王兆星：影子银行的阳光化
影子银行体系的定义和范围
影子银行一词最早在2007年由美国一家投资银行的执行董事保罗•麦卡利使用，特指杠杆率较高、透明度较低的结构化融资市场。国际金融危机爆发后，二十国集团领导人峰会（G20）机制下的金融稳定理事会借用了这一名词，但对其定义和范围进行了扩展和更为严格的界定。金融稳定理事会将影子银行体系定义为“传统银行体系之外的信用中介机构和信用中介活动”。这一定义隐含着两个层面的含义：一是影子银行在传统银行体系之外，不受银行监管体系的全面约束，但对它也并不是完全没有任何金融监管，只不过监管的程度要低于对银行体系的监管。二是影子银行从事的是信用中介功能，将纯粹的金融交易排除在外。与银行直接媒介资金提供者和最终使用者不同，通常情况下，影子银行体系的信用中介功能是通过金融市场形成的一个很长的信用链条实现的。如按揭资产证券化过程中，资金提供者（包括货币市场基金、投资基金、养老基金、商业银行、外国投资者）购买证券化受益凭证提供的资金，经过证券化分层设计、购买信用衍生品、信用保险、外部评级、特殊目的公司的资产池管理服务、贷款机构发放按揭贷款等一系列环节，到达最终的资金使用者——住房按揭借款人手中。在这一信用链条中，不同的影子银行机构发挥了不同的信用中介功能，包括期限转换、流动性转换和信用风险转移，最终的结果是整个金融体系的资产规模以远高于资本金增长的速度加速膨胀，带来整个金融体系额外的杠杆率和风险积累。
根据金融稳定理事会的定义，影子银行机构包括了银行和保险公司以外的所有从事信用中介活动的金融机构：货币市场基金、信托公司、财务公司、结构性投资载体、政府支持的金融平台（如美国的房利美和房地美）、金融担保公司、金融租赁公司、消费贷款公司、部分对冲基金和投资银行（剔除从事股权和外汇交易的部分）等。据统计，包括美国、欧元区、英国、日本、澳大利亚、加拿大和韩国在内的主要发达国家的影子银行规模在危机前的2007年约为60万亿美元，已经接近当年传统银行体系90万亿美元的规模。其中，美国、加拿大、荷兰等金融市场发达的国家，影子银行的规模已经超过了传统银行体系。2007年底，美国影子银行体系资产规模为20万亿美元，而商业银行的规模仅为13万亿美元。
需要关注的是，影子银行体系的规模是在非常短的时间内膨胀起来的。2002年，主要发达国家影子银行体系规模为22万亿美元，在5年内膨胀到60万亿美元，年均复合增长率超过20%，相比于全球3%左右的GDP增长率，其中有很大的泡沫成分。特别是2005～2007年的两年间，其资产规模几乎翻了一番，为金融危机的爆发埋下了隐患。这也是危机后影子银行体系备受关注的根本原因。
影子银行体系的脆弱性和金融危机传导性
银行挤兑，以及银行体系和金融市场的瘫痪或崩溃是金融危机最为典型的特征，但是本轮国际金融危机并未上演银行挤兑，人们没有看到银行门口排大队，也没有看到大批商业银行倒闭。但危机中仍然发生了挤兑，只不过形式变成了影子银行挤兑，特别是货币市场基金受到极大冲击。本轮国际金融危机暴露了影子银行体系存在的脆弱性和由此引发的巨大风险。
影子银行体系在市场压力下具有脆弱性。在影子银行体系中，货币市场基金发挥着非常重要的作用。危机前，全球货币市场基金的规模约为4.7万亿美元，占整个影子银行体系的8%。其中美国货币市场基金规模为2.7万亿美元，占其影子银行规模的24%。货币市场基金位于影子银行体系信用链条的底端，发挥着集聚社会零散资金（如个人投资者、养老金账户等），将其转化为短期批发资金（通过购买包括ABCP在内的商业票据、大额CD、回购协议等）的功能，是信用链条上端的机构投资者短期资金的主要来源。一旦货币市场基金出现问题，整个影子银行体系乃至整个金融体系将无法运转。然而货币市场基金份额的定价方式和赎回安排使其在压力条件下很容易受到挤兑。美国90%以上、全球80%左右的货币市场基金都采用摊余成本法计算基金份额的价值，这样做的目的有三：一是基金份额价值稳定，不会受到所持有资产市场价值波动的影响；二是可以实现当日赎回，而不需要等到市场闭市后再计算基金份额净值；三是由于价值稳定，当日赎回可以获得AAA级评级。在投资者看来，这类货币市场基金份额的安全性与银行存款几乎没有区别，却有着更高的收益，自然受到市场的追捧。
