肖耿：汇率稳定是确保健康有效海外投资的基石
我今天演讲的题目：汇率稳定是确保健康有效海外投资的基石。主要从三个角度来看：结构性价格调整的角度、资产风险管理的角度、及人民币国际化与宏观调控的角度。
汇率稳定为什么重要呢？市场上流行的观点是：汇率也是一个市场价格。那么它是贸易过程中使用的价格？还是资产交易过程中使用的价格？还是投机汇率波动中使用的价格呢？我的答案是，汇率不是普通商品的价格，而是连接中外两个价格体系的纽带，特别是人民币及美元这两个价格体系，他们分别代表着新兴市场经济体和发达国家经济体很不一样的价格体系。这个纽带紧点好还是松点好？要看每个经济体的发展阶段及具体情况。
我们对人民币及美元这两个货币在国际市场中的地位和各自的发展阶段要有清醒的认识。美元是老大，它的基础是非常结实的，而目前人民币在全球只有约1%到2%的市场份额。我们离用人民币在国际市场定价和签合同还有相当长的距离，人民币目前所处的阶段是刚出生的婴儿。美国的市场经济是全世界最发达的，中国现在的市场经济只有40年历史，本身内部很多价格机制还没有完全理顺，在理顺过程中需要一个稳定的参照系。 如果人民币兑美元汇率基本稳定，甚至是固定的，就为中国理顺国内价格体系提供了一个稳定的参照系，会使得中国所有的结构性价格调整比较容易展开。
在固定汇率或相对稳定的汇率环境下，货币当局把汇率波动的压力通过外汇储备的增减、外汇管制的松紧、及利率通胀率的高低等机制基本上吸收了（类似保险公司将个体的风险损失分摊吸收），因此外商来华投资、中资企业去海外投资、就不需要太担心汇率变化的问题。1997-1998年亚洲金融危机发生时，朱镕基总理当时对全世界宣布人民币将保持稳定，结果人民币兑美元汇率稳定了十年，而这十年间外商来华投资迅速发展，导致中国被融入全球供应链体系，而中国的价格体系也开始与西方市场经济体的价格体系靠拢。
人民币汇率稳定是中国过去40年改革开放中一个非常重要的基石。但是也带来一个问题：我们的企业、家庭、及政府在资产配置多元化方面做得不够。欧洲和日本的企业、家庭及政府有大量对外资产的配置，汇率波动的时候因为国民与企业已经拥有了足够的海外资产，因此不会出现恐慌性资本外流的压力，也就不需要政府太多地干预汇率及汇市。
从风险管理的角度看，中国离资产在不同货币体系间的均衡分散分布还很远。因为如果现在允许人民币汇率开始波动，老百姓就想了，我手上全是人民币资产，如果人民币进入贬值趋势，风险太大，因此一定要增加美元资产。可是，大家如果短期内同时要去买美元资产，外汇储备就不够了。实际上，在目前，如果有10%的人民币存款换成外汇并转出境外，中国的外汇储备将基本消耗殆尽，而短期大量资本外逃导致的恐慌会直接影响中国的金融稳定，中国决策层是不会允许这种情况发生的。
中国的企业、家庭和政府确实需要通过逐渐增加海外资产来分散风险，这样中国才会成为一个成熟的经济体，人民币汇率波动及资本跨境流动的风险与影响才会慢慢下降及可控，中国的金融市场才可能真正持续开放及稳定。但这个过程不可能也不可以太短，需要一个漫长的过渡期。而在这个过渡期内，一个必须发生的匹配事件是外资的持续流入，因为外资目前持有太少人民币资产，他们也需要分散风险，需要持有更多人民币资产。
为吸引外国投资者持有更多人民币，一些重要的金融开放政策正在实施过程当中，包括香港的债券通和央行对人民币债券市场的一系列开放政策。这些开放政策是非常重要的，重要到什么程度？中国老百姓未来能否有序的将其资产跨境分散，拥有更多的海外资产，前提条件是海外主权基金、海外退休金等长期外国投资者能否有机会及有意愿拥有更多的人民币资产。
中国的国债和主权债市场现在很热，因为海外投资者非常喜欢拥有中国的高回报低风险资产，他们过去拥有中国资产太少了。从增加人民币在国际市场的核心竞争力角度看，这个市场是迫不及待需要发展的，因为只有人民币国债市场充分发展起来了，才能有可靠的人民币无风险资产收益曲线，市场才能依此来为风险资产定价。好的国债市场是未来风险管理和市场发展的基础设施，因而极其重要的。在这方面，中国需要向美国学习。人民币的核心竞争力，不是汇率灵活性及波动幅度，而是国债市场交易量（深度）、品种（广度）、及价格稳定性与合理性（质量），这些才是改善未来金融稳定的重点。
有一种观点认为汇率浮动是市场经济的重要标志，汇率都不能动，还谈什么市场经济？可是，香港的港币与美元挂钩，采用的是固定汇率制度，没有任何人说香港不是市场经济，香港持续被许多机构评为全世界最市场化最自由的经济体。我们需要追求的是真正的市场经济，是允许老百姓自由配置自己资产、资金可以跨境自由流动的市场经济，而汇率本身是固定的还是浮动的，并不很重要。
