孙鲁军：人民币汇率怎么了？
去年底以来，人民币汇率贬值幅度明显加大，离、在岸市场汇差拉大，资本外流压力凸显。人民币汇率和资本外流已经成为社会高度关注的问题。笔者就人民币汇率和资本外流等几个问题谈一点看法。
一、人民币汇率短期贬值压力大，中长期看，持续贬值的经济基础不存在
受国内外因素的影响，人民币对美元汇率短期内存在一定的贬值压力。但中长期看，人民币汇率持续贬值的经济基础不存在。
我们知道人民币汇率的升值或贬值根本上取决于境内外汇市场的供求状况，也就是说外汇市场的供求关系是决定人民币汇率的经济基础。从我国国际收支情况看，经常项目仍保持顺差，尽管资本项目出现一定的逆差，但国际收支总体上仍然保持一定的顺差。2015年前三季度，经常项目顺差2089亿美元，其中，货物贸易顺差1599亿美元。资本项目逆差470亿美元。预计2016年国际收支仍将保持一定的顺差。
另一方面，从国际收支平衡机制、人民币国际化以及中国金融对外开放战略看，在国际收支中，保持经常项目顺差，资本项目一定的逆差，也符合中国逐步从贸易大国走向资本输出国转向的实际情况，对于引导人民币的有序流出，维护国际收支基本平衡，有序推进人民币国际化具有重要的意义。
二、强化市场预期引导的必要性和重要性凸显。
近期人民币汇率贬值有经济方面的因素，如国内经济下行压力加大，资本外流压力，以及美联储加息，以及新兴市场经济体和发展中国家资本外流和汇率贬值等因素的影响，市场心理预期的逆转也是加剧人民币贬值的重要因素。由于市场心理预期的变化，离、在岸人民币汇率价差明显加大，加剧了离、在岸市场货币投机。
当前强化市场对人民币汇率预期的引导显得更为必要：一是应及时强化市场沟通，向市场化传递清晰的相关信息，引导好市场预期；二是采取窗口指导等措施，使外汇买卖回归“正轨”，避免汇率的无序波动和跨境资金异常流动；三是推进汇率市场化进程，通过扩大汇率浮动区间，加大汇率浮动弹性，来“平滑”资本流动带来的影响；四是是采用一些必要的经济手段和措施，压缩离、在岸之间汇差，以舒缓市场对人民币汇率的贬值预期，稳定人民币汇率。
三、资本外流是暂时的，不具有趋势性。
去年下半年以来，银行结售汇持续逆差，国家外汇储备大幅减少，资本外流日益明显。去年8月份以来，银行结售汇逆差在9月份达到高点（1092亿美元）后，10月份有所减少（201亿美元），11月份又明显增加（548亿美元）。同期，银行售汇（含银行代客售汇和自身售汇）持续保持高位；8至11月，银行售汇分别为2504亿、2321亿美元、1484亿美元和1715亿美元；从金融机构外汇存款变化看，去年8月份当月新增各项外汇存款270亿美元，自9月份开始出现连续3个月的负增长，分别为-152亿、-14亿和-203亿美元。前三季度储备资产减少2277亿美元，12月份外汇储备较11月份减少1079亿美元。
当前资本外流主要是受到以下因素的影响：一是国内经济下行压力加大；二是美联储加息，并将进入逐步的加息周期；三是新兴市场经济体和发展中国家货币持续贬值的传染效应，以及人民币汇率贬值压力加大，等等。
2016年上述影响资本外流因素是否将得到验证或强化呢？可以从以下几个方面进行分析和判断：
一是2016年国内经济下行压力仍存在，但中央政府对当前经济形势和面临的困难已经有了比较客观和全面的分析和判断，并提出了调整宏观经济政策，加快结构性改革等系列政策措施，预计2016年国内经济增速仍可维持在6.8%左右的水平，仍将大大高于发达经济体和新兴市场经济体的增速；
二是美联储是否进入加息周期仍具有一定的不确定性。去年12月份的加息是美联储近20年来的首次加息，主要是基于经济增速良好、失业率大幅下降、消费者信心提升等因素，但此次加息后，美国经济良好复苏的前景能否继续保持、美元是否会进入升值区间仍存在一定的不确定性，另外，欧洲和日本等发达经济体经济复苏前景仍不乐观，以及新兴市场经济体和发展中国家经济增长明显放缓等外部因素对美国经济增长也会造成较大的负面影响；
三是从国际收支情况看，预计今年我国国际收支仍将保持一定的顺差，经常项目仍保持较大的顺差，资本项目出现一定的逆差。从实际利用外资情况看，去年1至11月实际利用外资1140.4亿美元，同比增长7.9%。预计今年实际利用外资仍将保持一定的增速。此外，推进资本“走出去”已经成为中国开放型经济发展战略的重要内容，“走出去”进行股权投资和并购等交易保持较快的增长势头。去年1至11月，我国对外直接投资1041.3亿美元，同比增长13.8%。
综上，我国资本外流应是暂时的现象，不会成为趋势性的问题。
四、谨防资本外流与汇率贬值之间“恶性循环”加剧
资本外流加剧的主要原因之一就是汇率贬值，而资本外流加大，必然会加剧市场心理预期的变化，加大汇率贬值压力。当前，应采取有效的措施，谨防汇率贬值和资本外流“恶性循环”的加剧。
