鄂志寰:离岸市场发展的新特征与人民币国际化前景

编者按： 大金融思想沙龙是中国人民大学财政金融学院货币金融系与国际货币研究所联合发起设立的高层次双周学术沙龙，由原大金融思想沙龙与IMI双周论坛合并而成。沙龙通过“主题演讲+专家点评”的模式，对国内外货币金融领域的基础理论与现实问题进行深入讨论，以期紧跟国际前沿、拓宽理论视野、深化研究协作，为推动“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。第23期“大金融思想沙龙”由中银香港发展规划部副总经理鄂志寰主讲。 鄂志寰博士以“离岸市场发展的新特征与人民币国际化前景”为题，分析了香港离岸人民币市场的发展现状、面临的新挑战以及未来走向。她指出，香港离岸市场自2003开始建立后，业务范围逐步扩宽，成为最重要的离岸人民币支付中心与资金池。未来，随着各大自贸区建设的逐步展开，跨境人民币融资需求将进一步增加。与此同时，香港离岸人民币市场也面临着人民币流动性扩张速度的减缓、离岸市场香港支付份额的同比下降、市场汇率波动加剧、市场产品体系尚待完善这四个方面的“成长的烦恼”。在此背景下，未来香港离岸中心的发展需要完善离岸市场流动性补充机制，提供充足的流动性，同时推动金融产品创新和海外人民币投融资交易，并利用其成熟经验在“一带一路”建设中发挥示范带动作用。 以下为鄂志寰博士的演讲摘要： 一、引言 离岸人民币业务从2003年中银香港被委任为人民币清算行开始起步，目前已经进入深度发展期。特别是2010年7月19日签署新清算协定后，海外人民币业务政策变化很快、业务范围大幅扩宽、市场参与主体显著增加，业务量及规模也快速增长，离岸人民币业务深度发展。 总的来说这个发展过程可以划分为四个阶段：第一阶段开始于2003年个人人民币银行服务推出，随后在2004年2月，人民币存款、兑换、银行卡和汇款四项个人人民币业务推出；第二阶段使2007年国内金融机构获准在香港发行人民币债券，离岸人民币债券市场迅速发展起来；第三阶段是2009年跨境人民币贸易结算试点办法实行，从而使人民币跨境贸易结算业务发展壮大；第四阶段是2010年以来对贸易项目下的一些业务管理政策的进行了规范和扩展，使人民币离案市场开始加速进入深度发展发展阶段。 2011年8月，时任国务院常务副总理李克强访港，公布一系列促进香港人民币离岸中心进一步发展的政策措施，包括跨境贸易人民币结算范围扩大到全国；支持香港使用人民币在境内直投RFDI；扩大境内机构在港发行人民币债券；在港发行人民币国债作为长期制度安排；允许以RQFII方式投资境内证券市场；继续推动境外机构投资银行间债券市场等，对香港离岸人民币业务发展产生深远影响，使香港人民币离岸中心走向成熟。 目前，香港已经成为重要的离岸人民币支付中心，依托香港人民币清算行建立起来的人民币RTGS支付系统功能强大，去年全年交易金额170万亿元，超出2013年的80万亿元。 同时，香港也建立起了离岸最大的人民币资金池。去年底，香港人民币存款连续两个月环比增长3%，首次突破万亿元大关。加上存款证，香港人民币资金池约占全球一半。

