涂永红、吴雨微：从汇率中间价形成机制改革看人民币贬值风波
一、人民币汇率中间价形成机制调整引发贬值风波
自党的十八届三中全会以来，更好发挥市场的决定性作用已成为深化金融改革的指导思想。2014年3月17日，中国人民银行将每日银行间外汇市场美元兑人民币交易价围绕中间价上下浮动的范围从1%扩大到2%，以增加人民币汇率的弹性。然而，放大汇率围绕中间价波动的幅度并不足以体现浮动汇率的本质，更重要的是应该让中间价跟随市场供求关系变动。因此，作为汇率体制改革的最后冲刺，8月11日，人民银行要求即日起做市商根据上日银行间外汇市场收盘汇率，综合参考外汇供求和国际主要货币状况提供中间价报价。通过这一改革举措，人民币汇率的中间价将与上日收盘价直接挂钩，能够更好地反映真实的市场供求关系，加大人民币汇率双向波动的幅度。
自人民银行声明发布当日起，人民币汇率变化在国内外引起高度关注和强烈反响。
在外汇市场上，人民币汇率中间价与收盘价之间的持续偏差问题得到迅速纠正。美元兑人民币汇率从8月10日的6.1162上升到21日的6.3864，人民币贬值幅度达4.2%；中间价与即期汇率的差距也从此前4个多月居高不下的大约900点快速缩小到25点左右，19日当天甚至仅仅偏差9个点。香港离岸人民币市场的变化相似，美元兑人民币即期汇率定盘价从持续几个月的大约6.21一路升至8月21日的6.4504，贬值幅度亦达到近4%；境内美元兑人民币中间价（CNY）与香港离岸人民币定盘价（CNH）之间的价差从8月10日的1011点缩小至21日的640点。
资本市场也做出了迅速回应。由于担忧人民币贬值可能引发新的资本套利，银行间债券市场的回购利率创下4个月新高，资金流动性趋紧，债券收益率普遍上行，股票价格在震荡中下行，股市成交金额遭遇大幅下滑。
由于人民币已是全球第五大外汇交易货币，人民币汇率机制的调整以及由此引发的货币贬值造成了较大的国际反响。尽管人民币对各主要国际货币的汇率出现双向波动，但人民币对美元、欧元、英镑和日元依然发生了较大幅度的贬值，从8月10日至21日，人民币对这四种货币分别贬值4.42%、6.76%、4.53%、5.28%。受人民币贬值影响，越南、哈萨克斯坦等周边国家货币对美元等主要货币出现较大贬值。有些人甚至预期可能爆发一场新兴市场国家的货币危机。
二、引发人民币贬值的四大原因
人民币汇率中间价形成机制改革引发的贬值风波并非偶然事件，其原因在于特定的国内和国际因素的交织影响和推动。
第一，国际收支状况恶化引起人民币贬值。进出口贸易差额和资本净流动方向是外汇市场供求关系的重要影响因素，直接决定汇率变动。受全球经济低迷影响， 2015年新兴国家贸易状况整体欠佳，中国1-7月进出口总额为13.6万亿，其中7月为2.12万亿元，同比降低8.8%，贸易顺差收窄10%，同时，为了改善自身状况，部分国家的贸易保护倾向蠢蠢欲动，再次加大中国出口压力。美元升值预期强劲，引起热钱撤离和投资者套期保值行为，资本净流出规模急剧扩大。据国家外汇管理局统计，今年7月银行结售汇逆差2655亿元，其中银行代客结售汇1743亿元，为四个月来最大逆差。
第二，套利行为加大了人民币贬值压力。2009年以来，主要工业国实行量化宽松，利率水平几乎为零，人民币与主要货币之间存在3-4个百分点的利差，导致大量资本流入中国套利。根据利率平价原理，人民币远期至少应该贬值3-4个百分点。然而，由于中国经济保持较高增长，持续的资本净流入使得这些年人民币不仅没有贬值反而升值，贬值的动能越积越大。2014年，美国经济明显复苏，美联储明确发出退出量化宽松和加息的信号，为解决中小企业融资难问题中国却连续降息降准，这就使得人民币与美元的利差收窄，触发资本大规模流出中国，强化了市场的人民币贬值预期。
