丁志杰:从锚货币视角看人民币国际化发展
能够成为锚货币的国家,一般是世界经济中的头部经济体,这些国家经济金融实力强、币值稳定是基本因素。根据目前研究,只有美元、欧元称得上是锚货币。伊尔策茨基、莱因哈特和罗格夫利用2015年的数据测算了欧元、美元、英镑和日元四种货币作为锚货币的几大指标,发现美元作为锚货币占比在三分之二左右、欧元在五分之一左右的水平,英镑和日元基本上是在个位数。从全球锚货币来看,美元占巨大的优势,其次是欧元;英镑和日元不具备锚货币的基本条件,可见是否是世界经济中头部经济体非常关键。
二是欧元的锚货币地位。布雷顿森林体系解体后,德国马克成为欧洲国家的货币锚,法国法郎也在西非货币联盟和中非货币联盟扮演货币锚的作用,在苏联解体后东欧国家货币锚开始由卢布转向德国马克,欧元区成立以后改为欧元。根据2019年国际货币基金组织年度报告,目前以欧元作为货币锚的经济体,除欧元区的19个成员国外,还有一些泛欧元区国家。从经济规模来看,美元和欧元区的经济规模基本差不多,但是从盯住美元、盯住欧元的经济体来看,盯住欧元的经济体规模较小。
三是日元货币锚的作用。日本GDP在1994年占世界GDP比重接近18%。1968-2010年共计42年间保持世界第二大经济体地位,但日元国际化进程在20世纪80年代以后失败了,日元始终没有成为锚货币。日元为什么不能成为锚货币?主要是两个因素,一是日本的金融市场深度、广度、开放度都不够,日本也没有建立起真正覆盖全球金融机构的网络,日本金融机构国际化更多的是日本国际储蓄在全球的投资。二是微观的角度,日本向发达国家出口主要使用进口商的货币计价,日美、日欧间的贸易更多以美元和欧元进行计价,即便是出口高度差异化、在全球中居于主导地位的商品,日本公司也倾向于选择美元结算。上世纪80年代日本经济国际化,在亚洲乃至全球进行广泛的投资,特别是将生产基地转移到日本境外,最终的产品目的地还都是美国,大部分以美元进行计价。从这个角度也不难理解,为什么日元使用范围有限,在日本政府推动日元国际化的背景下也没有成为一种锚货币。
综合来看,成为锚货币最关键的是形成货币区。自2010年开始统计,以美元为锚货币国家的比率有所降低,但是现在仍然占据绝对优势,目前在20%左右;以欧元为锚的国家比率相对稳定,主要是在欧元区以外的欧洲国家以及在非洲过去的法国殖民地。其他采取一篮子货币和其他货币或者通胀目标制的国家在相对上升,越来越多的国家摆脱对其他货币的依赖。
人民币亚洲地区可以率先发挥锚货币的作用。目前中国和东盟是最重要的贸易伙伴,2019年东盟对中国的商品进出口占比超过23%,比美国高十个百分点左右,这是重要的基础。最近关于人民币作为锚货币的研究日趋增多,引起了广泛的关注。
当前主要文献测算锚货币作用使用的模型是Frankel & Wei在1994年提出的,主要思想是检验其他货币日变化率与目标货币锚日变化率的相关性,并引入其他控制变量(例如其他货币、市场情绪指标等),依据相关系数的大小及显著性判定目标货币发挥锚作用的大小。特别要提到国际清算银行2018年的研究认为,人民币开始逐渐发挥锚货币的作用。相关研究中也提出一些判断指标,如果相关系数估值大于0.5,这两种货币就具有实质上货币区的概念。
有关研究中可能存在一些局限性,夸大了人民币锚货币效应。一是因果关系不等于相关关系,可能受到共同的因素影响,两种货币之间出现了同向的波动,不是因为锚的关系。二是在计量模型中方程的设定难以解决的问题,要同时研究多种货币的锚效应可能存在多重共线性的问题,包括内生的问题等等。
二是货币的稳定性,人民币汇率在均衡合理水平上双向波动,人民币是全球表现最为稳定的货币之一,在SDR篮子货币中的占比波动率最小。人民币利率高于其他的一揽子货币,这是人民币吸引国际投资者配置的重要因素。
三是储备基础,中国外汇储备目前超过三万亿美元,在当前条件下是人民币发挥锚货币作用的压舱石。
当然也存在一些不足。一是人民币在计价货币和金融领域结算等方面需要进一步的加强,二是人民币目前尚未形成境内外的畅通的循环。
展望未来,应着力推进人民币货币区的建设。国际经验表明,核心国际货币的必经之路是形成稳定的货币区。英镑和日元的国际货币地位有所下降,原因之一是没有以英镑和日元为锚的货币区。当前人民币具备形成货币区的基础条件,未来应加强我国与亚洲国家及“一带一路”沿线国家的经济交往,加强货币金融合作,以点带面,加快形成人民币货币区。
要进一步丰富外汇交易产品,目前已经推出人民币与“一带一路”国家的外汇交易,但即期和远期产品较多,未来可以进一步深化。