汪昌云:人民币国际化下资本市场的开放需要加快市场化改革

我今天分享的主题是人民币国际化视角下的资本市场开放。昨天全国金融工作会议通报包括习主席讲的几个关键点，包括稳步推进人民币国际化、发展直接融资、强化融监金融监管和金管等都与这个主题高度相关。

资本市场开放是成熟经济体的标志。资本市场开放有利于促进跨境资本流动、跨境资产配置，提高要素配置效率，提升公司治理水平和金融监管水平，增加居民福祉。作为一个经济大国的中国，资本市场开放的必要性毋庸置疑，但是资本市场开放次序上学术界和业界存在争议，不同国家因为经济、社会乃至法律、文化环境不同而存在差异，不过有一点共识是资本市场开放需坚持市场化的方向和原则。麦金农教授在《经济自由化的顺序》一书中指出，金融市场最优改革开放次序是先进行国内利率和汇率的市场化改革，再开放资本市场。我国的利率市场化改革基本完成，虽然在利率传导机制上不很顺畅，虽然存款利率上尚存在限制，但是这一缺陷很大程度上已经通过大额存单市场、巨额银行理财和庞大的影子银行体系得以弥补。人民币汇率改革在2015年8月11日实施人民币兑美元中间价报价机制改革以来，增强了人民币汇率中间价的市场化程度和基准性。人民币汇率形成机制改革已见成效。资本市场开放的时机已经成熟。

人民币加入SDR和A股成功入选MSCI为资本市场开放提供了条件也产生压力。从难易程度和市场化程度看，资本市场开放的逻辑顺序应该是先债劵，后股票，再衍生品；先批发市场（机构投资者），再零售市场（个人投资者）；先场内市场，后场外市场。诚然，由于我们实施的是有限开放和受到政治事件的驱动以及其它客观条件的约束，实际上我们资本市场开放的顺序选择是先批发、后零售；先股票通，后债券通；在债券通上选择先场外市场，后场内市场。这同样与我们的“摸石头过河”渐进性改革的整体思路并不矛盾，但是也凸显了我国监管部门的利益冲突问题。

资本市场开放是货币国际化的一个重要标志。资本市场开放、债券通无疑有助于人民币国际化。这种推动人民币国际化的作用至少从两方面体现。一是有利于增大离岸人民币市场的规模和深度。离岸人民币汇率比较纯粹地由人民币供求关系和人民币汇率走势预期来决定，对在岸人民币汇率水平影响显著。但是现在的离岸人民币市场规模容量较小、人民币资产选择很有限，市场深度不足，一旦人民币汇率形成短期、中长期趋势性波动，离岸人民币市场规模收缩扩张程度巨大，离岸人民币利率波动惊人，持有人民币风险大，因此，持有人民币的动机弱。上周在台湾地区调研时了解到，整个台湾地区的离岸人民币存款规模3000多亿，但在特朗普执政以来美元指数走强，人民币对美元汇率贬值的影响，至今年初，台湾地区的离岸人民币存款规模迅速萎缩至不足1000亿元。这其中的一个重要原因是离岸人民币持有机构或个人的收益主要来自汇率波动。在人民币汇率贬值预期下持有人迅速出售人民币转而持有本币。股票通和债券通的实施增加持有人的人民币资产选择空间和收益来源渠道，为持有人在汇率波动的同时提供一个有效的风险对冲手段，因此资本市场的开放有利于促进人民币国际化，有利于离岸人民币市场建设，有利于人民币的价格发现。

第二方面，资本市场开放、债券通开通了一个人民币资本回流的通道。美元国际化的输出模式表现为经常账户逆差而资本账户顺差，通过经常账户输出而资本账户回流本币的模式，这也是1960年特里芬（Triffen）所提出的货币国际化模式。通过资本市场开放包括“债券通”，提升境内资本市场有效性，完善金融监管，逐步建立起人民币资本回流通道，优化人民币资本输出模式，必将有利于人民币国际化。

理论上说，交易所市场是公开的市场，交易者准入门槛相对低，信息相对透明，流动性好，是资本市场对外开放的首选。金融监管层决定“债券通”的“先场外，后场内”的债券市场开放顺序时本身反映出我国债券市场宏观层面的一些问题，这包括长期存在的债券市场分割问题，包括多头监管和监管部门利益冲突问题。我国债券市场存在央行、证监会和发改委多头审批、多头监管，银行间市场、交易所市场人为分割的问题。分割的债券市场使得我们很难获取一条反映所有市场参与者预期并且充分竞争的收益率曲线。而一条准确的收益率曲线是金融市场的重要基础设施，也是金融市场有效运行的结果，是债券定价、信贷定价乃至其他金融资产定价的基础。分割的债券市场势必阻碍利率市场化改革的深化和资本市场甚至金融业对外开放的步伐。债券市场分割问题是一个老问题，长期困扰金融业界和学术界。如果能通过有效基础设施支撑银行间市场和交易所市场实现市场统一，实质性地化解债券市场分割，那么就能够较充分地释放我国债券市场的潜力，有利于深化利率市场化改革和推动资本市场的对外开放。解决债券市场分割问题不是技术层面的问题，需要各金融监管部门协调监管，站在中国金融业发展的高度，站在建设与中国经济体相匹配的金融大国、金融强国的高度，搁置部门利益，求大同存小异。债券通、股票通、资本市场的开放再次提醒我们，解决债券市场分割问题和监管部门利益冲突问题十分迫切。

最后，用两句话做一个简要总结。一是债券通是资本市场开放的又一个里程碑，资本市场开放有利于助推人民币国际化；二是，资本市场开放需要我们正视我国资本市场存在的问题，加快资本市场市场化改革步伐，这其中的一个问题是亟需解决债券市场的分割问题，切实解决金融监管的协调问题。