王庆：宏观视角下的汇率、利率与证券市场前景

我们进行了相关性政策的探讨，我们作为资本市场参与者在投资和交易层面做一些小打小闹的工作。今天谈几个具体的问题，结合宏观的现象谈谈“汇率、利率与证券市场前景”的问题。 股票市场过去一年发生了非常重大的变化，出现过两次断崖式的调整，我们叫股灾。债券市场也出现了和股灾一样惨烈的调整。主要是利率方面，尤其是政策预警发生了重要的变化。一个触发因素是在去年底，尤其是去年四季度的时候，中国的利率开始比较突然的上行，经过相当一段时间之后平静下来，这是代表中国货币利率的七天回购利率历史性的波动。曾经在2014、2015年七天回购利率有过快速的下行，股票市场上涨提供了流动性的背景。2015年8月11日波动性突然消失变得异常的稳定，这个稳定跟人民币汇率进入二次汇改是完全契合的，背后的原因也是非常明显的，人民币进入了贬值的过程，为了实现这个贬值过程有序可控和渐进，需要维持国内利率和美元利率的基本稳定，美元利率的稳定也使人民币利率要保持相当的稳定，稳定一直维持到2016年底，之后利率开始振荡上行，于是触发债券市场的调整。 2016年11月份美国大选结束特朗普当选，特朗普政策解释为刺激经济，美国经济、通胀的前景会更加的乐观，美元就大幅度上升，我们第一轮调整是由利率倒逼的，我们选择了渐进的汇率政策。 今年3、4月份以来，美国利率已经触底下行，这是国内利率上涨外部因素的约束机制，利率第二次上行触发了今年3月份以来的市场调整，主要是一行三会的金融去杠杆，偏行政化的去杠杆。尤其引起的政策共振在市场流动性层面遭到的挤压，于是出现了流动性不足，外部因素解除，内部成为主导产生的流动性紧张因素。中小机构和非银行金融机构贷款资产的收益率已经随着逐年的利差收益消失，外部的表现是中国的债券利差相对美元债券利差曾经大幅度收窄，中国利率上行开始回归均衡进而表现为做大创历史新高，这是很有意思的现象。 前瞻性的看这种情况是不可持续的，无论是资金市场贷款利率的利差消失，还是债券收益曲线形状的变化都是不可持续的。债券收益率曲线是中国资本市场以及全球资本市场中最重要的概念之一，三个月利差收益率迅速的收窄形成了倒挂，这个问题比较的严重。因为债券收益率曲线的期限利差是非常重要的，中长期的利率是市场决定的，从一定程度上反应了中国实体经济的投资回报率，资金利率反应了货币政策导向，资金利率已经跟投资回报率非常的接近甚至出现倒挂这是不可持续的，历史上也看到债券收益率曲线倒挂或者是利差收窄是不可持续的。 外部因素得以支持一行三会去杠杆造成的流动性紧张，如果持续下去不可避免对资金市场和实体经济产生冲击。显然这不是政策的初衷，流动性紧张缓解、利率缓慢下行在未来一段时间可能构成时间窗口，对资本市场和债券市场构成比较有利的资金环境。 中国一行三会主导的金融去杠杆根本意义上是最终实现全社会层面上的去杠杆，在杠杆和刚性对付上有进展，关于这个方面问题是比较突出的。从全球几十年近百年的信用债违约状况来看，中国当前的债券市场违约率是非常低，这是因为刚性兑付的存在，收益率稳定所以才加杠杆，这方面需要有更多的进展。 最近推出了债券通这个重要的改革举措，债券通的前景广阔。中国债券市场对外开放程度很低，债券市场境外投资人占本国债券市场的比重很低意味着发展空间比较大，因为仓位比较低。收益率上讲也是如此。无论是从利率、国债以及信贷调度来讲，国内债券市场收益率相对其他的主要国家都是很有吸引力的。我们债券的推出无论是从市场格局和收益率基准来讲都对国际上很有吸引力，这必将对我国债券市场开放以及人民币国际化产生重大的影响。中央金融工作会议对未来金融市场改革发展提供了指导性意见，从市场发展和中国改革进程来看，对外开放也一直是重要内容，一定意义上的开放催化改革。如果把债券通这件事当做一个标志性的里程碑事件，有理由相信金融市场对外开放会进行下去，开放本身对资本市场的改革推进将会起到非常关键的作用。只要开放势头维持住，人民币国际化进程就会不断的深化，这对国内资本市场的改革和一系列现象最终的修正都会起到关键性的作用。