人民币加入国际货币基金组织一揽子储备货币SDR的一个要求是人民币可以作为官方储备货币自由使用，并不要求人民币汇率完全浮动。中国在2015年8月11日的汇率机制改革初衷是希望人民币汇率更灵活，但结果却导致市场对汇率未来走势预期的变化，许多市场人士预期人民币会不断贬值，而这种贬值预期又直接触发了资本外逃的冲动，导致中国的外汇储备从四万亿美元下降到目前的三万亿美元水平。从2017年1月开始，中国政府通过调控货币发行、财政支出、通胀率、利率、及跨境资本流动等各种宏观调控手段，成功将人民币兑美元汇率稳定在1美元兑6.8人民币水平附近，也将外汇储备控制在三万亿美元水平附近，为中国的金融稳定奠定了基础。
中国当局稳定汇率的意图非常明显，主要目的是通过各种宏观调控工具稳定人民币中长期走势的市场预期。但央行也同时在推进人民币短期汇率波动的幅度，如每天波动幅度从目前的2%进一步扩大。我认为短期波动幅度的扩大主要是有利于短期流动性管理及培养微观风险管理意识，而不是作为管理长期汇率均衡水平的工具。
根据中国自己的经验，货币当局是有能力也有必要将人民币兑美元的中长期汇率水平稳定在6.8。为了避免不必要的预期变化，汇率的短期波动是完全可以接受的，但中长期应该回到6.8上下，这样才能使市场在中长期保持一个相对稳定的汇率预期，避免不必要的恐慌性资本外逃。在稳定的市场汇率预期下，放松资本管制及加快金融市场开放才更容易推进。
随着外国投资者进入中国的债市与股市，中国的外汇储备会增加，这将为放宽中国家庭及企业对外投资创造条件。其实中国目前的外汇储备已经非常高，一旦合理的资产互换（中国家庭与企业的人民币资产与外国家庭与企业的外汇资产）能够顺利完成，人民币在建立了其储备货币的功能与地位后，中国就不需要那么多外汇储备了。如何才能让外国家庭及企业持有人民币资产？最重要的是信心。而信心不是一两天可以建立起来的，需要靠提高政治体制、经济体制、金融监管、及整个国家竞争力等重要实力。这些才是需要努力发展的领域，有了这些实力，就不需要担心人民币汇率浮动的问题了。我今天演讲的题目：汇率稳定是确保健康有效海外投资的基石。主要从三个角度来看：结构性价格调整的角度、资产风险管理的角度、及人民币国际化与宏观调控的角度。
汇率稳定为什么重要呢？市场上流行的观点是：汇率也是一个市场价格。那么它是贸易过程中使用的价格？还是资产交易过程中使用的价格？还是投机汇率波动中使用的价格呢？我的答案是，汇率不是普通商品的价格，而是连接中外两个价格体系的纽带，特别是人民币及美元这两个价格体系，他们分别代表着新兴市场经济体和发达国家经济体很不一样的价格体系。这个纽带紧点好还是松点好？要看每个经济体的发展阶段及具体情况。
我们对人民币及美元这两个货币在国际市场中的地位和各自的发展阶段要有清醒的认识。美元是老大，它的基础是非常结实的，而目前人民币在全球只有约1%到2%的市场份额。我们离用人民币在国际市场定价和签合同还有相当长的距离，人民币目前所处的阶段是刚出生的婴儿。美国的市场经济是全世界最发达的，中国现在的市场经济只有40年历史，本身内部很多价格机制还没有完全理顺，在理顺过程中需要一个稳定的参照系。 如果人民币兑美元汇率基本稳定，甚至是固定的，就为中国理顺国内价格体系提供了一个稳定的参照系，会使得中国所有的结构性价格调整比较容易展开。
在固定汇率或相对稳定的汇率环境下，货币当局把汇率波动的压力通过外汇储备的增减、外汇管制的松紧、及利率通胀率的高低等机制基本上吸收了（类似保险公司将个体的风险损失分摊吸收），因此外商来华投资、中资企业去海外投资、就不需要太担心汇率变化的问题。1997-1998年亚洲金融危机发生时，朱镕基总理当时对全世界宣布人民币将保持稳定，结果人民币兑美元汇率稳定了十年，而这十年间外商来华投资迅速发展，导致中国被融入全球供应链体系，而中国的价格体系也开始与西方市场经济体的价格体系靠拢。
人民币汇率稳定是中国过去40年改革开放中一个非常重要的基石。但是也带来一个问题：我们的企业、家庭、及政府在资产配置多元化方面做得不够。欧洲和日本的企业、家庭及政府有大量对外资产的配置，汇率波动的时候因为国民与企业已经拥有了足够的海外资产，因此不会出现恐慌性资本外流的压力，也就不需要政府太多地干预汇率及汇市。
