邓海清：再驳“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗

3月以来，市场开始出现一种中国经济进入“滞胀”的言论，其主要理由是“货币超发”。3月22日，我们发表过一篇文章《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论”》，提出无论是2015年的“通缩”，还是现在的“滞胀”，都是杞人忧天。在本文中，我们将其中的逻辑进一步延伸，从更多的角度来论证，“中国滞胀论”纯属杞人忧天。 一、货币超发导致通胀？未免过于教条！ 2015年底以来，CPI中枢明显上行，2015年10月CPI为1.3%，2016年2月则已经达到2.3%。持“中国滞胀论”的人认为，根据货币数量理论，通胀上行一定是由于“货币超发”。 我们认为，把一切通胀归因于货币因素未免过于教条了。主要错误的点有两个： 一是货币现象与通胀之间的关系是长期关系，而不是短期关系。通胀的短期影响因素非常多，比如天气不好导致蔬菜短期供给不足，产油国联合限产等等，这些与货币超发之间没有半毛钱关系。 二是现代金融条件下，货币超发的结果是金融资产泡沫，而不是物价上涨。在过去金融不发达的时代，货币发多了，大家只能购买实物资产，才能避免手中的货币贬值，但是在现代，金融高度发达，大家保值增值显然不会再购买实物资产，而是购买金融资产。 简单设想一下，如果你手里钱变多了，是会买容易坏掉变成垃圾的蔬菜，还是买需要大量场地储存的大宗商品，还是买股票或债券等金融资产？从货币超发到实物资产之间，还隔着金融资产这道鸿沟。 在现代金融条件下，货币超发往往导致金融价格飙升或者泡沫，而不会引发通胀。最好的例证是，2008年以来，货币超发最严重的国家是日本和欧洲，而通缩最严重的国家依然是日本和欧洲。那超发的货币哪里去了？一方面，大量货币堆积在银行账上，在经济不好时银行不愿意放贷；另一方，日本和欧洲债券和股票市场双牛，吸纳了大量资金。 二、货币超发如何传导至通胀？先要经济过热！ 目前市场上有观点认为，中国经济已经摆脱了美林时钟，直接从“衰退”跳到“滞胀”，不经历复苏和过热两个阶段，这在逻辑上是不通的。 持这种观点的人认为，货币超发之后，经历某种谁也不知道的“黑箱过程”，结果通胀莫名其妙就起来了。正如我们在前面所述，货币超发不会直接导致实物资产价格上涨，也就不会直接导致通胀，而只会直接导致金融资产价格上涨，直接导致资产价格泡沫。注意，这是说的是“直接导致”！ 货币超发可以间接导致通胀。其传导过程是：“货币超发→需求过多→物价上涨”，注意，在这一传导链条中，必然会经历“需求过多”的阶段，而这一阶段就是经济复苏或者经济过热！ 中国有代表性的滞胀只有一次，就是2011年，GDP显著下降而CPI一路飙升。滞胀的原因是什么？把眼光拉长一些，从2008年开始看，中国经历了一个完整的“衰退-复苏-过热-滞胀-衰退”周期。由此不难看到，滞胀之前必然是经济过热，怎么现在就能够从“衰退”直接到“滞胀”呢？

图1 中国唯一一次典型滞胀是在经济过热之后

2012年之后，中国再也没有经历过一个完整的经济周期，不断重复“衰退-复苏-衰退-复苏”，再也没有经历过过热，也就再也没有经历过滞胀，怎么现在依然还处于复苏初期，就凭空出现滞胀呢？未免过于脑洞大开！ 三、历史上的非周期型滞胀有哪些？ 前面的“滞胀”是美林周期中的滞胀，一定是在过热之后。那么有没有发生过不经历“过热”，就导致“滞胀”的情况呢？答案是有的，可惜都不是货币超发所致。 我们翻遍国内外历史，找出来四种非周期“滞胀”： 第一，供给冲击型，典型案例是1970年代，中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致全球滞胀； 第二，国家动乱型，新中国之前民国时期国内战争频繁，供给严重不足，同时国家治理紊乱，法币严重贬值，也出现了滞胀； 第三，汇率崩盘型，2014年以来新兴市场国家普遍出现经济恶化、汇率崩盘，进而导致进口价格飙升，最终导致滞胀； 第四，税制改革型，2014年日本提高消费税，导致通胀大幅飙升（CPI飙升至3.5%以上），而经济严重下滑（GDP跌至-1%），出现了持续约1年的滞胀。 “中国滞胀论”者常常把1970年代的美国滞胀挂在嘴边，认为其原因是美国货币超发。但是，请各位放眼全球看一看，哪一个国家在1970年代没有发生滞胀？难道说所有国家当时一起货币超发？ 很容易看出，1970年代的全球滞胀，不仅仅是美国的问题，其根源在于原油供给冲击。1970年代，两次原油价格飙升，正是两次全球高通胀的时期；而随着原油价格回落，全球也都随之走出滞胀。