资本外流情况下，保持人民币汇率基本稳定就显得更为重要。除了要引导市场预期外，积极推进宏观经济政策调整和结构性改革，还要建立健全资本流动和外债的宏观审慎监管机制，健全跨境资本流动统计监测和预警，强化跨境资本流动非现场核查和监管，完善资本流动的监管，严厉打击非法资金套利行为，抑制跨境资金尤其短期资金成规模的、急剧流出。
此外，市场主体要强化自身的汇率风险意识，主动运用和借助一些金融产品和工具，如外汇远期或掉期等，以降低汇率风险。
五、人民币汇率持续贬值不是“好”的政策选项
人民币汇率贬值是一把“双刃剑”，汇率持续贬值对出口起到一定的拉动作用的同时，也会带来一些负面影响，即：在拉动出口增长、推动进口价格上涨的同时，还会加大境内机构的外债偿付压力和债务风险，拉低境内人民币资产价格，不利于企业“走出去”，不利于境内个人境外用汇，也不利于人民币国际化，甚至人民币汇率的持续贬值还会被国际社会作为“以邻为壑”政策的口实，等等，其负面影响要远大于正面影响。 为此，保持人民币在合理均衡水平的基本稳定应是一个好的汇率政策选项。
六、汇率贬值，外债风险明显加大
人民币汇率贬值，境内机构（境内银行和企业等）外债风险明显加大。
我国外债有以下几个特点：一是短期外债占比大。截至2015年9月末，全口径外债余额15298亿美元，其中，短期外债（1年期及以下的外债）余额10235亿美元，占67%。二是与贸易有关的外债占比大。短期外债余额中，与贸易有关的信贷（包括企业间贸易信贷、银行贸易融资，以及与贸易有关的短期票据等）占49 %。；三是银行与企业等境内机构外债占大。在外债余额中，银行债务余额7035亿美元，占46%；其他部门（除了政府、中央银行外）债务余额4754亿美元，占31%；公司间贷款债务余额2052亿美元，占13%；四是外币外债占比大。在外债余额中，外币外债余额（含SDR分配）为8042亿美元，占53%；五是美元债务占比大。在外币外债余额中，美元债务占80%，日元债务占4%，欧元债务占7%。
人民币汇率的贬值，明显加大了境内机构外债偿付压力和风险。除了调整外债期限或币种结构外，一些企业已采取提前购汇还贷等方式，来规避外债风险。2015年9月末，银行贸易融资余额（远期信用证、海外代付等）较6月末减少314亿美元。或者通过财务运作优化本外币资产负债结构。9月末，人民币外债余额较6月末下降981亿美元。
七、人民币汇率贬值对新兴市场经济体和发展中国家的“外溢效应”已经体现
去年初以来，一些新兴市场经济体和发展中国家、如巴西、俄罗斯、南非、阿根廷等，出现了资本外流和货币大幅贬值，去年底美联储加息后，上述国家资本外流和货币贬值的压力更为明显。近期，人民币汇率贬值，加大了新兴市场经济体和发展中国家货币贬值的压力，人民币汇率贬值的“外溢效应”已经有所体现，受人民币贬值影响，新兴市场正面临更大的沽空压力，而且，还可能引发新一轮竞争性贬值。为此，保持人民币汇率基本稳定，不仅利于国内经济的发展，而且，对于新兴市场经济体和发展中国家，甚至世界经济的复苏和发展均具有重要的意义。
八、市场关注点转移到人民币对一篮子货币汇率还需要时间
2015年12月11日，中国外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，其初衷之一就是增加篮子货币汇率机制透明度，增加公信力的同时，引导市场将汇率的关注点从人民币兑美元，转移到人民币兑一篮子货币汇率上，以便更全面客观地看待人民币汇率的走向。但由于种种原因，上述转变的实现在短期内还不具备条件。不仅是因为美元是国际货币体系第一大货币，而且，从中国进出口、外债的计价和结算货币看，美元仍占相当大的份额，而且，从境内居民个人因私出境，包括学习、旅游、就医以及探亲等也主要是兑换和携带美元出境。从这一视角看，美元已经深度渗透到中国经济和居民个人对外经济活动中，在此背景下，试图将市场对汇率的关注点一下子转到人民币对一篮子货币汇率上存在一定的现实问题，短时间内难以奏效。
从公布CFETS人民币汇率指数也透露出人民币汇率政策发生了一定的变化，主要有：一是人民币汇率由原先盯住美元，转向盯住一篮子货币；二是汇率双向变动成为“常态”，不仅人民币汇率兑美元，而且，人民币兑篮子中的主要货币，如欧元、英镑和日元等汇率，也将是双向波动的；三是总体而言，人民币兑一篮子中货币的汇率将会保持基本稳定。
九、关注人民币汇率贬值对国内股市的“传染”效应
今年初，人民币汇率贬值对国内股市“传染”效应比较明显，汇率持续下跌，放大了市场的忧虑，强化了原本已经处于悲观和脆弱的市场情绪和预期，严重挫伤了投资者的信心，加剧了国内股票市场的波动。人民币汇率贬值不仅影响到国内股市，还对全球股市造成一定的负面影响。保持人民币汇率基本稳定有利于市场恢复动能和信心，有利于国内股市的基本稳定和长远发展。