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王永利：疫情之下，货币政策目标亟需重大调整？

时间:2020年02月07日　作者：Wang Yongli　

导读：

1 九年货币总量之变深刻反思近年来货币总量的变化，会发现“货币增长偏差”明显扩大，这是为什么？回溯2009-2019年我国货币总量增速变化情况可以看到，撇开2009-2010年因应对全球金融危机而大规模投放货币，使得货

九年货币总量之变

深刻反思近年来货币总量的变化，会发现“货币增长偏差”明显扩大，这是为什么？

回溯2009-2019年我国货币总量增速变化情况可以看到，撇开2009-2010年因应对全球金融危机而大规模投放货币，使得货币总量增速大幅度提高的特殊情况外，2011-2015年，我国广义货币（M2）每年增速基本保持在13.3%-13.8%的水平（只有2014年为12.2%），2016年陡然下降2个百分点到11.3%，2017、2018年更是大幅下降到8.2%、8.1%，创下改革开放以来的新低。2019年有所提升，达到8.7%，但仍维持在历史低位。

图表一：2011年以来M2相关因素变化表（人民币：万亿元；外汇：亿美元）（*货币增长偏差：指央行外汇占款新增额、人民币贷款新增额、存款机构债券投资新增额之和，减去人民币存款新增额与M0新增额之和后的差额）

通过观察上表，有六大重点需要特别关注：

其一，2013年在央行外汇占款大规模扩张的情况下，央行对存款机构人民币贷款和债券投资实施严格控制，人民币贷款增速大幅度压低，新增规模略有上升，但人民币债券投资新增规模明显降低，最终，M2增速从上年的13.8%，下降到13.6%，保持货币总量增速的基本稳定。

其二，2014年在央行外汇占款保持小幅增长的情况下，存款机构的债券投资和人民币贷款都保持较高增长，但这三项新增规模之和，却超出M2新增规模2.72万亿元，出现了很大规模的“货币增长偏差”，反映出很多货币投放并没有真正转化为货币总量的增加，出现很大的“货币遗漏”现象，致使当年货币总量增速低于13%，降低为12.2%。但这种大规模“货币遗漏”的出现及其原因并未得到重视和剖析。

其三，2015年，在央行外汇占款大幅度缩减的情况下，政策意图推动股市大涨，企业融资能力增强，带动金融机构人民币贷款较大增长，特别是人民币债券投资大规模扩张，最终使M2增长13.3%，再次恢复到13%以上。

其四，2016年，央行外汇占款继续保持大规模收缩态势，但在2015年末国家确定推行“供给侧结构性改革”，并确定“三去一降一补”工作重点（含“去杠杆”）之后，降低法定存款准备金率（降准）被视为“大水漫灌”式货币政策而被排挤出货币政策工具范畴，银行流动性趋于紧张。特别是2015年由于股市大涨之后出现股市暴跌，股市大跌使股票质押贷款到2016年开始受到影响，再加上互联网金融开始暴露问题，国家开展越来越严厉的专项整治，人民币贷款增速大幅回落，金融机构人民币债券投资新增规模更是大幅减少，致使当年M2增速大幅回落2个百分点至11.3%。

其五，2017年之后，央行外汇占款、存款机构债券投资、人民币贷款三项新增额合计，减去M2新增额后的余额，出现越来越大规模的余超现象，2017-2019年的余超分别是4.16、5.71、6.18万亿元。这说明越来越多的人民币贷款和债券投资并未转换成为流通中的货币，货币总量受到其他因素的影响造成“货币遗漏”问题更加突出。但遗憾的是，造成“货币遗漏”越来越大的原因到底是什么，似乎至今并不清晰，这不能不说非常遗憾，可能对货币政策的把握构成很大威胁。

上述情况进一步说明，货币的投放渠道和影响因素越来越复杂，现在研究和实施货币政策、保持货币总量的适度增长，仅仅关注信贷的变化已经远远不够（人民币贷款增速与货币总量增速经常出现很大的偏离），即使能够统筹把握央行外汇占款、人民币贷款、存款机构债券投资的总体变化，也还是不够（仍有很大的货币增长偏差，特别是货币遗漏），还必须将更多的影响因素纳入货币政策统筹考虑、准确把握。