第三，适应利率市场化和人民币离岸市场发展的需要。在2014年放宽商业银行存款利率浮动区间后，中国基本完成利率市场化改革，国内资金价格主要由市场供求关系决定，这就要求人民币的对外资金价格也要由市场供求来决定，二者之间还必须遵守利率平价，即人民币汇率波动方向、幅度与人民币对外币的利差之间保持一定的数量关系。如果汇率严重偏离利率平价，就会引发大规模的投机交易，即使中国实行严格的短期资本限制，但是投机资本还是会千方百计流入中国，冲击中国的房地产和资本市场。在全球人民币离岸市场快速发展的情况下，还会扩大境内汇率与不同离岸市场人民币汇率的差异，造成资金的扭曲配置和异常的套汇行为，不利于人民币离岸市场的健康发展。截止到2015年8月10日，尽管人民币即期汇率与CNH水平比较接近，但作为人民币汇率“锚”的中间价即CNY在过去的几个月内一直与人民币即期汇率和CNH之间存在明显的偏离，而且人民币中间价存在大约300-400点的高估，这一问题亟待解决。
第四，人民币处于加入SDRs的关键时期。在2010年进行SDR定值审查时，IMF开始考虑人民币加入SDR的可行性。随着人民币国际化取得长足进步，人民币加入SDR的呼声愈来愈高。但是， 2015年8月4日IMF发布《特别提款权（SDR）估值方法评估——初步考虑》，仍然表示人民币尚不满足纳入SDRs 的重要条件——自由使用，尤其是在便利市场主体规避风险方面不能令人满意。如果人民币无法真实反应市场供求关系，就很难进行汇率风险的对冲交易。因此，IMF将今年的SDR定值审查的结束时间延长至2016年9月，并建议中国政府政府完善人民币汇率和利率机制，建立国际社会认可的适当的定价机制。
三、需要澄清的几个误解
误解一、人民币将进入长期贬值时代
人民币在短期内对主要货币快速贬值，令不少人担忧，人民币是否将进入长期的贬值时代？诚然，在利率平价、资本项目逆差、出口负增长等因素共同作用下，人民币在短期内存在贬值压力，但由此推断人民币会出现长期贬值，这种看法却是站不住脚的，因为长、短期汇率的决定机制不同。从决定长期汇率的劳动生产率、通货膨胀率以及经济结构等因素看，中国拥有世界最大的制造能力，贸易结构正在明显改善，具有更高附加值的机电产品和普通贸易品的比例不断上升，只要中国的出口能力和国际竞争力优势得以巩固，继续保持贸易顺差，人民币就有长期升值的坚实基础。此外，新常态下的中国经济增速尽管放缓了，但仍然高于主要货币发行国，这也为人民币长期坚挺提供了有力的支撑。因此，长期看，人民币仍然具有升值趋势。
误解二、中国发起汇率战
汇率战是指以货币对外贬值为武器，实现扩大出口、缩小进口以及增加收入等目的的政府行为。这轮人民币贬值恰好发生在中国出口负增长、经济下行压力较大的背景下，而且就在中国调整人民币汇率中间价形成机制、人民币贬值后不久，不仅美元指数下跌了1.4%，周边国家的货币也纷纷贬值，于是国外一些媒体指责中国发动了汇率战。对此我们却不敢苟同。首先，运用贬值手段刺激出口，不符合中国的当前利益。中国经济高速发展得益于经济全球化和深度参加国际分工，作为全球最大贸易国，进口与出口对中国经济发展具有同等的重要性，中国强调汇率政策是中性的，既不偏向出口也不偏向进口，一直旗帜鲜明地反对包括汇率战在内的各种形式的贸易保护主义。其次，中国向来不认为人民币贬值是改善贸易收支状况的有效手段。在中国现有的贸易结构下，进出口的需求弹性较小，依靠汇率战或依靠货币贬值，不仅不能促进出口或增加贸易顺差，反而会招致贸易争端和各种制裁。因此，即使是在1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机爆发后，主要国家、周边国家的货币大幅贬值导致中国出口负增长的严峻形势下，中国也没有加入汇率战，人民币也没有贬值，相反，中国迅速调整了宏观经济政策，通过扩大内需来扩大就业，鼓励技术创新来提升出口竞争力，渡过了国际收支困难。第三，人民币贬值是汇率形成机制市场化的副产品，而非主要目的，将健全人民币汇率机制的行为视作汇率战，实在是有点舍本逐末。2005年中国开始进行市场化的人民币汇率形成机制改革后，美元兑人民币的双边汇率，以及贸易加权的人民币有效汇率一路上升，人民币累计升值幅度高达30%。与此同时，中国的国际收支逐渐恢复平衡，贸易顺差与GDP的比例从2007年的峰值10.1%下降到2014年的2%，已经符合国际公认的标准，意味着人民币汇率也达到了适度的均衡水平，正因如此，IMF公开宣布人民币汇率不存在低估了。在此形势下，中国政府减少外汇市场干预，更多地由市场供求关系来决定汇率水平，这无疑是一个非常恰当的改革，也得到了包括美国在内的各国政府的认同。
