曹彤：“债三板”，多层次资本市场建设的焦点

“债三板”：多层次资本市场建设的焦点

中国改革开放40年，金融快速发展，尤其是信贷市场，中国的信贷总量接近两百万亿，已经是全球最大的信贷市场。但是同时国务院很早提出构建直接融资市场，多层级的资本市场。

信贷市场融资已经发展很好，为什么还要发展多层级的资本市场，本质原因是第一信贷市场创造货币太多，会导致通胀压力。第二信贷市场毕竟还是单元的市场，主体是银行，银行风险偏好相对比较低，监管规则较严，这种情况下，银行可接受的企业都能较容易得到融资，银行认为风险偏好不能接受的，就难以融资，这也就导致结构性的问题。所以导致市场融资主体中小微企业融资难，是市场单边的问题。

直接融资市场，相对来说基础资产的供给更多元，投资方更多元，相对缓解问题，同时因为不创造货币是很好的选择。在直接融资市场，从下图中可以看到，横轴是场内场外市场，纵轴是股权债权市场。

股权市场场内场外，尽管可能还有不满意的地方，但毕竟股权市场终究是解决小部分企业融资的市场，不能够指望股权市场解决几百万的融资，那这样大量的批量企业怎么在债权市场实现融资？图的左上部分是场内债权市场，右上部分是场外债权市场，场内债权市场有85.04万亿元，这个体量在全球也是非常大的市场。相对来说，场外的债权市场发展相对滞后。

如果场内债权市场发展足够好，是否还需要场外的债权？场内债权市场的痛点和问题在哪里？目前来看，场内债权市场主要服务AA评级以上的企业。但从今年来看，AA+的企业也很难，没有增信手段已经不能发债。目前场内债权市场，对于投资标的的选择非常谨慎，我国场内债权市场，服务4622家AA级以上的企业，即85.04万亿元的金融资产，配置给4622家企业。如果期望债权类的直接融资能够更多的惠及几百万融资的企业的话，目前来看，场内债权市场职能还没有发挥出来。

为什么没有发挥出来？问题的特殊所在是因为场内债权的投资主体比较单一，目前主要是银行作为主要投资方，假如一个市场，是单一的投资主体又是由银行构成，它几乎变成了一个信贷市场的一种影射；因为投资主体在信贷市场的投资风险偏好，会非常自然的代入到了债权市场，在信贷市场里面，风险偏好所不能被接纳的企业，在投资市场里面，同样不能被接纳。这就回到了对市场建设中，场内的债权市场已经发展到很大的规模，但是仍然不能达到所期望的效果。核心问题是有没有可能把场外的债权市场也能够激活，以此惠及更多的企业直接融资，这就成为了多层级资本市场建设非常重要的命题。

位于长尾的大量中小企业的融资需求，如何通过多层次资本市场的构建得到满足？聚焦“债三板”的建设，作为多层级资本市场建设的主要抓手。债一板指向银行间市场，债二板指向上交所、深交所市场，两个交易所中债权类的交易市场。显然，债一板和债二板都是场内债权市场。

其他大量的直接融资行为，比如委托贷款，不创造货币，但是一个很好的解决多类型企业融资的行为；比如信托，高风险的业务，10%的违约业务在银行也不可能做，假如市场的投资主体愿意做，设单一信托是否也可以操作？它不仅仅是一个有形的交易市场，同时更包容了多种类的直接融资行为。在这个市场当中，是可能通过直接融资的方式让资金惠及更多的企业融资市场。假如把这个市场更好的激活，所带给实体经济的价值一定会更高。

当然这个市场也一定的风险，因为中小企业，除了4622个AA级以上的企业，一定风险高，这个市场如何定规则，如何合理有效的发展，一定是它的题中之意。尤其在金融市场，国家在这方面做了很多新的规则和规范，目前来看，场外的债三板要引起各方的关注，发展场外债三板的意义重大。

金融的本质从另外一个维度上看，可以把金融描述成基于风险的套利行为，没有风险控制不是金融，没有套利更不是金融。如果没有套利，市场主体是单边的，这个市场形不成有效价值，这个市场上在风险偏好之外的企业完全拿不到资金，所以如何让市场多元化，是市场建设非常重要的类别，因此仅从这个视角看，债三板显得尤为重要。

聚焦“债三板”市场的发展建言

第一，需要恢复市场对“非标”的中性认识，“标”与“非标”无关褒贬，“标”是在有形市场流通，“非标”是非标准化的金融工具或者债权主体，是在一个无形的市场当中流转。它有两个功能，一种解决了高评级主体性的主体融资，另外一种解决了低评级的主体性融资，都有价值所在。不是说“非标”就是贬义，就需要清零，更主要的是阳光化而不是清零。

第二，支持非银行金融机构的贷款融资行为。

第三，鼓励多元化的投资主体积极参与债三板市场，第二、三条分别是从基础资产的供给方多元，从投资方的多元，一个市场如果没有多元化，一旦风险偏好是单边的，这个市场会让相当一部分没有进入到视野，没有进入到偏好视野的企业完全拿不到资金。

第四，支持以地方性金融资产交易场所为核心，发展场外有形交易场所的建设。场外市场完全可以构建一些有形市场，同样需要流动性汇聚，如果能把地方的金融资产交易中心，地方的金融资产交易所激活，是可以形成一定的有形市场，更有利于非标市场的阳光化和透明化。

第五，引入一些现代的信息技术，引入大数据、人工智能、区块链等技术，来实现信息、数据、信用的层层递进。金融科技现在大部分应用还是在债券场外市场，是在非标准的市场、非标准的债权市场中应用。在这个市场中，已经积累很多好的模式做法，必须要承认中小微企业风险度一定是高的这一个既定前提。但是风险高，不是说没有办法或者不理会，尤其是现在信息技术的发展，越来越为解决这类企业融资提供了好的方法。包括大数据和人工智能，包括区块链，这些方法的应用都会逐步缓解问题，为信息不对称搭建桥梁。

最后一个也是最重要的，金融监管层面对“非标”在统计考核层面进行相应的政策设计，让市场在真正解决中小微企业融资上有结构性的方法。