图2 70年代的全球滞胀是由于石油供给冲击

就中国目前而言，既没有供给冲击，也没有国家动乱，更没有汇率崩盘，同时中国的税制改革是减税而不是加税，因此上述四种非周期型滞胀的条件中国都不具备。 四、近期中国通胀上行是什么原因？ 在本文第一部分，我们讲了现代金融条件下，货币超发导致的是资产价格泡沫而不是通胀，第二部分讲了周期型“滞胀”之前要经历“过热”，第三部分讲了非周期型“滞胀”的四种类型，在这一部分我们讲中国近期的通胀上行究竟是因为什么，与货币超发到底有没有关系? 我们在2015年底就提出，2016年“通胀归来”，指的是2016年中国通胀中枢高于2015年。事实也确实如此，2015年底开始，通胀缓慢上行，到2016年2月由1.8%跳升至2.3%。 此次通胀回升的原因非常复杂，决不能简单的用一句“货币超发”来解释。下面我们通过分析CPI构成，来看通胀上行的原因。

　　首先，CPI可以分成食品和非食品两大类，很明显是食品类价格上涨驱动了此轮CPI上涨。

图3 此次中国通胀上行的原因是食品

其次，从食品分项看，涨幅最大的两项是猪肉和蔬菜，两者同比涨幅均超过30%，而这两项之外，所有食品分项涨幅均在10%以下，甚至部分分项出现负增长。

图4 食品分项中，只有猪肉和蔬菜价格明显上涨

到现在为止，中国此轮通胀上行的真凶已经找到了：猪肉和蔬菜！ 猪肉和蔬菜上涨跟“货币超发”有关系么？如果“货币超发”导致猪肉和蔬菜价格上涨，那么为什么没有导致其他众多食品价格上涨呢？难道“货币超发”之后，拿到货币的人特别爱吃猪肉和蔬菜，而不爱吃牛肉、羊肉、水果？这未免有些可笑！ 至于“货币超发之后购买实物资产”的说法，更是说不通：大多数蔬菜贮藏时间不超过一个月，猪肉贮藏需要大量场地和冷冻成本。如果非要买实物资产，还不如买食用油更容易保存，占地方少、保质期长。当然，最大的困难是，买了实物资产之后，怎么卖出去？难道还去市场上卖菜、卖猪肉不成？ 猪肉价格上涨，根源在于生猪和母猪存栏量的持续数年下行，导致短期猪肉供给不足。尽管近期猪肉价格飙升，但由于猪肉补栏需要数月，因此猪肉供给能力上来还需要一段时间，这导致猪肉价格上涨具有较强的持续性。

图5 猪肉价格上涨因为库存处于历史低位

蔬菜价格的上涨，纯粹是由于春节和天气因素。从以往的经验来看，春节时期蔬菜价格上涨，春节之后蔬菜价格回落，而今年一反常态，春节之后蔬菜价格继续上行，主要因为恶劣天气的影响。4月天气好转，蔬菜大量上市，导致蔬菜价格迅速回落，4月蔬菜价格环比已经下跌12.5%，未来有望进一步下行。 根据上面的分析不难看出，此轮通胀上行主要由于猪肉价格和蔬菜价格回升，与“货币超发”基本没有关系。货币超发之后，大家要投资的是金融资产，而不是实物资产，货币超发不会直接导致通胀，而必须经历经济过热。 本文的结论是：滞胀有两种类型，一种是周期型滞胀，“货币超发”不会直接导致通胀，而必须经历经济过热；另一种是非周期型滞胀，包括1970年代的石油供给冲击型、中国民国时期的国家动乱型、近年来新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型，均与货币超发无直接关系。 对于目前的中国经济，经济过热的可能微乎其微，因此也就不会出现周期型滞胀；对于非周期型滞胀，中国不具备四种类型中任何一种的条件。因此，我们认为，中国“货币超发”的结果只能是各类金融资产价格泡沫不断出现，而没有导致实体经济滞胀的可能。 在我们的理解中，黄金、房地产等资产实际是金融资产，真正的实物资产只有蔬菜、猪肉、商品现货，基于“滞胀”购买所谓实物资产显然不是好的策略。作为投资者，在全球货币超发背景下，理想情况是在金融资产泡沫初期买入，在泡沫爆发前卖出。 需要时刻警惕，现在任何金融资产在暴涨之后都有暴跌的风险：因为即使开始涨的理由合理，最终也难免由于“货币超发”而泡沫化。2014年以来，无论股市、债市、商品，莫不是如此。在户籍城镇化过程中，房地产长期上涨趋逻辑是成立的，但目前房地产泡沫化风险正在加大，这正是权威人士在人民日报强调“要彻底放弃试图通过货币宽松加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻象”、“不应通过加杠杆去房地产库存”的原因。 【原文链接】邓海清：再驳“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