陈卫东、赵雪情：人民币国际化发展路径研究——基于十年发展的思考
21世纪以来，特别是2008年国际金融危机后，学界对人民币国际化发展路径展开了广泛而深入的研究，其中不乏国际收支层面的分析。一部分学者从货币国际化的成本角度予以解读。特里芬最早提出了“特里芬难题”，即在布雷顿森林体系下美国经常账户恶化与美元币值稳定之间存在矛盾。黄隽、王国刚等学者进一步指出人民币国际化必然导致中国转变为资本输出国，国际收支发生结构调整乃至出现赤字，特里芬难题无法破解。人民币国际化以贸易结算为起点，而国内金融改革与资本项目开放尚未完全实现，黄权国认为经常项目大规模输出人民币将加剧资本项目不平衡，存在较大风险。李稻葵、彭红枫等学者从职能、地域、时间等维度探讨人民币国际化发展路径，认为人民币国际化应当采取渐进式、先区域后国际的发展路径。高洪民则提出贸易与金融相区分，人民币跨境经济循环与金融循环应彼此促进、耦合发展。
总体来看，既有研究对人民币国际化路径进行了广泛而深入的探讨，对人民币国际化与国际收支的关系不乏细致分析，为本文研究提供了有益基础。然而，上述大部分研究未对货币国际化不同阶段以及国际收支的本外币与地域结构进行区分解读。对此，本文尝试立足理论，客观探讨人民币国际化与中国国际收支变动的基本逻辑。中短期内，人民币国际化处于成长阶段，人民币国际收支与中国整体国际收支并非一致性变化，“特里芬难题”不会形成绝对阻碍。由此，本文重新思考当前人民币国际化发展路径，并结合实际提出相关对策建议。
十年来，人民币国际化发展取得重大成果，主要表现在以下五个方面。
一是立足服务实体经济，跨境人民币贸易投资愈加便利化。2009年以来，跨境人民币使用从贸易向投资扩展，由企业向个人延伸，从货物贸易覆盖至全部经常项目，从直接投资到跨境放款、跨国企业人民币资金池、全口径跨境融资。
2019年，跨境贸易与直接投资人民币结算规模分别为6.04万亿元和2.78万亿元，同比增长分别为18.2%和4.3%。[1]十年来，跨境人民币业务更加便利化，市场需求不断扩大，人民币国际化水到渠成，为实体经济贡献积极力量。
二是金融市场加快开放，人民币金融交易职能显著增强。中国兼顾金融开放与风险控制，形成了人民币合格境外机构投资者（RQFII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）、沪港通、深港通、债券通、沪伦通、直接入市投资、基金互认、黄金国际版等投资交易通道，从而满足不同投资者的需求和偏好。随着全球货币政策进一步宽松，中国股市、债市被纳入全球核心指数，境内金融资产吸引力不断提高，证券投资与其他投资逐渐成为人民币跨境使用的主体部分，其规模占比由2015年的21.0%上升至2019年的55.2%。投资者范围不断扩容，跨境资金流动规模进一步增大，投资者对市场价格愈加敏感。2019年12月末境外企业和个人持有境内人民币股票和债券金额达4.4万亿元，[2]创历史最高水平。
三是离岸人民币市场基本上遍布全球，在急速扩张后步入调整阶段。2009年至2015年新汇改[3]前，套利套汇交易旺盛，离岸人民币市场急速扩张。2015年新汇改后，随着人民币汇率由单向升值转为双向波动，中国资本项下管控趋严，境外经济下行风险增大，离岸人民币市场进入调整阶段。离岸人民币存款规模维持在1.1万亿元水平，较前期峰值萎缩约50%。2019年，除央票以外点心债仅发行488.2亿元，同比减少13.8%。[4]目前，中国香港是全球最大的离岸人民币业务中心，国际支付份额达75.1%，英国、新加坡分别位居第二、三位。除中国香港以外，其他离岸人民币市场在产品、机制、流动性、设施等方面仍有较大提升空间，基本上处于初级发展阶段。
四是基础设施建设快速跟进，全球人民币清算网络基本形成。随着人民币使用需求增长，中国积极推进基础设施建设，从清算行安排到人民币跨境支付系统（CIPS）上线，并积极与环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）等国际主体展开合作。截至2019年末，中国已在25个国家和地区指定26家清算行；CIPS直接参
与者共有33家，间接参与者903家，覆盖全球六大洲94个国家和地区。根据SWIFT统计，在其全球网络中，超过2543家金融机构正在使用人民币进行支付，872家金融机构的人民币支付不涉及中国内地或中国香港。十年来，人民币成为国际支付交易的重要货币，从2010年的第35位迅速攀升至2019年的第5位。
五是人民币成为特别提款权（SDR）第三大篮子货币，国际储备职能开始显现。2008年国际金融危机后，中国经济率先复苏，金融体系实力增强，人民币汇率稳定坚挺。为了应对主要货币流动性紧张、汇率剧烈震荡的局面，一些国家对中国提出了建立双边本币互换的需求。中国政府顺势而为，先后与40多个国家和地区的货币当局签署了双边本币互换协议共3.5万亿元，为维护全球金融稳定作出了积极贡献。随着人民币跨境与国际使用增长，2016年10月人民币正式加入SDR篮子，份额达10.92%，仅次于美元、欧元，进一步增大了人民币资产吸引力。据国际货币基金组织（IMF）统计，截至2019年四季度，超过60家境外央行与货币当局将人民币纳入外汇储备，人民币外汇储备总规模达2176.7亿美元，全球占比1.96%，人民币成为第五大储备货币。