然而，当市场面临压力时，使用摊余成本法的货币市场基金容易受到挤兑冲击，这在2008年9月雷曼公司破产时表现得尤为突出。当时有12只货币市场基金持有雷曼公司发行的证券资产，由于采用摊余成本法计价，雷曼公司倒闭产生的亏损并没有反映在基金份额价值上，投资者自然就会抓紧赎回，把亏损留给未赎回的投资者，所有投资者都这样想时，挤兑就发生了。一家货币市场基金发生挤兑还会引发整个货币市场基金投资者的恐慌，担心自己持有的基金份额也发生了未反映出来的亏损，挤兑迅速传染。在雷曼公司倒闭后的一周内，整个美国货币市场基金被赎回了14%。显然，货币市场基金不会有相应的流动性安排应对这种大规模赎回，只能火线出售资产，导致信用链上端的机构投资者的短期流动性瞬间枯竭，这也就是雷曼公司倒闭后美国整个金融市场瞬间凝结的过程。
影子银行体系具有较强的顺周期性，加速了金融体系杠杆化和系统性风险的积累。影子银行体系的信用链条是通过一系列的市场交易完成的，这些交易多以证券融资交易的形式出现，如证券抵押融资或回购交易。这些交易有两个较为突出的问题：一是带来杠杆化的加速扩大。西方国家一般都允许抵押品的再抵押和保证金的再投资，而且抵押品的折扣率和保证金比例都很低，经过反复的再抵押和再投资后，整个金融体系的杠杆率实际上已经非常高了，但却没有在单体金融机构的资产负债表中得到体现。二是顺周期问题。市场繁荣时，抵押品的价值处于上升通道，资金融出方将会要求很低的抵押品折扣率，并不断降低该折扣率，导致整个市场的资金融出能力不断上升，流动性进一步泛滥，推动资产泡沫的形成。反过来，当市场遇到压力时，抵押品折扣率又会不断走高，市场资金融出能力进一步紧缩，呈现螺旋式的加速紧缩现象。
影子银行体系的透明度较低，加大了风险的隐蔽性和突发性。在传统银行体系中，其商业循环模式是发起—持有模式：商业银行向贷款人发放贷款，并持有到期回收，再进行下一次发放。其中的信息还是比较透明和清晰的，商业银行了解贷款人的信用状况，存款人也大体清楚商业银行的资产负债管理情况。但在影子银行体系中，盛行的是发起—分销模式，资金提供者和最终使用者通过一个较长的信用链条联系在一起，这种专业化的分工有助于提高市场效率，但也带来了新的信息不对称和道德风险，过于依赖抵押品和外部评级就是其具体体现，而资金最终使用者的还款能力反倒没人关心了。在抵押品价值稳定时，信用风险被掩盖起来，而市场环境一旦逆转，极易产生一系列的连锁反应，导致全面的金融危机。
影子银行体系与传统银行体系存在着千丝万缕的联系，增加了金融体系的关联度和系统性风险。危机前，大型金融机构，包括商业银行，高度依赖货币市场基金等影子银行机构提供的短期资金作为主要融资来源用于长期资产投资，存在严重的期限错配。影子银行体系的存在使金融机构之间的关联程度大大增强，很容易产生多米诺骨牌效应，金融风险的传染性显著增加，影子银行体系的风险最终会传染到传统银行体系。
影子银行体系中存在的监管套利弱化了监管有效性，金融监管的难度大大增加。部分影子银行业务是出于监管套利的需要而出现的，对传统银行体系的监管越严格，监管套利的空间也就越大，也就越有可能将原本在传统银行体系开展的业务“挤到”影子银行体系中。国际金融危机后，随着更为严格的巴塞尔协议III的全面实施，监管套利空间将会进一步增大。鉴于影子银行体系与传统银行体系密切的联系和相互的风险传染性，金融稳定不仅仅依靠对传统银行体系的监管，还需要对影子银行体系实施有效监管，在整个金融体系的层面监测和防范系统性风险。
影子银行体系不受金融安全网的保护，加剧了脆弱性和危机传染性。上世纪30年代金融危机后建立的金融安全网，如中央银行的紧急流动性支持、存款保险等机制，只覆盖了传统银行体系，并未将新兴的影子银行体系包括在内。没有金融安全网的保护，一家较大规模的影子银行机构倒闭极易引发一系列的连锁反应，甚至逼迫中央银行采取行动。如雷曼公司倒闭后，货币市场基金的大规模挤兑迫使美联储出手救助，宣布对货币市场基金提供流动性支持和价值担保。