图2. 香港、台湾、新加坡人民币存款余额（亿元）

由于香港人民币贷款需求趋于强劲，到2014年10月底增长近五成，随着前海、上海自贸区建设逐步展开，跨境人民币融资需求将进一步增加。

图3. 人民币贷款（十亿/人民币）

香港人民币贷款需求趋于强劲，到10月底增长近五成，随着前海、上海自贸区建设逐步展开，跨境人民币融资需求将进一步增加。

图4. 点心债券发行（十亿/人民币）

二、香港离岸人民币市场发展现状 目前国家制定的几项重要政策对香港人民币市场发展产生了重要的影响。 一是建立覆盖全球的离岸人民币清算体系。目前，我国已经与29个国家和地区签署了双边货币互换协议，总量达到3.15万亿人民币，多个央行/货币当局经济从互换协议中借出人民币，一些央行和主权财富基金将人民币纳入多样化资产配置当中，帮助人民币获得了类似于储备货币的待遇。同时人民币的清算也拓展到了欧美地区。 二是内地自贸区扩容沪粤津闽，跨境金融政策密集出台。为打造中国经济升级版，加快转变经济发展方式；同时为了适应全球贸易竞争的新格局，国家率先推动建立中国（上海）自由贸易试验区。上海自贸区是一个中国的非常大的一个资本帐户开放方面一个大变化，作为改革的试验田，人民银行在上海自贸区政策推出以后关于上海自贸区建设的意见，跟跨境相关的有4个方面。一是创新本外币业务，创新有利于风险管理的账户体系；二是探索投融资汇兑便利，；三是在跨境人民币业务方面，扩大人民币跨境使用；四是在外汇业务方面，深化外汇管理改革。清算行体系可以作为推动人民币国际化的重要抓手，从13年开始的时候着重于亚太地区，到14年上半年开始拓展到欧洲，后来又延伸到了中东和北美，最后是回到了亚太。总体来说还是以亚太地区为主，欧洲和北美是作为搭建24小时清算体系布局来做的，启动情况和运作情况还有待观察。 从目前来看，上海自贸区金融改革的实际效果良好。金融机构纷纷进驻，拓展跨境金融及创新业务。截至去年11月底，区内各类金融机构3488家，占全部新设企业的26%，覆盖领域广；同时，区内银行业达一定规模，具进一步拓展自贸区业务的潜力。48家银行业机构获批设立53家区内营业网点，首家民营银行筹建，4家区内分行获准经营外币离岸业务；此外，跨境人民币业务加快发展，融资成本有所降低。至去年年底，区内共发生跨境人民币境外借款120笔，金额197亿元，平均利率为4.2厘。同期66家企业参加跨境人民币双向资金池试点，资金池收支总额783亿元，资金调拨规模逐月扩大；而且，分账核算业务正式推出，自由贸易账户运行正常。到年底有10家中资银行接入自由贸易帐户信息监管体系，开立9741个自由贸易账户，11月底自由贸易帐户存款余额48.9亿元，今年初又有4家中外资银行分账核算系统获得验收；最后，率先建成一批面向国际的金融交易市场。首个“国际板”上海国际黄金交易中心于9月18日正式开业，上海国际能源交易中心已在区内注册成立，未来还将陆续设立一批交易场所。 同时，2014年4月“沪港通”也顺利推出，允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通通过中国的资本市场打开了香港这一扇门，间接对全球投资者放开市场，这个是资本帐户开放特别重要的一个步骤。 与此同时，“深港通”也渐行渐近，其基本原则与框架将遵循沪港通模式，初期的投资额度会与沪港通一样，但在标的、交易品种交易的类型方面差异会比较大。 三是国内资本账户开放加快。央行行长周小川提出今年将推三方面改革，通过使境内境外的个人投资更加便利化；资本市场更加开放，其中沪港通和深港通是中国资本市场开放一个重要步骤；对《外汇管理条例》进行新一轮修改，调整很多不适应目前的跨境人民币加速发展的方面来努力实现资本项目可兑换。 三、香港离岸人民币市场面临新挑战 从上述三个方面的冲击对香港市场的影响直接体现在4个方面：流动性的扩张；香港市场份额；市场价格的波动；产品体系存在的缺陷。 1、流动性扩张速度减缓 人民币汇率的波动，与香港的人民币存款的数额增长的方向是一个反向的波动。香港人民币存款最高点是2014年12月，2015年1月和2月连续2个月下降的直接原因是人民币汇率贬值导致市场一系列变化。通过进行量化分析，从人民币贬值到人民币负增长是有三个月的时差。今年1月份和2月份人民币存款下降是去年11月人民币持续贬值反应，预计到今年的下几个月，香港人民币存款回升会重新出现。

图6. CNH汇率与香港人民存款余额

2、市场份额下降，一是离岸市场香港支付份额下降。香港人民币在人民币市场支付份额的下降，13年78%，14年是74%，虽然香港在增长体量上比较大，但是总体来说份额还是在下降。香港份额下降的同时，新加坡、台湾、日本和几乎所有其他主要的经济体（除部分欧洲国家以外）都在上升。这反映了香港市场地位下降。 二是香港跨境人民币业务结算份额也在走低。