其一，不必过早忧虑“特里芬难题”，不宜将其视为人民币国际化发展的绝对阻碍。“特里芬难题”的矛盾程度与主权货币国际化水平紧密相关，集中体现在一国主权货币占据绝对主导地位的国际货币秩序中，经常账户巨额逆差与资本金融账户回流的局面不断失衡。历史经验表明，只有一国主权货币占据国际支付交易与投资储备60%以上份额时，其国际收支无法承受国际需求，“特里芬难题”才会凸显。人民币国际化尚处于初级阶段，远未达到该国际份额。而且，人民币国际化不但不会造成经常账户逆差，甚至要求持续的经常账户顺差。现实数据表明，当前除美国外的主要货币发行国均保持经常账户顺差，并未出现经常账户逆差持续恶化、货币价值崩盘的局面。即使在美元国际化的较长时期里，美国也始终是全球第一大出口国，在1874－1976年的103年中有97年保持经常账户顺差。经常账户是国际收支的基础，是衡量一国生产效率、综合实力的基准表现。基于持续经常账户顺差，一国货币的信心和需求上升，从而支撑了货币国际化进程。
其二，“特里芬难题”为人民币国际化长期发展划定了上限与条件。立足服务实体经济发展，适度的人民币国际化才符合中国国家利益。美元成为全球绝对主导货币后，美国虽然获得了诸多霸权和收益，但对外贸易从顺差转向逆差，储蓄率长期低位运行，由长期债权国转变为债务国，工业制造愈加空心化，导致国内流动性泛滥，金融过度繁荣，引发金融危机。一国承担国际责任的能力有限，其货币行使国际职能的程度同样有限，一味追求高份额，只会舍本逐末、事与愿违。以国际债券与票据为例，若参照2019年末美元使用规模，人民币国际债券和票据还需要增发11.66万亿美元，约为人民币国际债券和票据存量的120.8倍；以国债市场为例，若参照2019年四季度末美元储备份额（60.89%），假设全球储备基本上全部投资国债，中国需要新发行国债30.3万亿元，约为当前市场存量的倍，这将给中国财政收支、外债结构、经济生产方式等带来重大冲击，不利于中国长期可持续发展。因此，“特里芬难题”不是人民币国际化的硬约束，而是量力承担国际责任的提示。
跨境人民币收支可以形成三种模式。随着人民币国际化发展，跨境人民币收支逆差是满足人民币进入非居民资产负债表的前提。因此，跨境人民币收支不会持续双顺差，可能形成另外三种收支模式：其一，贸易逆差+资本金融顺差；其二，贸易顺差+资本金融逆差；其三，贸易逆差+资本金融逆差。相较而言，模式一类似美国情形，在中国经济处于上升阶段、经常账户总顺差的情况下，境内金融市场适度开放，不会带来严峻冲击；模式二类似日本的“黑字环流”，居民和企业积极“走出去”，实现全球产业与投资配置；模式三即跨境人民币收支双逆差，尽管资本外流压力增大，但这种模式可以适用于部分国家和地区。
同时，以境外小循环弥补回流渠道不足。当前，政策与市场层面过分看重人民币跨境流出入渠道，即人民币境内外大循环，将资本项目完全可兑换作为人民币国际化的必要条件。但是，在全球经济复杂多变、国内改革任务突出、资本流动风险增大的背景下，中国在短期内并不具备人民币完全自由可兑换的条件，资本账户开放不应草率推进。人民币境外小循环在一定程度上能够弥补回流问题，离岸市场可以在人民币流动性供应、清算支付渠道、外汇交易、投融资便利、风险管理等诸多领域发挥重要作用。当然，单纯依靠境外小循环、阻隔跨境回流，离岸市场过度膨胀，会带来定价权旁落等诸多风险。因此，跨境人民币收支与境外小循环需要协调发展，共同支持全球人民币流通使用。
此外，不同地域的人民币国际化策略应有所差异。根据2014－2018年数据，中国经贸伙伴可以分为四类。
第一类是制造型国家和地区，以德国、日本、韩国为代表，其生产效率和制造能力突出，外向开放式发展。跨境人民币收支可以随之形成贸易逆差和直接投资顺差模式，支持制造业生产与产业合作。
第二类是资源型国家和地区，包括西亚、澳大利亚等，其具有较强资源禀赋，是中国大宗商品、能源矿产等资源的主要供给方和投资目的地。跨境人民币收支可以形成贸易、直接投资双逆差模式，以输出为主，借助金融渠道回流或沉淀海外，实现“石油人民币”循环。
第三类是传统发达国家和地区，包括美国、欧盟等，其经济发展水平与金融成熟度较高，是主要货币发行方。人民币推广具有较大难度，金融项下人民币资金流动将增加跨境人民币收支模式的不确定性。
第四类是泛“一带一路”国家和地区，包括东盟、南亚、中东欧、非洲、拉美等，以新兴市场和发展中国家为主，具有较强活力，但其经济发展程度、金融深度以及开放度与中国存在一定差距。中国可以通过贸易、直接投资等渠道输出人民币，在大型项目、产业园区建设中增加人民币使用，建立人民币融资体系，完善当地清算、结算安排及金融市场建设，为这些国家和地区的企业、金融机构进入境内市场创造条件。