伟大企业”的诞生和发展提供无限的资本能量。 另外，最近清华大学教授白重恩从另一角度涉及同样的问题。对于中国在储蓄过剩的情况下依然利率居高不下这一现象，他的解释是，软预算约束的政府基础设施建设（从2008年占总投资的38%上升到2013年的50%）对资金和劳动力的挤占推高了企业的资金和劳动力成本，造成民间投资不足。中金公司关于企业税收已占其经营收入47%的报告则从另一侧面揭示民间投资不足的症结。保增长需要更多政府投资，由此陷入恶性循环。笔者认为，国家控股商业银行的“国有制情结”和“大而不倒”的央企偏好，已经导致央企的过度贷款，极大地鼓励了后者的低效率投资和资金贩卖行为，导致利率居高不下。 无论是资本的“出口转内销”还是国内储蓄过剩下的高利率，都有一个共同的根源，即市场信用基础的缺失。具体表现包括：政府控制金融体系将其作为第二财政来源，1985～1997与1997～2006年中央政府先后推行银行体系和股票市场功能的财政化，帮助国有企业解困；地方政府通过土地财政启用信贷杠杆，民营企业则用土地和固定资产作抵押获取信贷，商业银行其实通过接受抵押品的价格风险和流动性风险，避免直面信用风险；三是国有控股银行与国企之间的无障碍融资依赖的则是国家信用。因此，尽管中国已是全球数一数二的高杠杆经济，但是我们资金融通从无坚实的市场信用基础。当我们不得不放松管制进行市场化改革之时，我们发现金融领域充斥了坑蒙拐骗的欺诈行为，部分地区金融犯罪案件呈数十倍增长。 笔者建议从两个领域推进市场信用基础的建设。一是启动省级政府债券的跨境市场建设，借助香港、新加坡的法律制度和国际资本对地方政府投融资行为形成双重硬约束，以此建立地方政府的市场信用和公信力。二是加快股票市场制度变革。股票市场对传统经济升级和去杠杆、对创新驱动发展以及加快现代企业培育具有重大战略意义。改革的具体思路是“一个中心、两个基本点”。所谓“一个中心”，是指政府的立场应从帮助企业筹集廉价资本转到保护投资者防范商业欺诈，从亲企业重GDP到亲民众重社会公平正义。所谓“两个基本点”，是指提高上市企业的融资成本和犯罪成本。提高融资成本要求实施发行注册制、低成长企业的法定分红要求和退市制度（可新老划断，分别适用注资和退市规定）。提高犯罪成本要求司法的去行政化和去地方化，提高执法的有效性。为提高监管的威慑性，应更多启用刑法惩治自然人而不是无所谓轻重的罚款。其中作为核心的地方政府立场转变可通过增值税分成转为地方征收消费税、物业税的税制改革来促进。 汇率制度应与人民币国际化相洽 关于汇率与货币国际化的关系，我们曾根据1965～2010年的国别数据对8种国际货币进行过实证分析，其结果是，货币国际化与汇率的波动性负相关，说明汇率的稳定有助于货币国际化的推进。我们关于日元国际化的历史分析也表明，日元大幅度波动使日元无法通过价值效应的拓展推进其国际化。 目前我国正在推进汇率市场化改革。改革动力主要来自两个方面。一是“三元悖论”提供的理论依据。“三元悖论”认为，如要保持货币政策的独立性（这应该是我们的首选），那么就必须在固定汇率制度与资本账户开放之间放弃一项。而资本账户开放普遍被看作是人民币国际化的前提条件，因此放弃固定汇率制度实现浮动汇率制度似乎是必然的选项。二是央行通过入市干预维持人民币汇率稳定的成本越来越高。央行在外汇市场充当对手方，大量买入美元以维持人民币汇率稳定，导致官方外汇储备大幅度增加，面临储备资产的贬值及汇兑损失。发行央票进行冲销操作还使央行面临亏损（央票付息率大于外汇储备收益率）。央行既要面对“操纵汇率”的国际指责，又要承受储备资产损失和内部亏损的多重压力。因此，放弃汇率稳定目标是其摆脱尴尬局面的首选。 已故意大利财长Tommaso Padoa～Schioppa曾将“国际收支平衡”称为“浮动汇率幻觉”。首先，从国际贸易角度看，“贸易收支决定均衡汇率”的理论已经在全球化垂直分工体系的冲击下近乎破产。1996～2005年中国加工产业出口占总出口的比重都在55%～57%，2008年降到48%（魏尚进等，2008）。如果加工制成品全部出口的话，那么该产业的增加值或GDP会全部表现为贸易顺差。2009年，我国实际外汇储备是以3个月进口额测算的外汇储备适度水平的9.5倍，目前仍在8倍以上。这说明85%～90%的外汇储备是参与全球垂直分工体系后中国人口红利所形成的国民财富形式。如果承认贸易顺差是加工产业常态，那么教条主义地以贸易平衡作为汇率适度标准，这种均衡汇率相对实体经济发展要求而言一定是高估的，它只有通过扩大一般贸易逆差或迫使加工产业转移才能实现贸易平衡。截至2015年4月，中国加工产业出口占比已下降至35%。在结构转型受阻于传统体制时，货币高估会导致经济的硬着陆。其次，从国际金融角度看，2013年全球1400万亿美元的外汇交易额中与贸易相关的只有1%左右。如此，汇率市场化就是放任国际投机资本决定人民币汇率。投机资本“预期的自我实现”机制和追涨杀跌的秉性必然会导致汇率的大幅度波动，这与人民币国际化的内在要求不符。 汇率是同时涉及政治、经济、金融、外交和国际安全等各个领域的复杂变量，迄今为止试图找出均衡汇率的理论研究和实证分析几乎都败下阵来。对适度汇率水平的把握，堪称大国政府管理国际经济关系的一门艺术。鉴于当前的国际国内形势，将市场化作为人民币汇率制度改革的目标值得商榷。人民币汇率制度需要体现国家利益与全球责任的一致性，既要顺应本国经济发展的客观需要，又要体现国际货币体系的未来改革方向。因此它必须为国际货币合作背景下的政府决策留下主导地位。 综上，笔者提出人民币汇改的四点意见。第一，人民币应放弃盯住美元。人民币未来要成为与美元、欧元三足鼎立的国际储备货币，就必须与美元脱钩，形成自己稳定和独立运行的风格，进而成为亚洲国家的锚货币。其实，IMF要求中国实现浮动汇率的本意应该也是期望人民币尽快与美元脱钩，如果盯住美元，人民币加入SDR相当于增加了美元权重，无法作为稳定力量起到平衡的作用。第二，遵循实体经济发展的客观要求，形成有管理的弹性汇率制度。其中政府在中心汇率的决定和调节上发挥主导作用，市场力量在一定区间内决定围绕中心的日常汇率波动。第三，中心汇率以名义有效汇率表示，参考实际有效汇率决定，以“巴拉萨-萨缪尔森效应”和中外生产率变动的差异为客观依据进行适当的调整。建议央行借助大学或社会研究机构的力量创设全球真实汇率测度实验室，为人民币中心汇率的决定或调整提供决策依据，而不能放任“市场决定汇率”。第四，加快整体金融改革和金融市场体系的建设，并随市场成熟度、企业适应能力和人民币国际化程度的提高渐进放大汇率波动区间，最终形成上下波动幅度不超过10%的汇率目标区。 （责任编辑 张林） 原文链接：《中国金融》｜潘英丽：有序推进人民币国际化