从风险管理的角度看，中国离资产在不同货币体系间的均衡分散分布还很远。因为如果现在允许人民币汇率开始波动，老百姓就想了，我手上全是人民币资产，如果人民币进入贬值趋势，风险太大，因此一定要增加美元资产。可是，大家如果短期内同时要去买美元资产，外汇储备就不够了。实际上，在目前，如果有10%的人民币存款换成外汇并转出境外，中国的外汇储备将基本消耗殆尽，而短期大量资本外逃导致的恐慌会直接影响中国的金融稳定，中国决策层是不会允许这种情况发生的。
中国的企业、家庭和政府确实需要通过逐渐增加海外资产来分散风险，这样中国才会成为一个成熟的经济体，人民币汇率波动及资本跨境流动的风险与影响才会慢慢下降及可控，中国的金融市场才可能真正持续开放及稳定。但这个过程不可能也不可以太短，需要一个漫长的过渡期。而在这个过渡期内，一个必须发生的匹配事件是外资的持续流入，因为外资目前持有太少人民币资产，他们也需要分散风险，需要持有更多人民币资产。
为吸引外国投资者持有更多人民币，一些重要的金融开放政策正在实施过程当中，包括香港的债券通和央行对人民币债券市场的一系列开放政策。这些开放政策是非常重要的，重要到什么程度？中国老百姓未来能否有序的将其资产跨境分散，拥有更多的海外资产，前提条件是海外主权基金、海外退休金等长期外国投资者能否有机会及有意愿拥有更多的人民币资产。
中国的国债和主权债市场现在很热，因为海外投资者非常喜欢拥有中国的高回报低风险资产，他们过去拥有中国资产太少了。从增加人民币在国际市场的核心竞争力角度看，这个市场是迫不及待需要发展的，因为只有人民币国债市场充分发展起来了，才能有可靠的人民币无风险资产收益曲线，市场才能依此来为风险资产定价。好的国债市场是未来风险管理和市场发展的基础设施，因而极其重要的。在这方面，中国需要向美国学习。人民币的核心竞争力，不是汇率灵活性及波动幅度，而是国债市场交易量（深度）、品种（广度）、及价格稳定性与合理性（质量），这些才是改善未来金融稳定的重点。
有一种观点认为汇率浮动是市场经济的重要标志，汇率都不能动，还谈什么市场经济？可是，香港的港币与美元挂钩，采用的是固定汇率制度，没有任何人说香港不是市场经济，香港持续被许多机构评为全世界最市场化最自由的经济体。我们需要追求的是真正的市场经济，是允许老百姓自由配置自己资产、资金可以跨境自由流动的市场经济，而汇率本身是固定的还是浮动的，并不很重要。
人民币加入国际货币基金组织一揽子储备货币SDR的一个要求是人民币可以作为官方储备货币自由使用，并不要求人民币汇率完全浮动。中国在2015年8月11日的汇率机制改革初衷是希望人民币汇率更灵活，但结果却导致市场对汇率未来走势预期的变化，许多市场人士预期人民币会不断贬值，而这种贬值预期又直接触发了资本外逃的冲动，导致中国的外汇储备从四万亿美元下降到目前的三万亿美元水平。从2017年1月开始，中国政府通过调控货币发行、财政支出、通胀率、利率、及跨境资本流动等各种宏观调控手段，成功将人民币兑美元汇率稳定在1美元兑6.8人民币水平附近，也将外汇储备控制在三万亿美元水平附近，为中国的金融稳定奠定了基础。
中国当局稳定汇率的意图非常明显，主要目的是通过各种宏观调控工具稳定人民币中长期走势的市场预期。但央行也同时在推进人民币短期汇率波动的幅度，如每天波动幅度从目前的2%进一步扩大。我认为短期波动幅度的扩大主要是有利于短期流动性管理及培养微观风险管理意识，而不是作为管理长期汇率均衡水平的工具。
根据中国自己的经验，货币当局是有能力也有必要将人民币兑美元的中长期汇率水平稳定在6.8。为了避免不必要的预期变化，汇率的短期波动是完全可以接受的，但中长期应该回到6.8上下，这样才能使市场在中长期保持一个相对稳定的汇率预期，避免不必要的恐慌性资本外逃。在稳定的市场汇率预期下，放松资本管制及加快金融市场开放才更容易推进。
随着外国投资者进入中国的债市与股市，中国的外汇储备会增加，这将为放宽中国家庭及企业对外投资创造条件。其实中国目前的外汇储备已经非常高，一旦合理的资产互换（中国家庭与企业的人民币资产与外国家庭与企业的外汇资产）能够顺利完成，人民币在建立了其储备货币的功能与地位后，中国就不需要那么多外汇储备了。如何才能让外国家庭及企业持有人民币资产？最重要的是信心。而信心不是一两天可以建立起来的，需要靠提高政治体制、经济体制、金融监管、及整个国家竞争力等重要实力。这些才是需要努力发展的领域，有了这些实力，就不需要担心人民币汇率浮动的问题了。