伍戈：变平的经济

时间:2019年06月21日　作者：Wu Ge　

导读：

1引言回顾近年来我国经济运行的轨迹，一个突出的特征就是经济似乎变得越来越“平”。事实上，近几年我国经济的波动性不仅低于历史时期，而且与同期的其它国家相比也明显偏低，经济之稳超乎寻常。图1.历史纵向对比：

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引言

回顾近年来我国经济运行的轨迹，一个突出的特征就是经济似乎变得越来越“平”。事实上，近几年我国经济的波动性不仅低于历史时期，而且与同期的其它国家相比也明显偏低，经济之稳超乎寻常。

图1.历史纵向对比：我国经济明显“变平”

数据来源：WIND注：经济增速是GDP当季同比，经济波动性为连续8季度的GDP增速的方差。

图2.国别横向对比：我国经济波动性也较低数据来源：WIND 注：经济波动性是指GDP增速5年的方差。 近期中美贸易问题悬而未决且向科技等领域扩散，外部冲击确实给我国增添了较大的不确定性。加之国内市场打破刚兑余波未平，未来我国经济还能否保持过去那样的低波动性？事实上，经济运行的轨迹是无形与有形之手共同绘制出来的。

经济缘何变平：无形之手

经济增速波澜不惊的背后，隐藏着结构变化的涌流。随着经济发展阶段以及人口结构的变迁，2011年以来我国消费占比开启了持续上升的历程，近几年的提升尤为明显。作为经济的“压舱石”，消费的波动相对较小，其占比的提高自然引致了经济整体波动性的降低。从国际经验来看，日本当年经济发展的过程中也出现过类似的现象。经过计量检验，我们发现，消费占比的系统性抬升确实是经济波动性趋势下降的重要原因。

图3.消费占比趋势性抬升，促使经济波动性系统性下降数据来源：WIND 注：经济波动性是指GDP增速5年的方差。 加入WTO以后，我国经济曾高度依赖对外贸易，但自2007年以来外贸依存度持续下降至低位，尤其是对美国的贸易依存度已不及高峰时的一半。从这些典型事实来看，外需波动的风险固然很大，但其影响程度已今非昔比。

图4.我国对美国的外贸依存度已降至低位数据来源：WIND 注：对美的贸易依存度是指中美进出口贸易总额占中国GDP的比例。

经济缘何变平：有形之手

经济波动与宏观调控不无关系。能够观察到的典型事实是，近年来顺应潜在经济增速的下行趋势，我国逐步调低了经济增速目标，对经济下行的容忍度及应对方式都发生了显著变化。

图5.不断下调GDP目标，顺应潜在增速趋势数据来源：WIND 注：2016年政府GDP目标为6.5%-7%，2019年为6.0%-6.5%，为简便，图中相应年份使用区间中值。 如果以产出缺口和物价水平为观察角度，近年来两者波动性明显更为平稳，或折射出逆周期刺激力度较为适度。

图6.产出和物价波动趋稳，折射出政策刺激较为适度数据来源：WIND 尽管逆周期政策发力的两大抓手房地产和基建投资一直饱受争议，但对比类似发展阶段（人均GDP为8000-10000美元）的国家，我国房地产与基建投资之和占GDP的比重似乎并未显著超越所处发展阶段。不过，融资结构以及要素的扭曲依然掣肘着上述投资的可持续发展。

图7.我国是否过度依赖房地产与基建投资？数据来源：OECD，WIND 注：图中统计了各经济体相似发展阶段（人均GDP为8000-10000美元）房地产与基建的固定资本形成占GDP的比例。各经济体数据来自OECD数据库，中国数据则根据相关比例折算得到，尽量保证口径一致。

基本结论

一是无论从历史纵向还是国际横向来看，近年来我国经济的波动性显著下降。这背后潜藏着经济结构的涌流变化。作为“压舱石”的消费占比明显提高，经济波动性自然随之下降。未来外需波动固然不容小觑，但我国外贸依存度已显著降至低位，其重要性今非昔比。二是经济波动性与宏观调控不无关系。近年来我国对经济下行的容忍度及刺激力度都有明显变化，产出缺口与物价水平相应更加平稳。尽管逆周期发力的重要抓手房地产和基建投资饱受争议，但国际比较看，两者之和占GDP的比重似并未显著超越所处发展阶段。三是展望未来，中美贸易问题悬而未决叠加国内市场打破刚兑余波未平，宏观不确定性有所加大。但近期各种对冲政策也正在路上，宏观经济运行的轨迹取决于无形与有形之手的发力程度。与波动性较小的宏观总量相比，未来经济结构上的变迁或许更值得期待。

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IMI特约研究员，长江证券股份有限公司首席经济学家、总裁助理

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