其六，如何看待近年来货币总量增速变化。

在我国，一般而言，广义货币M2增速保持在“GDP增速+CPI增速+3%左右的调节参数”的水平基本上体现正常的稳健货币政策取向。纵观2011-2016年的情况，除2011年为消化前两年货币大量投放而主动收缩，致使调节系数出现-1.5%之外，其他几年基本都保持在3%上下。但从2017年开始，这一态势发生了重大逆转，货币总量增速持续低于GDP与CPI增速之和，即调节系数持续为负（参加图表二）。

图表二：GDP、CPI与M2增速关系从上述情况看，如果M2、GDP、CPI的统计结果是准确的话，那么毫无疑问，2017年以来，我国M2增速大幅下降，实际上已经出现严重的通货紧缩（政策性收缩）局面，特别是实体经济领域的流动性已经非常紧张了，货币总量增速收缩过猛，已经严重偏离货币总量合理增速与稳健货币政策要求了。

在货币总量增速大幅收缩的情况下，不同层级金融机构（国有控股大型商业银行和政策性银行、非国有中型股份制上市银行、其他中小银行、非银行金融机构等），以及不同层级社会融资主体（政府平台、央企与大型国有企业、一般国有企业及有影响力的民营龙头企业、普通中小企业、三农及小微企业等）的优劣势明显分化，结构性融资难融资贵问题更加突出，也成为2017年四季度以来我国很多企业，特别是民营企业流动性紧张、债务暴雷或破产倒闭大规模出现的一个重要原因。

货币政策需关注“三大”结构性变化

因果相循，货币总量增速在2015年之前和之后出现明显分化，并不是偶然现象，而是有着实实在在的内在原因。

实际上，2015年中国经济发展轨迹出现根本性转变，成为重要拐点，但并未得到足够认知和合理应对，宏观政策因而出现偏差。这主要表现在：

A、财政收入结构发生根本性变化

1999年我国全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革（三大改革），将原来政府或单位需要投入，但几乎没有回报，发展越来越困难，但又是民生最关注的公益半公益事业，转化为产业进行开发，引入民间资本和国际资本投入，推动三大领域快速发展，很快扭转了此前因东南亚金融危机以及南方大水造成经济非常困难的局面，经济增长呈现出明显的上升态势，为中国加入WTO奠定了重要基础。加入WTO后，大量国际资本和产能涌入，推动中国经济高速发展十多年，成为世界经济新的火车头，综合国力和国际影响力迅猛提升，也推动世界格局深刻变化。

在这种情况下，我国财政收入中，土地出让款等资源型收入快速增长，所占比重快速提高，相应的，税费收入的压力不断减轻，各地税费优惠不断加强。

但到2015年，这种局面开始逆转，三大改革带来的资源型收入增长遭遇瓶颈，增速快速下降，其掩盖的深层次问题开始暴露，各级政府维稳压力迅速加大，财政收支的矛盾越来越突出。为维持财政收入的稳定增长，政府随之强化了税费征管力度，社会普遍感觉税费压力增强，尽管政府不断出台税费减免政策。但通过强化税费征管增加财政收入的潜力有限，政府不得不更多地依赖扩大债务补充财政收入，各级政府负债快速扩张。

从央行披露的“存款性公司概览”中“对政府债权（净）”的余额变化可以看出，2014年末为5.5万亿元，2018年末即达25.14万亿元，年均增长近5万亿元。2019年进一步扩大到29.01万亿元。现在，越来越多的政府列赤字预算，债务规模不断扩大，还本付息的压力越来越大。

B、货币投放结构发生根本性变化

1999年以来，央行购买外汇形成的外汇占款，从1999年末1.41万亿元，快速上升到2014年5月末高峰时27.3万亿元，增长了近26万亿元，成为我国货币投放的主渠道。