误解三、人民币国际化将停止或倒退
一些人担心，人民币贬值将打击国际社会持有或使用人民币的动机，使得快速发展的人民币国际化停止或倒退。这一观点的隐含假设是，人民币国际化依赖的是人民币升值，我们认为，这一观点的逻辑出发点并不正确。人民币国际化的必要条件是：强大的综合实力，重要的国际贸易地位，稳定的汇率，有效的宏观政策和自由的资本流动。如果其他四个条件没有发生变化，人民币国际化趋势绝对不会因为人民币汇率的一点点波动而逆转。毫无疑问，在人民币国际化的最初阶段，特别是在美国实行量化宽松政策、美元对人民币大幅贬值时，获取人民币升值的红利是国内外经济主体愿意使用人民币的一个重要诱因，但是，人民币国际化更重要的动力来自于实体经济而非套利套汇动机。例如，中国是一带一路沿线国家的主要贸易伙伴，这些国家对中国的贸易依存度较高，而且60%的贸易人民币结算也发生在这些国家。一带一路沿线国家使用人民币，不是因为人民币升值，而是因为要维持对华贸易产品的价格稳定和市场占有率。实际上，人民币国际化是一个长期的过程，不可能一直依靠人民币升值来提高使用人民币的吸引力。此轮人民币汇率中间价形成机制改革，使得人民币汇率的变化更加市场化而且更加符合国际惯例，从长远来看，有利于得到更多市场认可，增强市场持有人民币的信心。特别地，这次汇率制度改革反映了中国政府减少干预、让市场机制发挥更大作用的决心，是中国政府对IMF在2015年SDR定值审查报告中所提建议的积极回应，有利于人民币尽快被纳入SDR货币篮子，从而推动人民币国际化实现官方层面的重大突破。
误解四、中国经济增速将深度放缓
通常，在一国货币出现贬值预期时，为避免资产价值损失，资本将千方百计逃离该国。此轮人民币贬值发生在资本大规模流出中国之际，市场上还有比较浓厚的人民币贬值预期。以至于一些人断定资本还将持续大规模流出中国，导致中国的投资减少，雪上加霜，结果是中国经济继续下滑并深度放缓。其实，从2013年起，国际社会就在唱衰中国，中国出现的一点风吹草动，都会为悲观论者唱空中国提供新的借口，因此，人民币贬值和资本账户逆差当然会成为唱空中国者的重要依据。但是，必须对今年7月中国资本账户出现的较大逆差进行客观的分析，理清资本流出的真正原因。一方面，中国拥有较高的储蓄率，积累了3.5万亿美元的外汇储备，具有强大的对外投资实力；另一方面，在中国政府提出一带一路建设倡议后，企业加快了国际产能合作的步伐，一些投资规模巨大的基础设施项目陆续启动，金融机构也开始在沿线国家设立分支机构。正是因为企业和金融机构的对外投资大幅增加，因此出现了巨额的资本流出。毋庸置疑，在利率平价的引导作用下，也有部分短期资本出于保值增值的需求，通过合理的渠道进行资产转换，导致了一定规模的资本流出。由于中国对短期资本流动仍有一定的限制，人民币贬值引发大规模资本无序流动的可能性不大。值得一提的是，尽管中国经济增速放缓，国际长期投资者对中国经济仍然抱有较高的信心。国家外汇局的数据显示，2015年上半年新流入的非银行部门的外商直接投资共计670亿美元，因投资企业清算撤资、减资等流出的资本103亿美元，并不存在人民币贬值导致资本大规模逃离中国的问题。因此，此轮人民币汇率决定机制改革以及附带的人民币贬值，不仅不会使中国经济增速深度放缓，反而会从机制上削弱中国经济对出口的过度依赖，使得中国经济发展的动力更均衡、更稳健。而且，中国货币政策的独立性也将提高，可以更加专注于国内经济发展的需要，更加有效地实现经济增长和外部平衡的目标。
综上所述，中国的国际收支基本实现了平衡，人民币汇率在市场供求关系作用下达到了均衡水平。尽管人民币中间价形成机制改革造成一定幅度的人民币贬值，但是，中长期人民币汇率出现较大波动的可能性极小，人民币国际化进程也不会因此而止步不前。鉴于短期汇率变化主要受不稳定的心理因素和市场消息的影响，容易发生偏离长期汇率趋势的超调问题，建议中国政府不要完全放手，在出现异常资本流动时及时进行外汇干预，防止热钱扰乱正常的经济金融秩序。