影子银行体系的监管理念及框架
根据本次金融危机暴露出来的影子银行体系存在的缺陷，金融稳定理事会确定了影子银行体系监管的五个重点领域：一是减轻影子银行体系和传统银行体系的相互溢出效应；二是降低货币市场基金发生挤兑的概率；三是监测和减少货币市场基金以外的其他影子银行机构带来的系统性风险；四是控制资产证券化风险；五是监控证券融资和回购业务。在这五项重点工作的基础上，影子银行体系的监管框架初现雏形。
第一，明确了影子银行体系监管的六项原则。一是聚焦原则，监管当局不会也无法像对传统银行体系那样对影子银行体系实施全面的监管，而是将侧重点放在关注影子银行体系带来的风险和负外部性上。二是匹配性原则，监管措施与强度应与影子银行体系带来的风险相匹配。三是前瞻性和适应性原则，影子银行机构和影子银行活动经常随市场条件和监管环境的变化而变化，监管者应同样具备相应的前瞻能力和应变能力。四是有效性原则，在对影子银行体系进行监管的过程中，监管当局应平衡好国际统一监管要求和本国特定市场结构需要的关系。五是透明度原则，监管当局应督促相关金融机构加强信息披露，更好地发挥市场纪律的约束作用。六是后评价原则，监管当局应定期评价对影子银行体系监管的有效性，并根据监管实践进行必要的调整。
第二，初步确立了影子银行体系及其风险的识别机制。金融稳定理事会主张采用“三步走”的识别方法：第一步，监测广义影子银行体系的规模。广泛收集各类非银行信用中介机构的信息，金融稳定理事会提出使用社会融资现金流量表来观测影子银行体系的规模和结构，并设计了相应的信息报送模板。第二步，识别存在监管套利和带来系统性风险的狭义影子银行体系，并作为监管重点。其中杠杆率、期限转换和流动性转换特征将作为主要的衡量指标，一方面监测该影子银行业务对系统性风险的贡献，另一方面用于与传统银行体系和其他影子银行类似业务的比较，监测其中存在的套利空间。第三步，对系统性风险和监管套利空间的细化评估。侧重三个维度的衡量：一是与传统银行体系的联系；二是规模；三是盈利情况，监管当局需要评价过高的盈利背后是否存在过度的风险承担。
第三，在科学分类的基础上，提出了建设监管工具箱的建议。鉴于影子银行体系在各国的存在形式千差万别，而且不断变化，金融稳定理事会已基本确定使用功能识别法而非机构识别法对影子银行体系进行分类，并梳理了影子银行体系发挥的五类经济功能：一是客户现金池管理功能，承担这一功能的机构容易受到挤兑的威胁，如货币市场基金；二是依赖短期融资的贷款发放功能，存在较为严重的期限错配，如专业贷款公司；三是市场交易中介功能，如证券经纪人、做市商，一般对短期批发资金有较高的依赖；四是信用创造便利功能，如信用保险商、担保公司；五是证券化功能。金融稳定理事会倡导各国监管当局在对影子银行体系科学分类的基础上，建设适用不同种类影子银行机构和活动的监管工具箱。监管当局之间还应强化信息共享，并督促金融机构加强信息披露，更好地发挥市场纪律的作用。
第四，在三个重点领域推动全球统一监管标准的建立。金融危机暴露了影子银行体系在三个领域存在较大的问题：一是货币市场基金。金融稳定理事会提议所有使用摊余成本法的货币市场基金应转向盯市法计算基金份额价值，降低受到挤兑的可能性。如果由于市场需求等原因无法转换，也应提出相应的资本和流动性监管要求。二是证券融资和回购交易市场。金融稳定理事会正在制定全球统一的证券融资交易的最低抵押品折扣率和保证金比例要求，以减缓该市场带来的过快的杠杆积累和顺周期性。三是证券化市场。除了上一篇文章介绍的关于证券化产品的监管措施外，金融稳定理事会还在酝酿实施全球统一的留存比例要求、证券化标准及披露要求。