社会主体将外汇资产转换成人民币，不会增加其负债规模和杠杆率，不存在还本付息的压力，仅仅需要承担一定的兑换手续费或外汇价差，成本非常低。所以，央行扩大外汇占款是货币投放中最便捷的方式。

但央行外汇占款从2014年下半年开始出现收缩态势，2015、2016年央行外汇占款大幅减少，2016年末为21.94万亿元，比高峰时减少近5.4万亿元。之后保持稳中有降的态势，2018年末为21.25万亿元，比高峰时减少超过6万亿元。2019年略有减少。

央行外汇占款减少，意味着央行回笼基础货币，银行存款相应减少。但经济社会的稳定与发展，需要货币总量保持稳定增长。这样，货币总量的增长就更多的依靠银行贷款或债券投资。到2018年末，银行贷款和债券投资余额比2014年末增长超过73万亿元，2019年银行贷款及债券投资又增加了19.3万亿元。

货币投放由以央行外汇占款为主，转变为以银行贷款和债券投资为主，这是我国货币投放结构的根本性变化。这又引发一系列变化：

首先，银行贷款和债券投资属于间接融资，其大规模增长，势必伴随社会负债率或杠杆率的大幅度提高，并容易拉高其融资成本。

其次，在银行存款减少，但贷款或债券投资扩张的情况下，银行流动性必然收紧，需要央行释放流动性予以支持。此时央行理应将前期因外汇占款迅猛增长，为抑制货币总量增长失控而大幅度提高的法定存款准备金率降下来（降准），但由于认为降准属于“大水漫灌”式货币政策，不符合结构性调整要求，从2016年开始，很长时间内央行不再实施普遍降准，只是小幅度的实施定向降准，难以满足商业银行流动性需求。为防止再次出现2013年那样的“钱荒”，央行只能另辟蹊径，通过各种方式向商业银行提供资金拆放，其余额在2015年末为2.66万亿元，到2017年末已达10.22万亿元。2018年6月开始，央行启动普遍降准，相应替换央行拆出资金，其拆出资金快速增长的势头有所缓解，年末余额为11.15万亿元。2019年末为11.77万亿元。

通过央行拆出资金，很好地解决了商业银行流动性紧张问题，但在央行冻结十多万亿元法定准备金的同时，又拆放给银行十多万亿元资金，不仅使央行资产负债规模虚增，而且大大提高了商业银行的资金成本：商业银行缴存的法定准备金年利率为1.62%，但其向央行拆借资金的平均年化利率远高于此，其中，2019年末1年期中期借贷便利（MLF）利率在3.2%左右，而在2016-2017年基本上都在3.62%左右。这其中存在巨额利差，就增加了商业银行的资金成本。商业银行又会想方设法对外转移，因而会提高全社会的融资成本。

再次，央行向金融机构提供资金拆放，银行通过发放贷款或债券投资向社会提供货币供应，比央行购汇投放基础货币复杂的多，流程长、成本高。

C、股市大涨大跌，留下严重后遗症

2014年下半年开始，基于全球金融危机爆发后，中国经济在主要经济体中一枝独秀，但股市却持续低迷，难以发挥应有作用的情况，国家采取一系列措施推动股市价格指数快速上涨，其中上证综合指数从2014年11月初2200点一路上涨到2015年6月初接近5200点，但从6月中旬开始快速下跌，到7月8日跌到不足3500点，大量股票跌停，超过一半的股票宣告停牌…… 之后，股指进一步跌入3000点以内。这产生了非常深刻而严重的后遗症：

1、推动以互联网金融为旗号的金融创新、资产管理、通道业务、影子银行等野蛮生长，打破了“分业经营、分业监管”的束缚，催生了严重的金融系统性风险。股灾爆发后，相关风险随之暴露，国家不得不从2016年开始实施互联网金融专项整治，乃至出台资管新规等，至今已付出沉痛代价。

2、很多企业主在公司市值大涨远超预期的情况下，信心倍增，通过股票变现和质押贷款，获得大量资金，但已不愿继续从事原有主业，转而更多地从事资本炒作，急于追风口、玩杠杆、赚快钱，债务率大幅提高，流动性风险急剧聚集。很多通过资本运作一夜暴富的事例，也推动更多人热衷于此。在股市大跌后，很多人深陷其中难以自拔，只能硬着头皮赌命前行，包括急于到海外开展收购兼并，抬升自己的市场价值，却注定走上了一条不归路。

