大金融思想沙龙第266期：现实世界中的货币流动性分析

10月12日，由中国人民大学深圳研究院（社会科学高等研究院（深圳））主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学深圳金融高等研究院共同承办的大金融思想沙龙第266期在线上成功举办。沙龙特别邀请IMI货币金融圆桌会议青年成员、国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑发表主题报告，中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授盛松成、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军、长江证券首席经济学家伍戈、上海金融与发展实验室主任曾刚与中国人民大学财政金融学院教授刘泽豪等专家围绕“现实世界中的货币流动性分析”共同展开研讨。

IMI货币金融圆桌会议青年成员、国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑分享了其新书《中国货币资金分析精要》的主要内容，系统阐述了现实世界中的货币流动性分析框架。他指出，传统教材多聚焦“贷款派生存款”的单一逻辑，而现实中货币运行更为复杂，涉及央行、银行、财政及各类市场主体之间的动态资产负债互动。流动性不仅取决于资金供给，还与投资意愿密切相关。书中构建了“基础货币—广义货币—数据落地”三层分析逻辑。基础货币的投放依赖央行工具（如逆回购、MLF等）和存款准备金率调整，其松紧程度常以超额准备金率为锚。广义货币的派生则不仅来自贷款，还包括银行购债、非标业务、财政支出等多种渠道，并受宏观审慎政策与监管指标影响。王剑强调，必须将理论机制逐项对应到可观测数据，如央行与银行资产负债表、社融结构等，以追踪资金的实际流向与派生效果。此外，书中还探讨了银行利润、财政政策对货币的收缩与扩张效应，以及理财、资管产品对流动性的结构性影响。通过将全国银行体系并表分析，结合机构分层与科目穿透，王剑力图在复杂现实中构建一个可操作、可追踪的流动性分析框架，揭示“钱在系统中却流不动”等现实问题的成因，为理解货币运行提供数据支撑与实践路径。

中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧国际工商学院教授盛松成基于货币流动性视角，深入分析了金融数据与实体经济之间的内在联系，重点探讨了M1、社会融资规模统计以及货币供应量口径修订等方面的问题。他指出，近年来，我国金融统计体系持续优化与完善。今年1月，人民银行对M1统计口径作出调整，将涵盖范围扩展至企业端与个人端相关指标，从而更准确地反映全社会的消费与支出状况。数据显示，按修订后口径统计，去年12月M1同比增长1.2%，增速回升主要源于企业活期存款的较快恢复，显示出经济企稳向好的态势，同时居民消费意愿也呈逐步回暖趋势。由此可见，金融数据、社会融资规模以及货币供应量的变动，能够有效揭示经济运行的方向与趋势。

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军针对货币投放与经济产出效率背离的现象展开了深度分析。他指出，当前M2在媒介GDP增长方面的效率呈现下降趋势。数据显示，在2008年与2009年期间，每单位GDP的增长仅需投入一元多的广义货币即可实现；然而至2018年与2019年，推动每一个百分点的GDP增长，则需投入高达二十万亿乃至三十万亿规模的M2货币作为媒介。赵锡军分析认为，这一现象主要源于现行M2统计仍沿用传统框架，未能充分反映货币媒介功能的结构性变化。以往货币主要媒介实体经济中的商品与服务交易，是拉动GDP增长的关键力量；而当前货币更多媒介金融市场和金融资产交易，此类活动对GDP的直接贡献有限，导致货币对实体经济的拉动效应减弱。因此，亟需完善货币统计体系，以适应经济结构的新变化。

长江证券首席经济学家伍戈阐述了货币政策应坚守总量优先、财政侧重结构的基本定位，分析了当前社融增长依赖政府债券所反映的内生动力不足问题。他指出，货币政策应优先注重总量目标，总量平衡比结构目标更为关键，结构性事务更适合由财政政策承担。当前社融增量多依赖政府债券，反映经济内生动力不足，需通过货币数据洞察短板，激发内生活力。他主张加快货币调控从数量型向价格型转型，应在流动性分析中融入利率机制与货币流通速度的讨论，避免因忽视广谱实际利率高企而导致政策误判。此外，货币作为实体经济的先行指标，与经济活动存在领先滞后关系，短期不宜强求货币与GDP同步匹配。当前M1短期波动与股市关联紧密，反映货币在支持资本市场的同时也需兼顾实体经济。他还指出，国内化债与海外央行外汇操作均对流动性产生重要影响。

上海金融与发展实验室主任曾刚深入探讨了货币概念界定、流动性衡量与货币体系演进三大议题，指出当前研究需细化货币概念、重视价格信号并前瞻应对体系变迁。他认为，货币研究需厘清概念内涵，不同发展阶段和主体对货币定义存在差异。当前流动性分析多基于货币存量，但存量是经济运行的结果，具有滞后性，且与实际流动性无必然联系，难以准确反映真实状况。在货币体系方面，现行“二元两级银行体系”仅对应特定历史阶段，未来可能随金融创新而重构，需关注非传统支付方式等潜在冲击。基于此，他提出两点建议：一是将边缘交易纳入研究与监管框架，防止政策与实际经济脱节；二是货币政策应从关注货币数量转向关注货币价格，以更精准把握经济动态，提升政策有效性。

据悉，大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行原副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

观点整理：刘辰阳、赵丹阳、孙嘉祺

新闻统稿：陈雅莉

监制：安然、李婧怡