洪灏:“英国退欧”市场交易背后的矛盾

英国退欧公投的前夜，市场波澜不惊。尽管民意调查显示留欧派、退欧派各持己见、所占比例几乎不相上下，但是博彩机构已经大幅调低退欧的概率至27%左右。风险资产，包括股票和英镑，在上涨；而传统的避险资产，如美元、黄金和债券，都有不同程度的下跌；同时，市场期权隐含的波动率也一片祥和。几天前市场的风声鹤唳，似乎被一位留欧中坚派议员遭枪击的悲剧平抑。我不得不再三看了看我桌子上的六块屏幕，来确认自己的眼睛没有看错。 然而，学过概率论入门的交易员都知道，四分之一的退欧概率并不是小概率事件。而无数的先例证明，虽然博彩机构是担当着真金白银的成本来计算赔率，但是它们的历史记录并非无暇。它们不久前对于议院僵局、对于莱切斯特城赢得英超冠军5000:1赔率的错误，仍然历历在目。 这次退欧公投反映的是欧洲大陆和英国之间的历史矛盾。二战之后，英国与大陆之间的关系本来似乎就是利益权衡的关系。这个从英国在欧洲煤炭钢铁协会和欧洲经济委员会的角色里便能管窥——它只是一个对德法两国的制衡。以至于到了今天，英国人在这次留欧、退欧的辩论里，还在计算英国每天为其欧盟成员身份所要付出的成本。 近年来，尤其在欧债危机爆发之后，南北部欧洲之间的矛盾也日益激化。在非南部欧洲人眼里，欧盟只是一个财富转移的机制，让南部欧洲国家无偿地、不公平地享受了其它发达欧洲地区财富的历史积累。最近的移民潮危机则成为了这次公投的导火索，也被退欧派奉为退欧的根本原因。 这些历史原因使公投愈发情绪化。这些濒临爆发的情绪似乎并不能够用一个简单的赔率所概括。何况赔率对于下注手笔大小非常敏感，这使赔率并不一定成为事件概率的客观反映。同时，枪击事件对市场情绪的巨大冲击也反映了情绪非常不稳定。在众多的不确定性里，我们能够确定的只有两件事：一，退欧对英国经济有负面的冲击。但即便是退欧，英国也将有两年左右的时间与欧盟重新谈判各种政治和贸易条款；二，退欧对市场短期影响无疑是负面的，并将引起市场巨幅的波动——尤其是当前市场的交易状况显示投资者似乎对退欧的潜在冲击掉以轻心。 如图，我们的市场情绪量化模型显示，香港市场的情绪（黄线）停留在中性，并没有出现深度的恐慌。但是，市场淡定的情绪暗示着即便是留欧，其对于市场的正面推动也有限。而如果退欧，对于市场的冲击则将是巨大的。 当下，除了趁着市场期权隐含波动率还没有飙升、期权价格还可以接受的情况下买防范市场暴跌的保险、以及不对投资组合轻举妄动之外，我们还应看到退欧公投事件反映的更根本的市场矛盾。 曾记否，去年此刻正是伟大的中国泡沫开始破灭的时候。当时市场见顶后开始暴跌，出现三个标准方差之外的单天暴跌的现象并不罕见。我们的量化研究显示，过去二十多年里，中国市场的表现领先全球市场波动大约一年。如果历史押韵，那么现在应该正是全球市场波动性爆发的时点。而最近市场的大幅波动也印证了我们的这个观测。当然，市场波动性的放大可以是双边的。而投资者只关心资本金回撤的风险。那么，回撤的风险有是几何？ 在市场波动性放大的同时，我们也注意到风险资产与传统的避险指标出现了巨大的分歧。比如美股市场指数的上涨和银金比率、美国长债收益率的下行，以及美国国债收益率曲线的平坦化等等。如此巨大的市场预期差必将最终弥合。在6月13日左右，VIX美股市场隐含波动率是历史上第20次两天以内飙升40%以上，但这是这20次飙升里第一次标普下跌了不到2%；这次的VIX飙升也是有史以来第九次VIX连续两天每天飙升15%，而只有这一次的VIX飙升里美国市场每天的跌幅不到1%。以上的这些观察都似乎在告诉我们，市场波动性在上扬。同时，由于市场价格没有充分反映市场的矛盾，市场短期回撤的风险也在加大。 由此可见，当前市场的矛盾深刻，随时都可能激化。民粹主义的抬头，无论是英国的退欧还是美国的特朗普，都反映的是在增长放缓、货币政策濒临失效、资本回报下降的全球经济里，不同利益群体对资源争夺的表面化，以及底层人民对自身的政治诉求。英国退欧公投只是矛盾激化的导火索之一。即便没有它，之后的美联储、日本央行和其它暂时无法预见的情况也依然有可能暴露市场的矛盾。记得苏格兰公投决定不独立之后，市场只兴奋了一会儿就掉头暴跌。德国市场指数DAX在苏格兰公投后的一个月左右里暴跌了约15%，应验了那句“传言出来的时候买，新闻出来的时候卖”的市场格言。在山雨欲来的环境下，不亏钱才是王道。 【原文链接】洪灏:“英国退欧”市场交易背后的矛盾