3、股市大涨带动负债增加，但市场暴跌后债务难以同步收缩，导致全社会债务率或杠杆率急速上升。

在包括上述三大因素在内的多种因素共同作用下，中国经济发展出现了重大转变，不仅增长速度下行压力不断加大，更重要的是发展轨迹出现重大转变。

在这种情况下，2015年底中央经济工作会议确定推行“供给侧结构性改革”是非常及时、非常重要的。但在具体任务中提出“去杠杆”，即要压低杠杆率，却是与宏观经济走势相悖的：经济转型发展阶段客观上必然要求加杠杆，此时宏观政策应该做的，实际上是“稳杠杆”，需要找准原因控制杠杆率过快增长，而不应是实行行政化“去杠杆”（这只是在国有企业运动式债转股上取得一定成果，并进一步增强了国有企业的融资竞争力）。但进入2017年之后，去杠杆、防风险的要求没有放松，反而更高，政策实施的力度和节奏出现偏差，结果造成金融监管过严、货币收缩过猛，原本要防风险，却造成更加严峻的风险，直到2018年下半年才开始做出重大调整，但一些影响已经难以挽回。

考虑到一个国家从经济调整转型到探底致稳走上新的发展路径一般需要3-5年时间，如果2015年成为中国经济调整转型真正的拐点，那么2018-2020年就成为探底致稳、找准新的发展出路的关键时期，也是矛盾充分暴露、最具挑战和期待的时期。尽管2018、2019两年经历了国内外形势深刻变化带来的诸多挑战，经济增长速度也降低到改革开放后的新低，但2020仍然是一个极具挑战之年，宏观政策，特别是货币政策需要更加精准有效，发挥出应有的积极作用。

当前的货币政策建议

综上，笔者从货币总量统计、增长目标、货币投放，及风险约束等方面，针对当前经济状况给出相应的货币政策建议：

其一，要确保货币总量统计口径的准确性

要对近年来出现的越来越突出的“货币遗漏”问题引起高度重视，认真清理，深入剖析，找出问题的缘因，将各种影响因素纳入货币政策全面考虑。其中，如果存在广义货币统计口径方面的遗漏或差错，应及时调整纠正，充分及时披露，避免数据差错产生误导。这是准确制定和有效实施货币政策的重要基础。

其二，需要准确设定和有效控制货币总量增长目标

近年来，国家不再公布货币总量增速预期目标，只是笼统提“保持货币信贷和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”，货币总量增长目标似乎已从国家年度预算和宏观调控目标中淡出，社会融资规模指标似乎比货币总量指标更受关注。

然而，需要注意的是，社会融资规模指标主要反映的是货币投向结构，是货币政策需要关注的重要内容，但这种结构性指标比货币总量指标更复杂，并不能取代货币总量指标成为货币政策需要关注的首要指标。

实际上，货币政策更需要关注的是货币总量变化。只要国家每年还要设定经济增长和消费物价指数目标，那么，就应该相应提出货币总量的把握目标，并成为货币政策取向的总纲，统领货币政策具体举措的选择与实施。货币总量目标的设定，仍应体现“M2增速=GDP增速+CPI增速+调节系数”的基本规律。其中，“调节系数”设定的高低更多地反映出货币政策的松紧取向。

从2020年的情况看，如果GDP增长目标设定为6%（6%左右），CPI增长目标设定为2.5%（不超过3%），即使调节系数为2%，M2的增长目标也不应低于10.5%，可能按照11%把握更合理。这将比2019年8.7%的实际增长率有很大提高，实现目标需要做出很多调整，包括财政政策的积极配合。