第五，传统银行体系与影子银行体系的联系将面临更为严格的监测与监管，以防范金融风险的相互传染。这一工作主要由巴塞尔银行监管委员会承担，包括三个方面：一是对银行投资基金制定更为审慎的资本要求。银行出于声誉风险等考虑，实际上会对旗下的基金提供很多隐性支持，资本要求应充分考虑这些隐性支持给银行带来的风险。二是银行对影子银行的大额风险暴露限额。目前征求意见稿提出商业银行对包括影子银行机构在内的所有交易对手的风险暴露限额不得超过资本金的25%，并要求大额风险暴露计算将对影子银行机构的各类支持承诺和资产组合包括在内。三是扩大并表范围。将银行控股或拥有重大影响的影子银行机构纳入银行集团并表范围，也就将巴塞尔协议Ⅲ的资本要求扩展到了这部分影子银行体系。
影响与挑战
本轮国际金融危机给影子银行体系带来了极大的冲击。2008年末，影子银行体系的规模从2007年末的60万亿美元缩减到50万亿美元。随着市场信心的恢复，影子银行体系的规模也在缓慢爬升，到2012年初恢复到67万亿美元，略高于危机前的水平。由于对影子银行体系的监管安排更多处于探讨和探索阶段，其实施到底会产生多大影响还有待观察。但可以肯定的是，影子银行体系不会因此消亡，但也不会再次出现危机前的急剧膨胀。最为可能的情况是保持一个相对较低并与经济发展速度相适应的平稳增长。这意味着影子银行体系对金融安全的潜在与现实威胁将是长期的，对金融监管的挑战也将是长期的。
第一，监管当局之间的监管合作将面临新的挑战。影子银行体系的机构类型多样，不仅涉及一国国内各类监管机构，而且跨境业务也占有相当比例，涉及多个国家的监管当局。监管机构之间能否实现有效信息共享，能否消除或减少监管套利空间，能否对影子银行体系的风险进行全方位的监测和有效的监管协调与应对，对任何国家都是一个巨大的挑战。在国家层面，建立和完善监管协调机制的要求越来越迫切；在国际层面，金融稳定理事会等国际组织需要发挥更大的协调作用，防范金融风险的跨境传染。
第二，对影子银行体系及其风险的识别是一项全新的课题。金融稳定理事会提出的对影子银行体系的三个识别步骤和五类经济功能划分方法都只是初步的尝试性方案。一方面，方案本身仍有很多没有理清的问题；另一方面，与各国具体的千差万别的金融结构和环境是否相适应也需要长时间的实践检验。
第三，要处理好加强监管与鼓励创新的关系。影子银行体系从无到有，由小到大，本身就是金融创新的产物，加强影子银行体系监管必须处理好监管与创新的关系，这一点对于新兴市场国家而言更为重要。新兴市场国家的金融监管当局不仅肩负着防范金融风险、维护金融稳定的职责，同时还面临着健全金融市场、优化金融结构，促进经济金融良性互动可持续发展的任务，两者既是一对矛盾，但也存在着内在的统一性：金融安全不仅依赖于有效监管，同时也依赖于完善的金融体系和与其良性互动的经济运行环境。这就要求监管者在加强监管，不断提高风险识别、监控和处置能力的基础上，鼓励金融创新，进一步完善金融体系，反过来促进金融安全。
第四，要处理好金融安全与市场效率的关系。有一部分影子银行业务出于监管套利的考虑，带来额外的系统性风险积累和对整个金融体系安全的威胁，应通过进一步完善监管安排加以弥补。但也有一部分影子银行业务有助于提高金融市场效率，降低实体经济融资成本，提高金融机构风险管理能力，应予以肯定和保护。问题在于，这两种影子银行业务实际上是交织在一起的，很难将其完全区分开来。因此，在监管实践中就要特别注意处理好金融安全与市场效率的平衡，既不能对影子银行体系的风险放任自流，又不能采取简单的一刀切，禁止影子银行体系的发展和有益的金融创新。这也是对监管者的新要求和新挑战，监管也要与时俱进，不断改进风险监测手段和应对能力。
第五，如何从中国现阶段的金融业发展水平和监管体系架构出发，在积极发挥影子银行体系重要补充与创新作用的同时，加强对其风险的识别和监控，增强其透明度和规范性，使其健康、平稳发展。为此，要重点研究探索以下四个领域：一是如何科学界定我国影子银行体系的边界与范围；二是如何统计和评估我国影子银行体系的规模与影响，防止过低或过高的不切实际的估计带来的误导；三是如何评估和监控我国影子银行体系的风险及其传染性；四是如何加强各金融监管部门之间的协调配合，加强信息共享，防止监管上的真空和过度的监管套利，切实守住不发生区域性和系统性金融风险的底线。