表4. 香港跨境人民币业务结算份额

3、市场价格波动上升。一方面，CNH与CNY偏离更加明显。去年以来CNH多年转向，到4月底急贬4%，之后到10月底又反弹2.3%，随后又大幅贬值，到今年3月初下滑2.8%，CNH、CNY差价在明显拉大，但市场的价格并没有体现出两个市场的关联性。另一方面是汇率波动， CNH汇率与利率变动相互影响程度加深，15年初波动的频率和幅度都特别显著，预示着出现的钱荒问题。   4、离岸市场流动性管理压力上升。去年以来，离岸人民币市场流动性问题开始浮现，隔夜拆息变化明显大于在岸市场，数度出现流动性紧绌现象。随着资产业务加快发展，而汇率贬值下，由人民币贸易结算而形成的汇款出现凈回流，各家银行争夺人民币资金，推动存款利率一路攀升。去年上半年，内地一个月及三个月平均拆息高出香港0.8个百分点，下半年相当接近，显示当前离岸人民币市场资金较为紧张。 同时，市场产品体系尚待完善。香港是亚洲最大的资产管理中心，内地加快开放QFII及RQFII，人民币股票及双币双股已经起步，权益类产品尚有不足。目前越来越多的央行，机构投资者持有人民币资产，目前的产品的能够满足这种需求程度还很有限，同时也缺乏相应的风险控制的手段，这个是市场上需要发展一个方面。 四、香港离岸人民币市场走向何方？ 香港离岸人民币市场发展深化受多方面因素的影响。首先，目前阶段香港离岸人民币市场的发展离不开人民币国际化。从某种程度上面说，离岸市场和国际化已经变成了硬币的两面。虽然贸易是推动人民币国际化很重要的一个方面，但是目前现代金融业也成为经济体系的核心要素。人民银行明确提出了人民币国际化的目标，十二五规划纲要里面还明确提出支持香港作为离岸人民币业务中心和资产中心。从这个角度来讲，未来香港离岸人民币市场发展空间还很大。 第二，完善离岸市场流动性补充机制，提供充足的流动性，有利于推动离岸市场发展、金融产品创新、海外人民币投融资活跃。 离岸市场流动性补充机制是根据香港金管局与人行签订的人民币互换协定，推出不同期限流动性资金安排，目前已经形成一整套离岸人民币市场较完整的流动性供给机制。 目前境外人民币市场发展尚处于初步阶段，全球各地资金循环和流动性补充尚没有形成一定规模。而香港离岸市场一直以来利用广泛的清算网络和高效的流动性管理功能，为其他境外地区提供人民币头寸和资金调剂，支持其他市场发展人民币金融资产和产品创新。在现有流动性管理基础上，可考虑进一步发展多层次的、较完整的流动性支持机制，为开发利率风险对冲、利率互换、浮息产品提供更为稳定的利率基础。 现在把离岸市场推进到全24小时循环运作后，不同的离岸市场之间也出现了资金往来和变动。其他的的境外离岸市场发展可能会出现对香港流动性争夺，也有可能为香港流动性提供一个新的渠道。不同市场之间价格如何变动和市场的相互运作是怎么关联的，是下一步探讨离岸市场需要考虑的一个方面。 第三是人民币加入SDR前景。加入SDR就意味着国际货币基金组织给人民币国际储备货币地位一个明确的背书，对于人民币国际化发展也是很重要一个方面。 根据公布资料，目前至少有40个央行持有人民币资产，投资人民币资产的额度合计1400亿元以上，可排名第七大外汇储备货币。但同时，这些央行持有人民币资产，多数还是属于非洲，亚太地区。推进主流的央行持有人民币资产可能是推动人民币国际化加快发展的很重要的一个方面。 目前SDR货币篮子包括美元、欧元、英镑和日圆。2010年国际货币基金组织讨论SDR的时候已经曾经探讨过人民币是不是满足条件，这也是基金报告里面唯一被被慎重考虑权衡的货币。一般来说，加入SDR需要符合两大标准，一是截止讨论结果生效前12个月的5年期间一国的商品和服务出口值是全球最大之一，该条件中国2010年即已满足；二是符合IMF在Article XXX（f）规定底下的自由使用（freely usable，FU）标准，分解为四个指标，中国达到该指标还有一定距离。 第四是一带一路建设。“一带一路”是中国对外开放新战略的重要部分，中国将通过广泛贸易联系与相关国家形成交错的投资合作网络，为人民币贸易结算带来巨大发展空间，而香港离岸市场作为亚洲乃至全球全球最大的人民币中心，成为支持“一带一路”国家离岸人民币清算服务的核心枢纽。 “一带一路”战略发展过程中将建造大批基础设施，催生新一轮金融需求，香港银行业可以通过银团贷款和发债等方式向丝路基建项目提供人民币融资，也可以通过中国对外工程承包获得大量人民币ODI项目。 在中国“一带一路”战略推进过程中，可以通过不断加强的沿线国家和地区之间的产业合作和贸易往来将提升人民币作为区域贸易结算货币地位；对于俄罗斯、中亚等新兴市场，也可以人民币为“一带一路”基础设施等提供项目投资，这对人民币市场发展有积极推动作用。同时，一带一路可以推动人民币作为区域结算货币，这对于人民币国际化是一个新的助力。 六、结论 香港离岸市场自2003年开始建立后，业务范围逐步扩宽，成为最重要的离岸人民币支付中心与资金池。未来，随着各大自贸区建设的逐步展开，跨境人民币融资需求将进一步增加。与此同时，香港离岸人民币市场也面临着人民币流动性扩张速度的减缓、离岸市场香港支付份额的同比下降、市场汇率波动加剧、市场产品体系尚待完善这四个方面的“成长的烦恼”。在此背景下，未来香港离岸中心的发展需要完善离岸市场流动性补充机制，提供充足的流动性，同时推动金融产品创新和海外人民币投融资交易，并利用其成熟经验在“一带一路”建设中发挥示范带动作用。