其三，加大货币投放的供给侧结构性改革

当前重点应该是进一步推动降息降准，从源头上降低社会融资成本。在这方面，我国仍有很大调整空间。

1)要进一步实施降准，相应收缩央行拆出资金规模。

有权威人士表示，2020年1月1日央行宣布降准0.5个百分点之后，目前金融机构的平均存款准备金率是9.9%，再加上金融机构超额备付金（支付准备金）2%的水平，总计约12%的水平，基本上与美、英、德、日等国家备付金率差不多，进一步降准的空间不大了。这实际上存在很大误解，模糊了其中存在的结构性差别：美国等发达国家基本上没有法定准备金，准备金主要是银行存放央行的支付准备金，其规模多少是由银行自主决定的，是银行流动性最好的资产之一。而在我国，目前仍有将近10%的准备金属于法定准备金，是被央行冻结的资产，对缴存的银行而言，属于流动性非常差的资产。法定准备金与支付准备金（超额准备金）存在重大不同，不能将二者混为一谈（统计上应该明确区分开来），不能因为二者总体水平与这些国家差不多，就认为现在准备金已到合理水平了，不能再降准了。

实际上，美英等国目前的银行准备金率，是在金融危机之后，银行贷款投放或债券投资需求不足，不得不将大量资金存放央行的特殊结果（这也是这些国家央行对银行存放资金实施零利率甚至负利率的重要原因），正常情况下，银行在央行的备付金率基本保持在2%上下，这与我国并无太大不同。同时，如果看到我国央行在冻结十多万亿元法定准备金的同时，又向银行拆放十多万亿元资金的现实，央行完全可以进一步降准（压缩5万亿元不成问题），并相应收缩资金拆放规模，实现货币投放的结构性改革。

必须清楚地看到，降准是央行对金融机构释放流动性，而不是直接对社会提供流动性，根本不存在“大水漫灌”的问题，不能为此而犹犹豫豫。

2)要进一步推动利率水平明显降低。

2018年以来，我国金融市场利率和贷款利率水平已经有明显的降低，但到2019年末，1年期MLF以及10年期国债利率水平依然在3%以上，这在金融危机之后，主要经济体普遍大幅度降低利率，实施零利率甚至负利率政策的情况下，针对经济增速下行压力不断加大的现实，可以说我国利率水平存在明显偏高的风险。这可能短期内有利于吸引外资流入，促进汇率稳定，但可能更多地流入流动性高的股市、债市等金融市场，而非实体经济领域，经济增长可能遇到阻力。一旦经济增长预期恶化或受突发事件影响，有可能引发外资大规模转移，引发严重的金融市场动荡，对此需要高度警惕。

所以，无论从促进经济增长，还是防止热钱冲击，都有必要推动利率水平进一步较大幅度的降低，年内可以有不低于1个百分点的降息。考虑到突发的肺炎疫情冲击，更需要在一季度内推动不低于0.5个百分点的降息。

3)深化改革，强化金融机构的风险约束。

在推动降息降准的同时，金融机构必须强化风险识别和风险管理能力，在资金供应上有保有压，强化供给侧结构改革，防止不讲效率、不顾风险的“大水漫灌”式资金投放，提高资金利用效率。政府不应行政化干预金融机构的资金投放和定价水平，也不应一味维稳而承担金融机构的兜底风险，必须建立和有效实施金融机构退出机制。

要切实加强金融的整体规划与专业条线的科学划分，既要强化专业条线的一体化、专业化、穿透式管理，扭转政出多门、各管一段，天然存在监管漏洞和监管重叠，金融系统性风险在所难免的状况，也要强化货币政策与金融监管、不同金融监管机构的配合协调，更好地发挥金融稳定发展委员会的作用。

要切实提高宏观形势分析、货币政策制定和各级金融监管的水平。更好地把握货币金融的发展逻辑与规律，更好地发挥市场在金融资源配置中的基础作用，在坚持深化金融供给侧结构性改革、深化金融双向开放、加快推进国际金融中心建设的同时，坚持稳中求进，把握好节奏和力度。健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行和汇率波动在合理区间，打好防范化解金融风险攻坚战，平衡好稳增长和防风险的关系，注重在改革发展中化解风险，稳定市场预期，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

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IMI学术委员，深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长

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